2019年一季度宏观形势分析报告

宏观经济研究中心季度宏观形势分析组

内容提要：一季度经济社会运行的各项指标表明，尽管全球经济复苏态势减弱，我国“六稳”政策落地见效，经济运行总体平稳，投资延续企稳回升的态势，制造业规模增速上扬，经济结构在不断优化。报告结合一季度数据分析了我国基建投资、房地产、制造业、就业及消费、出口、GDP增速、价格、金融等形势，并结合形势分析提出值得关注的问题及政策建议。

季度宏观形势分析组，指导：刘尚希，组长：石英华，成员：王志刚、王宏利、张鹏、武靖州、李靖、苏京春。本报告第一、二、五、六部分由王宏利执笔，第三部分由苏京春、盛中明执笔，第四部分由王志刚执笔，第七部分由武靖州执笔，第八部分由张鹏执笔，第九部分由刘尚希、石英华执笔，报告由石英华总撰。

一、基建形势分析

2019年一季度延续2018年三季度以来投资企稳回升的态势，其中电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业投资增速有较大改善，中部、西部、东北区域同比增速有所提高，带动了挖掘机等相关产品销售转好。

（一）基建投资延续企稳回升态势

2019年一季度基础设施建设投资延续2018年三季度以来企稳回升的态势。2019年一季度基础设施投资完成额（不含电力）累计同比增加4.4%（见图1），较2018年全年提升0.6个百分点，延续企稳回升态势，发挥对经济的托底作用。

电力热力燃气及水的生产和供应业投资增速有较大改善。从大类行业看，2019年一季度电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业累计同比增速分别为5.3%、3.6%、-3.7%，较2018年12月分别变动12个、-0.3个、-7个百分点，其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速自2018年来首次转正（见图2）。

从细分行业看，燃气生产和供应业增速较快，2019年1-2月增速29.10%，原因主要在于两方面，一是上年同期基数较低，二是今年整个基础设施投资增速回升的带动效应；水的生产和供应业投资增速13.3%，环比略微下降2个百分点，部分原因在于2018年同期基数较高；电力、热力的生产及供应业投资增速-8.7%，降幅持续收窄（见图3）。

图1 基础设施投资完成额累计同比

图2 基建投资三大类行业累计同比

图3 基建投资三个细分行业累计同比

中部、西部、东北投资同比增速有所提高。分区域看，2019年一季度东部、中部、西部、东北地区的投资累计同比增速分别为3.3%、9.4%、7.6%、5.7%，较2018年全年分别变动-2.4、-0.6、2.9、4.7个百分点。其中，中部地区投资增速最高，也更为稳健；西部地区投资在2018年三季度开始企稳回升；东部地区投资增速有所下降；东北地区投资在2018年年底触底反弹（见图4）。

图4 分区域固定资产投资累计同比

投资增速的稳步回升带动了相关产品销量的快速增长。如图5所示，2019年一、二、三月主要企业挖掘机销量分别同比增长10%、68.68%、15.73%，预计随着基本面持续改善和开工旺季来临，挖掘机销量有望继续向好。

图5 主要企业挖掘机销量当月同比

（二）基建投资后续可持续性面临一定压力

财政资金是基建资金的主要来源。从细分项看，基建领域财政资金的主要来源是专项债、预算内资金以及PPP资金。从一季度财政收支情况看，财政压力仍大，基建投资后续可持续性面临一定压力。

财政收入下滑幅度较大。受减税降费效果不断显现以及PPI涨幅收窄影响，2019年一季度全国一般公共预算收入53656亿元，同比增长6.2%，较2018年同期下滑7.4个百分点。其中，中央一般公共预算收入25338亿元，同比增长5.4%，较1-2月进一步下滑1.2个百分点；地方一般公共预算本级收入28318亿元，同比增长6.8%，较1-2月下滑0.6个百分点。全国一般公共预算收入中的税收收入46706亿元，较1-2月下降1.2个百分点；非税收入6950亿元，较1-2月增长1个百分点。

基建相关财政支出增长明显。2019年一季度全国财政支出58629亿元，同比增长15%，支出进度明显快于收入，强度进一步加大。其中，中央本级财政支出6919亿元，同比增长14.6%，地方财政支出51710亿元，同比增长15%。尤为需要注意的是，一季度与基建相关的财政支出增长明显。从主要支出科目看，2019年一季度财政交通运输支出同比增长47.4%，城乡社区事务支出同比增长22.80%，分别较2018年同期增长19.0、18.2个百分点，农林水事务支出虽然较2018年同期有所放缓，但仍保持14.6%的中高速增长。

（三）专项债进度有望进一步加快

2019年一季度地方政府专项债券融资规模5391亿元，其中一、二、三月专项债融资额分别为1087.90、1771.01、2531.97亿元，完成2019年2.15万亿地方政府专项债券的25%左右（见图6）。预计随着财政收支压力的增大以及开工旺季的到来，专项债券进度有望进一步加快。从流向领域看，主要是棚户区改造和土地储备。分地区看，东部地区新增专项债发行最多。此外今年债券发行的平均年限较2018年有一定程度的提高，2019年1月、2月地方政府债券平均发行期限为6年、6.9年，高于2018年平均水平。

（四）短期PPP承压，但利好中长期发展

图6 地方政府专项债券融资规模

2018年1-12月PPP总入库项目数下滑至12597件，较2017年全年减少1535件，但与此同时，处于执行阶段的项目数较2018年年初大幅增长。进入2019年，进一步规范PPP的态势不减。2019年一季度项目总入库数延续下滑态势，但落地率有所上升。2019年1月PPP落地率提高至56.64%，比2018年12月增加0.11个百分点。分阶段看（见图7），处于执行阶段PPP项目占比进一步上升。长期看，项目质量的稳步提高有助于减少隐性债务风险，为PPP更好支持基建发展打下更坚实的基础。

图7 各阶段PPP项目数占比

（五）政策建议

从政策端看，当前房地产和基建行业已经从2018年度的“严调控”转变为“以稳为主”，税负进一步下降，流动性进一步改善。总体看，目前积极财政政策和稳健适度的货币政策基本适应经济形势的发展，但仍然存在一定的风险。由于国有土地使用权出让收入对商品房销售额有一年左右的时滞，2019年国有土地使用权出让收入较2018年出现较大程度下降已是大概率事件。房地产销售低迷会导致国有土地使用权出让收入减少，直接影响地方政府财力，进而影响到基建投资的可持续性。在财政收支压力增大的背景下，应进一步完善基建投资政策。

一是盘活资产存量，支持地方政府投资。从防风险的角度考虑，不能仅仅依赖发行债券，要把举债与融资区分开来，盘活资产存量也是支持地方政府投资的重要举措。我国政府拥有庞大且稳定的资产，其中财力性资产占比大，灵活性较强。社科院“中国政府资产负债表”项目组的研究显示，2015年中国政府资产已超过125.36万亿，如果计入社保基金缺口，净资产55.29万亿，总负债70.07万亿，不计社保基金缺口，净资产和总负债分别为65.29万亿、60.07万亿。从资产构成看，财力性资产（包含经济利益的资产）占据主体，2015年占比约为70%，服务型资产占比约为30%，且服务型资产的占比在逐年提高。因此进一步盘活资产存量、支持地方政府投资有较大的实施空间，也有助于防范债务风险，优化资源配置，进一步提高公共资源供给效率。

二是进一步加大专项债发行和使用力度。对于重点在建项目和“补短板”的领域，应当进一步加大地方政府专项债的发行和使用力度，如“三大攻坚战”，雄安新区建设、长江经济带的发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设等重大战略，棚户区改造、铁路公路等交通基础设施等重点领域。

三是进一步提高财政资金绩效。通过强化绩效目标管理，完善评价制度，建立绩效目标评价机制等方式进一步解决投资资金使用效率不高、责任落实不到位等问题，促进财政资金高效使用。

二、房地产形势分析

（一）住宅销售额逆势增长支撑商品房销售额增长

2019年1-3月商品房销售面积同比增速走弱，但住宅销售均价上升，支撑商品房销售额增长。1-3月全国商品房销售面积2.98亿平方米，同比下降0.9%，但销售金额同比增长5.6%，表明商品房销售均价有所上升，支撑商品房销售额增长。进一步从细分项看，1-3月住宅、办公楼、商业营业用房的累计销售面积分别同比下降0.6%、11.1%、6.9%，办公楼、商业营业用房的销售额分别下降13%、2.6%，但住宅销售额逆势增长7.5%，因此商品房销售额的增长主要由住宅贡献。70个大中城市新建商品住宅价格指数显示，自2018年年中开始，一二三线城市新建商品住宅价格均出现上涨，当前仍处在上涨阶段，其中二三线城市新建商品住宅价格指数同比增速较一线更高。1-3月一二三线城市新建商品住宅价格指数同比增速分别为4.2%、12.2%、11.4%。预计在因城施策的背景下，未来各线城市销售仍将继续分化。

图8 商品房、住宅的销售面积与销售金额

图9 70个大中城市新建商品住宅价格指数

（二）前期土地购置费会对房地产开发投资构成一定支撑

受项目施工进度加快和土地购置费快速增长影响，2019年1-3月，房地产开发投资完成额累计23803亿元，同比增长11.8%，较2018年同期提高1.4个百分点。其中，住宅投资同比增长17.3%，占房地产开发投资的比重为72.5%，原因在于土地购置费的支撑。总的看来，2019年上半年前期土地购置费会对房地产开发投资构成一定支撑，但下半年支撑效果逐渐减弱，对此需特别关注。

图10 房地产开发投资完成额及累计同比

（三）土地供应同比下降，土地市场有所降温

2019年一季度土地供应同比下降，土地市场有所降温。截至2019年4月7日，2019年前14周全国100个大中城市供应土地占地面积合计14751.36万平方米，供应土地建筑规划面积27844.33万平方米，住宅类供应土地占地面积5681.25万平方米，分别同比下降14.62%、14.17%、10.59%，土地供应有所减少，土地市场出现一定程度降温。其中商住综合用地1600.88万平方米，较2018年同期大幅度下降27.56%，降幅居前；住宅用地4080.37万平方米，同比下降1.52%，下降幅度最小。

图11 100个大中城市土地供应面积累计同比

图12 百城供应土地面积

一季度土地挂牌均价较2018年同期有所提高。2019年前13周供应土地挂牌均价2366元/平方米，而上年前13周供应土地挂牌均价2053.23元/平方米，同比增长15.23%。分阶段看，2019年一季度供应土地挂牌均价呈现U型特征，1、3月处于高位，2月整体价格相对较低。

图13 百城供应土地挂牌均价

此外，1-3月房地产开发企业土地购置面积同比增速下降。1-3月房地产企业土地购置面积2543万平方米，同比下降33.1%；同期土地成交价款1194亿元，同比下降27%。

房企拿地减少，集中度进一步提升。2019年1-2月拿地百强房企新增土地建筑面积共8550.7万平方米，同比下降22.8%，与此同时拿地前10强房企货值占比，较1月的45%提高2个百分点至47%，集中度进一步提升。

（四）资金面改善、利率下行助力房地产开发到位资金增速回升

资金面改善、利率下行助力房地产开发到位资金增速回升。一季度国内贷款、自筹资金、其他资金、定金及预收款、个人按揭贷款、利用外资同比增速分别为2.5%、3.0%、8.93%、10.5%、9.4%、108.30%，资金面全方位改善，其中利用外资增长1.1倍，增速在各项中居首。

分月看，1-3月累计房地产开发企业到位资金38948亿元，同比增长5.9%，增速比1-2月份提高3.8个百分点。3月增速较1-2月上升明显，主要在于三方面原因：一是1-2月是传统的开工淡季，国内贷款增速一般处于低位；二是在货币政策宽松的大背景下，房地产企业融资难度降低、成本下行，其中公司债发行利率下降明显；三是定金及预收款、个人按揭贷款同比增速大幅提升。

从需求端看，一季度房贷利率下降，首套房、二套房的平均利率仍处于下降区间。2019年2月全国首套房平均利率为5.63%，较1月的5.66%下降3个BP，二套房平均利率5.99%，较2019年1月的6.02%也下降3个BP。从更早期看，全国首套房贷平均利率自2018年4月开始就有所放宽，而二套房贷平均利率在2018年7月后开始逐步下降，当前二者仍处于下行区间，表明货币政策有所放宽，预计在货币政策“松紧适度”的基调下，年内全国首套房、二套房贷款平均利率同比增速很可能保持低位。

（五）总体判断：房地产市场风险值得关注

图14 房地产开发资金累计同比增速（分来源）

图15 全国首套房、二套房平均利率同比增速

房地产市场主要存在两个风险，一是房地产价格过快回落的风险，二是房地产投资大幅度下滑的风险。一方面，房地产具有高金融性，房地产价格回落过快，不仅会导致居民财富过快缩水，进而影响居民的消费能力，最终影响整个社会的消费和投资需求，而且可能会导致弃房断供现象的出现，进而诱发金融风险，最终演变为财政风险。另一方面，由于房地产行业产业链条长，房地产投资的大幅度下滑可能会引起对上游资源材料价格（钢铁水泥等）、中游制造业（玻璃制造业等）景气程度，下游家装、家电等行业的担忧，从而导致整个国民经济下行压力加大。

房地产风险可能诱发的金融风险和经济下行风险都会对财政构成巨大挑战，房地产销售低迷会使国有土地使用权出让收入减少，直接影响地方政府财力。这点已经体现在2019年一季度国有土地使用权出让收入和政府性基金收入的大幅度下降中。2019年1-3月，累计全国政府性基金预算收入14300亿元，同比大幅下降6.2%，其中地方政府性基金预算本级收入13297亿元，同比下降7.1%，国有土地使用权出让收入同比下降9.5%。预计4月份国有土地使用权出让收入仍将保持下降趋势。受2018年4月后商品房销售额增速上升影响，4月后国有土地使用权出让收入下降趋势可能会有所好转，但总体上2019年国有土地使用权出让收入较2018年有所下降。

图16 国有土地出让权收入和商品房销售额累计同比

图17 国有土地使用权出让收入和地方本级政府性基金收入情况

（六）政策建议

从政策端看，当前基建和房地产行业已经从2018年度的“严调控”转变为“以稳为主”，税负进一步下降，流动性较2018年有所改善。

2018年在“房住不炒”基调下，金融监管加强，房地产企业银行信贷收紧，通过加快销售来回笼资金，导致房地产开发企业本年到位资金增速前低后高。2018年前三季度基建投资增速也因政府投融资活动受到较大冲击而下降。但在2019年，对于房地产行业的政策重心逐渐从“严调控”转变为稳地价、稳房价、稳预期，相关表述变为“更好解决群众住房问题，落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展”，更突出“城市主体责任”；对于基建投资，在“加大基建补短板力度”的要求下，一季度基建投资延续回暖态势，地方政府的合理融资需求得到政策支持。

总的来看，当前积极财政政策和稳健适度的货币政策基本适应经济形势的发展。但风险仍然存在，其中房地产销售低迷会导致国有土地使用权出让收入减少，直接影响地方政府财力，对此尤要给予足够重视。

国有土地使用权出让收入对商品房销售额有一年左右的时滞，2019年一季度国有土地使用权出让收入大幅度下降的原因在于2018年一季度商品房销售额的下降。国有土地出让权收入是地方政府财力的重要组成部分，如何在前者下降时保障地方政府职能的发挥？

一是进一步提高财政资金绩效。通过强化绩效目标管理，完善评价制度，建立绩效目标评价机制等方式进一步解决财政资金使用效果不高、责任落实不到位等问题，促进财政资金高效使用。

二是加大专项债发行和使用力度。对于重点在建项目和“补短板”的领域，应当进一步加大地方政府专项债的发行和使用力度，如“三大攻坚战”，雄安新区建设、长江经济带的发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设等重大战略，棚户区改造、铁路公路等交通基础设施等重点领域。

三、制造业运行分析

在国民经济核算的三次产业分类中，第二产业包括工业与建筑业，根据我国的国民经济行业分类，工业又包括制造业和采矿业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业。其中制造业是工业的主体，2018年末，制造业GDP占工业GDP比重为87%，占总GDP比重为29%。制造业的发展对整体经济的发展至关重要。

（一）制造业运行整体情况

1.规模增速略有上扬

如图18，制造业作为工业的主体，其工业增加值增速基本与总的工业增加值增速保持一致。制造业工业增加值2019年3月份的累计同比规模增速为7.2%，较2018年末上升了0.7个百分点，增幅虽较小，但3月份的增速较2月份环比上升了1.6%，说明了制造业整体在一季度末呈回暖态势。

但值得注意的是，2019年1-2月的制造业规模增速为5.6%，这一数据实际上是延续了2018年4月份以来的下行趋势，2019年3月份的规模增速逆势上扬，结束了这一下降趋势，但这其中有春节后全面复工的偶然性因素，制造业规模增速在一季度末的上升态势能否持续，还有待观察。但另一方面，增值税减税政策已于2019年4月1日正式落地，税率降低与一系列的减税配套政策对下一阶段制造业的提振应有一定促进作用。

2.景气指数在2019年一季度末重回荣枯线之上

2019年一季度末，国内制造业PMI回升至50.5%，结束了此前连续三个月低于50%荣枯线的局面。其中，供给端的拉升对PMI的上涨作用最大，生产类PMI在2019年3月达到52.7%，较2018年末上升1.9%，但比2018年同期仍低0.4%，供给端PMI上升的主要因素是节后的全面复工；而需求端的PMI却仍未摆脱低迷，其中新出口订单PMI虽有回暖趋势，但截至2019年3月，已连续10个月低于荣枯线，如果国际贸易中的不确定性不能在下一阶段得到一定程度的化解，那么国内制造业景气程度持续扩张的概率将会降低。

图18 规模以上工业增加值月度累计同比增速-同属工业的三大行业比较

图19 制造业PMI及各分项PMI走势

3.制造业运行情况在内部的分化

虽然制造业整体的规模增速在2019年一季度整体回暖，但不同所有制企业的状况却不尽相同。如图20，2019年一季度末，国有制造业企业规模增速为4.5%，较2018年末下滑1.7%，较上年同期下滑3.4%，其自2018年2月以来的下降趋势并未有所改变。外资制造业企业2019年3月的规模增速虽较2月环比上升1.7%，达到1.4%，但仍运行在低值区间。而私营制造业企业的工业增加值增速却一枝独秀，在2019年3月份达到10.6%，较2018年末上涨4.4%，亦比上年同期上升4%，表现亮眼。

图20 规模以上工业增加值月度累计同比增速-不同所有制企业之间的比较

图21 2019年一季度不同规模制造业企业PMI

而PMI在不同规模企业间的数据也有差异，如图21，2019年一季度，大型企业PMI均运行在荣枯线以上，而中小企业PMI均未高于荣枯线，景气程度处于收缩区间，说明中小企业的经营面临着一定困难。

此外，高技术产业与战略性新兴产业作为制造业中体现国家核心竞争力的部分，其规模增速在2019年一季度呈现不同态势。如图22，高技术产业工业增加值累计同比增速在一季度期间先降后升，在2019年3月份达到7.8%，虽较2019年2月份环比上升1.4%，但比2018年末仍低3.9%，比2018年同期低4.1%。

战略性新兴产业的工业增加值增速在2019年一季度期间先升后降，2019年3月份比2月份环比下降3.4%，达到6.7%，较2018年末下滑2.2%。

图22 高技术与战略性新兴产业工业增加值月度累计同比增速

（二）制造业的价格与效益指标分析

1.主要工业价格指数下滑影响企业营收实现能力

图23 全部工业品及部分制造行业PPI指数

图24 2017年以来的月度PPIRM指数

如图23与图24，2019年3月份，工业生产者出厂价格指数（PPI）与工业生产者购进价格指数（PPIRM）较2018年末同时下滑。其中，全部工业品PPI由2018年10月开始连续下降，从6.9%降至2019年2月的0.1%，到2019年3月份小幅回升至0.2%，就PPI与国际大宗商品价格密切关联的经验来看，其下降的主要原因在于2018年末至2019年年初，国际油价经历了一次较大幅度的下调，带动了PPI指数的下滑，除主要能源产品外，其他主要制造业如通用设备行业的PPI均未出现大幅的下滑态势。PPIRM也由2018年末的4.1%降至2019年3月的0.1%，这体现了制造业上游行业的价格走低。制造业价格指数的下降将影响企业的营收实现能力，在成本具有刚性的前提下，会拖累企业的盈利实现状况。

2.制造业利润增速大幅下滑

制造业为工业的主体。整个工业企业的盈利状况即可说明制造业的效益。2019年1-2月，工业企业利润总额增速为-14%，较2018年末大幅下降24.3%，营业收入增速为3.3%，较2018年末下降5.1%。

同时，2019年1-2月亏损工业企业的亏损额增速大幅上扬达到23.9%，较2018年末上升15.4%，亏损企业家数的增速也由2018年末的6.9%上升至2019年1-2月的8.4%。

2019年1-2月的盈利数据显示出一季度制造业在利润创造方面的乏力，这其中有春节停工因素的影响，但主要的原因还是前文提及的工业价格指数下降。如图25，工业企业盈利能力下滑趋势与PPI的下滑趋势是一致的，在企业成本和费用具有一定刚性的前提下，价格指数下滑基础上的企业营收能力减弱的直接结果即企业利润的下降。

3.成本刚性下私营企业的困境更加显著

如图26显示，2018年全年至2019年2月份，制造业企业每百元营业收入中的成本均在较高水平运行（大于84元），每百元营业收入中的费用甚至有轻微上升，达到9.3元。

这说明了企业成本与费用的短期刚性，在价格下降的情况下使企业盈利状况恶化。

进一步地，在工业企业的成本费用分析方面，不同所有制企业的成本费用存在明显差异。如图28，私营企业成本费用一直处于相对的最高水平，而国有企业的成本费用则一直处于相对的最低水平。这里面固然有国有企业作为大企业一般具有成本控制优势的原因，但这种现象也显示出私营企业的营商环境还需进一步得到改善。

图25 工业企业利润与营业收入增速以及PPI变动

图26 亏损企业亏损额与亏损企业家数增速

图27 2018年以来制造业企业每百元营业收入中的成本与费用

图28 2018年以来不同所有制工业企业的成本费用状况

（三）制造业稳投资的需求显现

如图29，全社会与制造业固定资产投资增速在2019年一季度呈现出不同的变化。全社会固定资产投资增速由2018年末的5.9%小幅上扬至2019年3月的6.3%，而制造业固定资产投资增速却由2018年末的9.5%下降至2019年3月的4.6%，降幅为4.9%。而制造业投资减弱可以体现为对制造业上游行业的需求减少，这也是PPI运行在低位的重要原因。

图29 全社会与制造业投资增速比较

（四）结论及相关建议

综合来看，2019年一季度制造业规模增速逆势上扬，但运行中存在的风险和问题在于：（1）规模增速持续回暖的潜力还需观察；（2）高技术产业和战略性新兴产业的增长出现下滑势头；（3）支撑景气程度持续回升的因素不确定性较大；（4）中小企业的经营相对处于更困难的局面；（5）PPI下行使企业营收实现能力减弱，企业尤其是民营企业的成本费用居高不下；（6）固定资产投资增速下滑对PPI的低位运行有强化作用，不利于制造业的利润修复。针对这些风险和问题，财政政策至少应做出以下方面的努力。

1.增值税减税政策要落到实处

本轮增值税减税对制造业运行的影响可以通过两条路径实现。首先，较大幅度的降税率和一系列的配套措施会直接减轻企业的税收负担，扩大企业的盈余资金，有益于企业扩大再生产，从而推动整个制造业增加值的增长。其次，增值税税率降低可能会对PPI产生影响，进而影响企业的营业收入和利润。税率降低会通过企业的定价行为对PPI产生何种影响，取决于企业对其下游的议价能力。若企业议价能力较强，则降税率对PPI的影响弱，反之则反。一般来说，大企业尤其是制造业上游大企业的议价能力较强，而中小企业议价能力弱，在降税率的背景下，中小企业可能陷入被迫降价而上游不降价的境地；而在宏观层面，议价能力弱的企业的降价行为会拉动PPI下行，进而影响全行业的盈利。如果这种情况发生，那么中小企业会是最大的受损者。因而，在执行减税政策的过程中，要针对中小企业可能面临的困局作出针对性安排，使其不至于陷入进一步盈利下滑的困境。

2.减税降费应重点降低中小企业和私营企业的成本

数据显示，私营工业企业的工业增加值增速在一季度逆势上扬，说明了私营经济的活力和潜力，但私营企业的成本费用却相对较高，这不利于其将规模增加转变为利润的实现。此外，中小企业的景气指数处于荣枯线以下，降低成本改善营商环境将有利于其从此局面中走出。本次增值税减税将一般人纳税人原适用16%税率的降为13%，适用10%的降为9%，但小规模纳税人的征收率却未调整，应在其他方面给予小规模纳税人一定税收优惠，使税负在各种规模的企业间形成相对均衡的分配局面。此外，还要进一步有针对性地改善私营企业和中小企业的营商环境，促进其利润实现能力的增强。

3.财政应在促进高新产业发展方面发挥更大作用

要加大对企业创新、研究相关支出的税收优惠，完善补贴体系，促进高新产业发展。这不仅是因为高新产业是制造业核心竞争力的体现，更是因为高新产业的发展是我国在贸易争端中避免落入被动局面的关键支撑。通过税收优惠、补贴等财税政策的精准发力，推动我国高新产业的发展，有利于增加制造业运行的动力，也有利于降低国际贸易中的不确定性，为制造业发展创造稳定的外部环境。

4.发挥财政在稳投资中的作用

下一步，财政资金应在提供公共服务、推进新型基础设施建设方面优化配置，带动全社会固定资产投资增速的上行，进而形成对制造业上游行业的有效需求，使制造业PPI摆脱低位运行的局面，促进制造业盈利能力的修复。

四、就业、消费形势分析

本部分重点就2019年一季度的就业与消费形势进行分析，发现城镇就业面临一定的压力。同时，消费增速下降与收入增速上升形成分化现象，其主要原因在于居民杠杆率上升过快。此外，消费升级类占比环比有所下降，但高于同期增速。随着2019年各项就业与消费政策的落地实施，中国的就业质量和就业状态将会逐步改善，消费将稳步增长，消费质量将逐步改善。

（一）城镇新增就业人员人数下降，就业边际转弱

城镇新增就业人数是非常重要的就业指标。每年国务院《政府工作报告》中会对当年的主要经济与社会指标设定目标值，城镇新增就业人数是其中之一。2011-2013年预期目标为900万人，2014-2016年提升至1000万人，2017年、2018年、2019年进一步提升至1100万人。值得一提的是，在积极就业政策带动下，每年实际新增城镇就业人数通常在1300万人以上，明显高于预期目标。2019年中央首次将就业优先政策置于宏观政策层面，财政政策、货币政策会有相应的调整，此举将更好地促进增长进而带动就业。

从历年季度数据看，城镇新增就业人数有两个显著特征。一是城镇新增就业主要集中于上半年，2013年以来，上半年城镇新增就业人数能占到全年55%左右。二是季节性较强，因此同比变化更具意义。整体来看，2018年城镇新增就业人数较2017年提升明显，反映就业形势有所改善；但是，自2018年第三季度开始城镇新增就业人数增速较上一季度有所回落。

图30 2016年一季度—2019年一季度城镇新增就业人数累计及累计同比增速

2019年第一季度城镇新增就业人数同比下降1.82%，表明就业边际转弱，这表明中国依然面临着较大的就业压力，这背后有很多原因，包括经济下行导致的用工需求减少，结构调整期现有人力资本结构难以匹配产业结构需求进而带来结构性失业问题，这再次凸显就业政策的重要性。

（二）城镇调查失业率略有下降，但仍居于高位

调查失业率是通过城镇劳动力情况抽样调查所取得的城镇就业与失业汇总数据进行计算的，具体是指城镇调查失业人数占城镇调查从业人数与城镇调查失业人数之和的比。这一指标对就业形势的反映优于登记失业率。据统计2019年2月、3月全国城镇调查失业率分别为5.3%、5.2%，虽然略有下降，但是和往年同期相比仍然居于高位，这种压力在31个大城市中更加突出，其对应的数据分别为5.0%、5.1%，具有明显的上升态势（见图31）。

图31 2018年1月-2019年3月全国和31个大城市城镇调查失业率

（三）居民人均消费支出与人均可支配收入走势有所背离，主要原因是居民杠杆率增长较快

人均可支配收入作为消费的主要影响因素，从2018年第一季度到第三季度的人均可支配收入累计同比增长均为6.6%，增速较为平稳，四季度为6.5%，较前三季度下降0.1个百分点。2019年一季度收入改善，增速为6.8%，较上一季度有所回升。但是，居民支出的变动与收入变动并不一致，居民人均消费支出累计增速自2018年第二季度开始持续下滑，2018年前二、三、四季度增速分别为6.7%、6.3%和6.2%，这背后的原因主要是人均可支配收入增速的下降。然而，出现了一个值得警惕的现象，2019年一季度居民人均消费支出累计增速下降到5.4%，而对应的人均可支配收入累计增速为6.8%，收入增长而消费下降（见图32、图33），究竟背后是什么原因所致？

图32 2016年一季度-2019年一季度居民人均可支配收入累计增速（%）

图33 2016年一季度-2019年一季度居民人均消费支出累计及增速

结合经济理论和现实数据，我们对这种分化现象给出一些影响因素分析：

第一，居民杠杆率挤占了居民部分消费空间。根据国际清算银行的数据，2008年末到2018年三季度，中国居民杠杆率从17.9%上升到2018年三季度末的51.5%，增速较快（见图34）。测算表明，中国居民杆杆率和城镇居民人均消费增长相关系数为-0.73。在中国居民的债务中，住房贷款是最重要的部分。据人民银行公布的数据显示，2019年第一季度个人购房贷款余额为26.9万亿，同比增长了17.6%。

图34 城镇居民人均消费性支出累计同比增速与家庭杠杆率

第二，房价上升进一步抑制了消费需求。据58同城、安居客《2018年中国住房租赁报告》显示，2015年至2017年间，我国年均流动人口达到2.46亿，这一群体已经成为我国房屋租赁需求第一大群体，同时也是我国消费的主力军，房价上升对该群体带来的消费紧缩效应不容小觑。从2010年3月到2019年3月，城镇人均消费支出增速和70个大中城市房价增速反向变动，相关系数为-0.35（见图35）。

图35 城镇居民人均消费性支出累计同比增速与70个大中城市二手住宅价格指数

第三，海外消费规模不断增长，对国内消费形成部分替代效应。天猫国际联合第一财经商业数据中心共同发布的《2018跨境消费新常态年轻人群洞察报告》显示：截至2018年10月，跨境电商进口总额同比增长53.7%，商品进口来源地已分布于全球200多个国家和地区，进口总值超100亿元，消费外流仍将扩大。

第四，消费者信心指数和居民国内消费增长未有显著的正向关系。例如2016年以来我国消费者信心指数基本呈上升态势，但消费增速却震荡下行。事实上，2019年2月消费者信心指数为126，比2018年12月的123还要高3个单位。图36表明，居民消费信心和消费增长并非一致，表明其并非消费变化的主要影响因素。

（四）代表“消费升级”的居民人均消费支出有所下降

2018年一、二、三、四季度，代表“消费升级”（交通通信、文教娱乐、医疗保健、居住）的居民人均消费支出累计占比分别为51.55%、54.48%、56.24%和56.58%。纵向看，这一趋势在2019年一季度开始有所下降，比例为53.32%，一季度该比例降低有季节性因素，但与同期相比仍为上升态势，虽然这种幅度并不太大（见图37）。

经济高质量发展需要高质量消费，2018年底《中共中央国务院关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》（中发〔2018〕32号）和《完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020年）》（国办发〔2018〕93号）这两份促消费的政策文件充分体现了高质量发展的时代要求，随着政策的不断落地，消费质量会逐步改善。

（五）财税政策将对就业质量、就业状态产生积极影响

图36 城镇居民人均消费性支出增速与消费者信心指数

图37 2016年二季度-2019年一季度居民人均消费支出结构

中国的民营企业以及广大的小微企业是就业的主要载体，民营经济就业占到总就业的80%以上，新增就业的90%以上，大部分小微企业都是民营企业，稳定民营经济发展实际上就是稳定就业。

从税收政策看，财税部门在促进民营经济以及小微企业发展上采取了有力的政策。自2019年1月1日起，放宽小型微利企业标准并加大所得税优惠力度；将增值税免征额由月销售额3万元提高到10万元；对增值税小规模纳税人在50%幅度内减征部分地方税种和附加；扩展投资初创科技型企业享受优惠政策的范围。此项政策中仅企业所得税减税政策，就惠及1798万家企业，占全国纳税企业总数的95%以上，其中98%是民营企业。此外，财政改革推动城市公共服务的提供效率，扩大教育、医疗、就业与社保等民生支出，让民生惠及更多的城市工作者，包括各类流动人口，这将有助于稳定城市就业。

从支出政策看，财政积极促进就业创业。国务院政府工作报告指出，2019年中央财政就业补助资金安排538.78亿元，增长14.9%，再通过调整失业保险基金等支出结构，大力促进就业创业。落实国家普惠性就业创业政策，支持高校毕业生、农民工和退役军人等重点群体就业，对招用农村贫困人口、城镇登记失业半年以上人员的各类企业，三年内给予定额税费减免。加大创业担保贷款贴息支持力度，将符合条件的个人和小微企业创业担保贷款最高额度分别提高至15万元和300万元。鼓励企业加强在岗培训，对职工教育经费提高税前扣除限额。中央财政“现代职业教育质量提升计划”专项资金安排237.21亿元，增长26.6%，支持职业教育改革发展，深化产教融合、校企合作。扩大高职院校奖助学金覆盖面、提高资助标准。

无疑这些财税政策将会对中国的就业质量、就业状态产生积极影响，可以有效地实现中央提出的就业政策优先要求，促进社会的和谐稳定，降低社会风险发生的概率。

（六）财税政策促进消费扩大并改善消费环境

消费近年来已经逐步取代投资成为经济增长的主要拉动力，要形成强大的国内市场，提高居民消费能力和提升商品服务质量都是不可偏废的。2019年国务院政府工作报告提出要着力扩大居民消费。

财税政策影响居民消费的渠道，主要包括居民可支配收入、公共消费提供、消费环境等。从居民可支配收入看，个人所得税改革是最大的消费政策红利。在我国税制结构中，个人所得税占比约为7%，是仅次于增值税和消费税的重要税种。2018年在税收收入整体15%左右的增速情况下，个人所得税连续维持20%以上的高速增长，加之“五险一金”，个人和企业均感受到税费负担压力。新个人所得税法于2019年1月1日起实施，此次个税改革力度较大，除了提高起征点外，还增加了六项专项附加扣除，在某种程度上体现了减税促民生的政策意图，也是积极财政政策的体现。从抵扣项目来看，在养老、教育等方面负担较重的中产阶级最为受益，这类群体也具有较大消费能力和较强消费意愿，有望促进消费端的回暖，尤其是一些非必需消费品。据财政部统计，2019年一季度个税收入下降29.7%，无疑，个税降低会增加居民可支配收入，进而促进消费。

实践表明公共消费扩大会带动居民消费，2019年国务院政府工作报告指出要着力扩大居民消费。就财税政策而言，一是促进公共消费扩大。支持社会力量提供教育、文化、体育、养老、医疗等服务供给，培育新的消费增长点。加快重点领域政府购买服务改革，扩大购买范围和规模，提升公共服务质量来扩大公共消费。二是促进绿色消费。坚持扶优扶强原则，支持新能源汽车产业发展，继续对新能源汽车免征车辆购置税，调整完善购置补贴政策，鼓励加快充电基础设施建设和城市公交新能源车替代。三是改善消费环境。推动建设现代供应链体系，改善物流基础设施。深入推进电子商务进农村综合示范，支持农产品进城和工业品下乡。

此外，2019年出台了大规模超预期的减税降费政策以及重点领域的公共投资政策，这些将有助于降低企业成本，带动广大企业投资和扩大用工，从而间接带动就业和收入增长，最终促进消费和保障民生。

五、出口形势分析

目前世界经济复苏的不确定性增加，贸易保护主义不断抬头，但经济全球化的趋势不可逆转。2018年，我国出口贸易既有“一带一路”稳步推进的机遇，又面临着中美贸易摩擦的挑战。2019年，出口贸易面临的情况也更加错综复杂。

（一）全球经济复苏态势弱化

全球经济复苏态势减弱。2019年3月美国制造业PMI为55.3%，比2月回升1.1个百分点，同比2018年3月的59.3%和2017年3月的57.2%，明显下滑，经济增长已显疲态，衰退风险增大。2019年3月日本制造业PMI为49.2，同比2月上升0.3个百分点，仍旧位于荣枯线以下；欧元区制造业PMI跌至47.5%，创近年新低。

图38 美、日、欧制造业PMI月度值

（二）外资的基本面影响我国出口增速

2019年第一季度主要出口目标国家经济景气指数的低迷，使得我国出口增速明显下滑。2月份出口增速以美元计价为-20.8%，剔除春节因素的影响，仍表现为较大下滑。观察OECD综合领先指标变化，2017年第四季度与2018年第一季度OECD领先指标均位于100%高点之上，发达国家经济增长强劲，我国出口金额在2018年第一季度形成高基数，给后续的出口增速造成一定压力。同时，随着中美贸易摩擦前期关税政策影响的逐步呈现，我国PMI新出口订单指数在2018年5月份之后持续9个月位于50%的荣枯线以下运行。中性假设下，2019年上半年出口增速低至个位数。

（三）受价格周期影响出口增速趋稳

由图41可以看出，出口增速与出口价格指数变化基本同步，出口增速与价格指数有明显的反向变化趋势。出口价格指数在2018年第三季度经历了较大的提升，即部分出口企业大幅涨价，之后逐渐回调，对2018年下半年的出口增速下滑有一定影响。在中性假设下，预计在2019年价格指数会略有下降，稳定出口金额增长。

图39 OECD综合领先指标和出口增速月度值

图40 PMI新出口订单月度值

（四）汇率变化对于出口贸易增速影响较小

观察出口增速与实际汇率指数变化不难发现，汇率与出口增速直观上呈现相对较弱的相关关系，汇率变化对于出口贸易增速影响比较小。一方面，实际汇率指数的上升即人民币升值会削弱我国出口商品的价格竞争优势，增加出口产品的成本，给出口增速带来压力；另一方面，人民币升值有助于我国外贸增长经济结构的转变，实现可持续发展，削弱贸易顺差，改善国家间的贸易摩擦问题。

图41 出口价格指数（HS2）与出口增速月度值

（五）政策不确定性抑制出口贸易的长期发展

相对来说，政策的不确定性对出口贸易的影响比较大。国内经济政策不确定性的增大原因在于我国经济处于转型的关键时期，各类政策层出不穷。国外层面，英国脱欧、特朗普上台等“黑天鹅”事件发生，不确定性指数高企。经济政策的不确定性抑制我国出口贸易的长期发展，形成经济下行压力。

图42 人民币实际有效汇率指数与出口增速月度值

（六）总体判断：出口增速减弱，“稳就业”“稳增长”承压，但对“稳外资”产生正向引力

以上分析可以看出，2019年我国出口贸易增长面临的困难相对较多。主要的风险点在于全球经济弱增长和国内外经济政策的不确定性。我国目前的政策取向以“六稳”为主基调，即“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。从第一季度数据来看，稳增长和稳外贸政策效果不如预期。尽管国内积极的政策一定程度上提升信心，但宏观经济局势企稳尚需一段时间，外部环境对于出口的压力比较明显。出口增速的减弱会带来出口加工贸易增长的减弱，对就业带来影响，给“稳就业”造成一定压力；净出口拉动GDP的贡献可能进一步降低，给“稳增长”造成一定压力。

从另一个角度看，外部环境给出口造成压力的同时，也会吸引外资流入国内。美联储本轮加息已经放缓，3月的货币政策会议纪要重申年内维持利率不变，由此可能引发全球货币政策在未来一段时间里进入宽松周期，中国的货币政策空间也会进一步打开，由“稳杠杆”替代“去杠杆”。配合减税降费和扩大内需的“稳增长”政策，融资环境的改善，将加大对外资的吸引力。

（七）多措并举，稳外贸，稳外资，防风险

2019年政府工作报告中提出，外贸稳中提质是全年发展目标，如何在经济转型期完成稳中提质是未来进出口贸易的关键问题。

第一，加快供给侧结构性改革，减少经济政策的不确定性。国内经济进入新常态，供给侧改革是完成动力转换的根本路径，淘汰落后产能，鼓励创新机制，实现长期可持续发展。随着改革的深化，经济政策体系应日渐趋于完善，引导形成比较稳定的预期，建立市场长效机制，避免出现大的波动。贯彻创新驱动战略实施，提高出口产品的附加值。长期以来，我国出口产品类型多为劳动密集型，随着人口红利的衰减，出口产品成本逐渐上升，加上外部环境冲击和贸易壁垒的阻挡，劳动密集型产品的生存空间不断被压缩。政府应加大优惠政策的实施力度，鼓励企业进行技术创新，提升产品的生产效率，维持产品独特的竞争优势，保障外汇价格的稳定。这样，即使在外需疲软的情况下，也能稳定出口贸易的发展。

第二，加强中小出口企业融资支持，应对短期出口景气下滑。中小企业融资一直是难题，出口增速减缓，对中小出口企业来说会面临雪上加霜的困境。解决融资困境，首先应从企业信用机制入手。透明化企业的信贷状况，建立分类管理机制，对信用高的中小企业给予低利率的融资支持，对信用低的企业发挥市场机制的作用，建立良好的社会信用生态环境。其次，地方政府应督促建立由市场主导支持外贸发展的资金池，避免有长远发展前景的中小出口企业资金链断裂，解决企业一时的燃眉之急。最后，加强金融政策的支持，包括融资保险、出口信用保险等。

第三，充分利用“一带一路”战略机遇，扩大出口市场辐射范围。“一带一路”倡议旨在加强各国之间的合作，促进“一带一路”沿线国家之间的贸易往来，提升区域内部一体化水平。我国应充分利用“一带一路”的战略优势，积极向工业发展水平处于较低阶段的国家提供先进技术和机械，加大产品、设备和劳务的输出，促进新兴市场的快速发展，拓展多元化出口市场，降低世界经济不确定性带来的出口外部风险。

第四，加强对短期内国际资本流入的控制，预防输入性风险。随着我国市场开放程度的扩大，金融市场和资本市场也会有不同程度的开放。世界经济增长不确定性的提高，主要央行货币政策方向逐渐改变，更多的国际资本会选择进入中国市场。应加强对短期内国际资本流入的控制，避免短期内国际资本的大量流入，减少人民币升值压力，稳定汇率，防范系统性风险。

六、GDP增速分析与预测

2018年我国经济虽然面临很多困难和挑战，仍旧保持6.6%的增长速度，高于市场预期，为2019年“稳增长”提供支撑。根据以上对投资、消费与出口等的分析与判断，预测2019年GDP增速分为以下三种：

（一）保守分析

基于不确定性增大的考虑，保守假设下，预计2019全年GDP增速为6.2%。达到6.2%的可能来源于出口增速下滑和隐性债务问题。出口增速在2019年可能低至个位数，下滑程度主要取决于全球经济下行趋势的影响和中美贸易谈判结果。中性假设下，实体经济去杠杆逐渐走向稳杠杆顺利进行，隐性债务问题不会引起过大的风险。在完成基本目标的前提下，低于6.2%的可能性不大。

（二）中性分析

中性假设下，预计2019年GDP增速为6.3%。一季度宏观数据部分表现较好，在2019年中以及第三季度期间，大部分宏观数据将出现边际企稳的特征，第二季度和第三季度表现很大程度上会成为经济平稳的拐点，完成稳中向好的总体目标。

（三）乐观分析

宏观总体积极因素增多的情况下，2019年的GDP增速可能达到6.4%。高于6.3%的预期来源于中下游企业利润的增长，也就是一直都在关注的民企问题。从一季度的景气调查来看，随着简政放权和优化营商环境政策的实施，大部分企业对2019年投资增长信心较大，制造业投资和民间投资增速有望继续上涨。另一方面，若基建投资能够出现较大上升，将对经济和就业拉动起到较大作用。稳增长政策预计突破瓶颈期，后续稳财政政策与货币政策效力的释放，预期能完成经济总体企稳的目标。

七、价格走势分析

2019年第一季度，我国消费者价格指数轻微上扬，生产者价格指数持续走低，大宗商品价格处于上行趋势，CPI、PPI整体上比较平稳。未来价格走势需关注减税及环保政策的影响。

（一）消费者价格指数温和上涨

CPI累计同比增速在经历了2018年末至2019年初的小幅下降后，于2019年一季度中维持了轻微的上扬趋势，2018年末的CPI为2.1%，2019年1月降至1.7%，3月又回升至1.8%。其中：非食品类CPI由2018年末的2.2%降至2019年1月的1.7%，在其后两个月均维持此水平；食品类CPI在一季度的波动态势中整体上扬，2019年3月份升至2.2%（如图43所示）。

在食品类别中，猪肉价格自2018年7月以来在一段时期的下降后出现的回升引人注目。如图44，猪肉CPI累计同比增速由2018末的-8.1%回升至2019年3月的-1.2%。CPI环比2019年1月份较2018年末下降1.7%，而2019年3月CPI环比回暖，达到1.2%。从供求角度看，2018年下半年以来的非洲猪瘟疫情使得猪肉供给收紧，春节前后猪肉需求抬升是本次猪肉价格指数回调的重要原因。

图43 食品/非食品二分法下的CPI走势

图44 食品大类与猪肉价格指数比较

在消费品/服务二分法下，如图45，2018年至2019年一季度消费品CPI与整体CPI走势基本一致，而服务价格在经历了2018年的下滑后在2019年一季度保持平稳。这说明2019年一季度的CPI变动主要是由消费品价格变动引致，消费品CPI累计同比从2018年末的1.9%降至2019年1月的1.3%，随后在2019年3月回升至1.6%，而消费品价格指数变动很大程度是由国际油价变动传导而至。

作为消费品之一的交通工具用燃料CPI走势与国际油价有很大的重合性。如图46，2018年末交通工具用燃料CPI累计同比增长12.6%，2019年1月急剧降至-6.1%，而之前的一段时期，布伦特原油价格（世界银行口径）从2018年的80.47美元/桶降至2018年末的56.46美元/桶，2019年1季度油价回升，CPI也呈现上升趋势。

图45 消费品/服务二分法下的CPI走势

图46 国际油价与交通工具用燃料CPI走势

（二）生产者价格指数低位运行

1.PPI变化与国际油价呈较强关联性

生活资料PPI近期运行在平稳区间，全部工业品PPI累计同比从2018年末的3.5%降至2019年1月的0.1%，降幅达3.4%，此后全部工业品PPI在一季度末虽小幅升至0.2%，但仍在低位运行，生产资料PPI与全部工业品PPI在2018年末至2019年一季度呈现相同的变动态势。国际油价变动传导至PPI的时间虽略有滞后，但仍能看出其与PPI走势的较强关联性。

图47 2016年以来的月度PPI指数与国际油价走势

2.PPI走低引致工业企业利润增速下滑

PPI走低的直接表现是工业企业营收实现能力的减弱，在成本费用具有一定刚性的前提下，导致工业企业利润增速大幅下滑。如图48，2019年1-2月，工业企业利润总额增速为-14%，较2018年末下降24.3%，与PPI的下降趋势一致。

图48 PPI与工业企业利润总额增速

3.上中游行业PPI环比增速在2019年一季度出现回暖迹象

虽然2019年一季度PPI同比增速运行在低位区间，但考虑此种现象与国际大宗商品价格尤其是原油价格密切相关，在国际油价逆转上升的前提下，不排除2019年一季度PPI会成为2019全年低值的可能性。如图49，中上游行业如石油天然气开采、化工等行业PPI环比增速在2019年2-3月出现回暖迹象。这或许是PPI在2019年内回升的开端。

图49 中上游行业PPI环比表现

（三）大宗商品价格出现上行趋势

根据商务部编制的大宗商品价格指数，除农产品外，能源类及钢铁类大宗商品指数及大宗商品价格总指数均处于上行区间。其中：大宗商品价格总指数由2018年末的125.68升至2019年一季度末的137.77，增幅9.62%；能源类大宗商品价格指数在2019年一季度末达到116.34，较2018年末上升21.09%；钢铁类大宗商品价格指数在2019年一季度末达到114.16，较2018年末小幅上升3.08%（如图50）。大宗商品价格指数上浮可以加强关于2019年一季度PPI水平可能成为2019年全年低值的预判。

图50 各类大宗商品价格指数走势

（四）需关注减税及环保政策对未来价格运行的影响

2019年一季度，对食品类PPI影响较大的猪肉价格主要受供求因素影响，国际油价传导至CPI与PPI对其产生先下拉再推动的作用，可以看出宏观政策对价格指数的影响较小。但下一阶段，两个方面的宏观政策可能会对价格指数走势产生作用。

首先是减税。本轮减税政策已于2019年4月1日落地，大幅度降低增值税税率的同时，也出台了一系列配套措施。预计减税将对CPI与PPI产生影响。增值税率下调后，若企业对下游的议价能力强，则PPI下降的概率较小，若议价能力弱，则PPI下降的可能性较高；另一方面，增值税结构性减税或较为直接地传导至工业制成品大类的零售价格之中，进而影响CPI水平。

其次是环保政策。2019年是“十三五”环境治理目标考核前的最后一年，目前我国生态环境治理已进入关键阶段，年内各个领域都将进入提速冲刺治理期，且生态环境建设也是供给侧结构性改革中“补短板”的重要方向。随着粤港澳大湾区、农村环保、雄安新区、长江大环保等相关项目的落地，环保需求以及其他建设需求将得到持续释放。这一方面会收紧中上游行业如煤炭、钢铁和化工企业的供给能力，另一方面会抬升对工业产品的需求，一定程度上拉升PPI水平。

综合来看，由于国际油价已经处于上行态势，且环保政策的加强也已初现端倪，增值税减税虽可能影响PPI的走势，但作用有限，故PPI在2019年一季度后上升的概率较大。在PPI上行的基础上，CPI至少会维持在目前的同等水平或以上。

八、金融形势分析

一季度，伴随着宏观经济的平稳运行，金融形势总体平稳，金融杠杆率总体小幅上升，但市场利率水平持续下行，有利于企业债务管理和展期安排，货币供应量增速维持在8.6%左右，与一季度的名义GDP增速基本相当，符合“两会”的战略安排和市场预期。“稳金融”目标开局良好，并为“稳投资”提供有序支撑的环境。

（一）货币数量增速符合预期，但债务累积速度偏快

一季度，广义货币M2的规模达到188.94万亿元，较上年同期增长8.60%，与一季度的名义GDP增速基本相当，较2018年同期加快0.4个百分点。这一增速基本符合“两会”报告所要求的，“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的目标，也体现出了“稳健货币政策要松紧适度”的特征。从M0、M1和M2的结构关系来看，三者的增速分别达到3.09%、4.59%和8.60%，说明活期存款的增速快于现金，定期存款的增速快于活期存款，总体上，货币供给的长期化特征明显（见图51）。

从社会融资总额的增量值来看，一季度社会融资总额的增量达到81976亿元，较2018年同期增加23441亿元，增速达到40.05%，远超同期名义GDP增速。从结构上看，一季度的股票融资规模仅为534亿元，较2018年同期下降58.38%；而债权融资则达到81442亿元，较2018年同期增长42.25%。债权融资的规模和增速显著超过预期目标，须引起宏观调控部门的关注，务必使债务集中于实体经济领域，以避免新的债务风险累积。

图51 一季度货币规模和增速水平

（二）外储和外汇占款走势背离，货币乘数异常上行

一季度，外汇占款延续了2018年下半年的下行态势，至3月底，外汇占款累计下行达8个月，共减少基础货币供应2765亿元，其中一季度减少20亿元。而外汇储备则在同期上升191亿美元，其中一季度增长261亿美元。外汇储备与外汇占款走势背离（见图52），说明我国外汇储备的增长仍主要依赖于汇率估值的变动，而不是数量的有效扩张，外汇管理总体仍处于敏感期。

图52 一季度我国外汇占款和外汇储备的波动情况

受到外汇占款、再贷款和政府存款波动的共同影响，一季度基础货币供给波动明显，1-3月的基础货币量分别为313236亿元、303569亿元和303711亿元，较2018年同期分别减少17721亿元、9667亿元和增加142亿元，央行基础货币管理的难度和风险进一步加大。须在国库制度上进一步完善央行与财政的协调机制，有效管控基础货币的波动风险，尽可能保持货币政策和金融市场的运行稳定。

在基础货币变动的同时，货币乘数总体出现了异常的波动（见图53）。在货币供给规模和增速保持正常的情况下，货币乘数显著上升，自2018年3月的5.41上升到2019年3月的6.22。这一情况说明，表外资金的活动强度有所恢复，货币市场总体环境趋紧，交易利率和资金掉期成本开始上升（见图54）。这一情况对政府债务管理提出了新的要求，既要防止表外资金引发新的隐性债务风险，又要防止货币交易成本的上升对债务发行量和利率的影响，特别是对地方政府债务纳入银行间市场质押回购市场标准资产后的交易影响。

图53 2018年以来我国货币乘数汇总图

图54 2018年以来我国质押回购利率的运行情况

（三）市场利率持续下行，有助于缓解到期债务和促进投资

一季度，上海银行间同业拆放利率（shibor）显现出明显的下降态势，使得市场利率向基准利率的“并轨”运行特征明显（见图55）。但在4月19日政治局工作会议之后，受到货币供应量的影响，利率继续大幅度下降的态势基本停止，甚至还会出现小幅度的回升。从运行态势看，符合“两会”报告所提出的“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”的战略安排。

图55 2018年以来我国市场利率的走势情况

市场利率的有序走低，既有利于促进固定资产投资，提升设备类固定资产投资的意愿，增强生产性投资的可行性，又有利于到期债务的展期安排，便利于企业在降低债务成本的情况下，借新还旧或是调整债务的期限结构，使企业经营更加平稳，债务风险的压力适当缓释。

（四）金融杠杆率有所上升，表外资产小幅增长

根据一季度的GDP情况，按照“金融债务余额变动率/GDP变动率”的比例来计算金融杠杆率的变化，可以得出一季度的金融杠杆率变动率为上升30%左右。这一变化显然超过了“两会”报告所提出的“保持宏观金融杠杆率基本稳定”的目标要求，金融管理部门需高度重视这一现象，适当降低债务增速，有效提升股权融资规模和增速，改善融资结构。

从表外资产的情况来看，一季度，三大类表外资产的规模均较上年同期情况有所增长（见图56），累计增加608亿元，较2018年同期增加1944亿元。表外资产的扩张，加重了金融监管的压力，也进一步累加了金融监管的风险，特别是1月份和3月份未贴现银行承兑汇票的大幅度增长，还带来了金融套利的隐忧，也亟待监管部门关注。

图56 一季度表外资产同比变动情况

（五）金融运行总体平稳，有助于放大积极财政政策效应

一季度，我国新增人民币贷款5.81万亿元，较2018年同期多增9526亿元，增速达到19.61%，有效保障了市场上的资金供给，并对政府债务发行和市场资金配套形成有效支持。在相对充裕信贷政策的支持下，以国债为代表的政府债务利率呈现出持续下行的特征，以1年期国债收益率为例，2018年3月末的国债收益率为3.3221%，2018年年底为2.6000%，而2019年3月末则为2.4377%。这一情况说明政府的融资成本出现了较明显的下降，债务风险得到了良好的缓解。此外，政府债务对市场投资活动的引致性较为明显，一季度，非金融企业的中长期融资规模达到2.57万亿元，有效保障了基础设施投资的放大能力和设备投资的支持能力。

我国2019年减税的重点是制造业和小微企业，而减税的重心是以增值税为代表的间接税。企业获得增值税减税的有利渠道是通过大规模固定资产投资形成更多的进项抵扣，并通过有效的存货管理和价格管理控制销项税额的变动。这些都要依赖企业流动性的供给和中长期信贷的保障。一季度，人民币贷款显著增长且呈加速态势（其中3月新增贷款规模5777亿元，约占一季度新增规模的60.64%），成为保障我国减税降费效果、提升企业经营自主性和管理有效性的重要基础。

九、一季度宏观形势分析与建议

一季度我国经济社会运行的各项指标表明，“六稳”政策落地见效，经济运行平稳，经济结构在变，社会预期趋稳。但值得关注的是，增长的基础尚不稳固，就业仍有隐忧，长期预期仍待改善。面对宏观经济稳中有忧的形势，政策仍需加力改善预期，一是防止各项减税降费政策出现扭曲；二是防风险要有新思路、新举措；三是采取有针对性的改革举措，改善长期预期。

（一）对当前宏观形势的整体判断

1.经济增长趋稳

一季度宏观经济数据表明，“六稳”政策的积极效应显现，在外部环境更加复杂严峻的情况下，我国经济展现出韧性，国民经济继续运行在合理区间。2018年四个季度的国内生产总值增速分别为6.8%、6.7%、6.5%、6.4%，2019年没有延续惯性下滑态势，一季度增速6.4%，与上季度持平，明显高于市场预期的6.2%或6.3%。一季度全国城镇新增就业324万人，完成全年目标任务的29.5%，就业形势总体稳定。

2.经济结构趋优

具体表现在几个方面：

（1）收入分配结构好转。这首先表现在国家、企业、居民之间的收入分配结构优化了。减税降费累积效应显现，分配向企业、居民倾斜，一季度全国一般公共预算收入53656亿元，同比增长6.2%，全国税收收入46706亿元，同比增长5.4%，两项指标增速均慢于GDP；一季度，全国居民人均可支配收入8493元，实际增长6.8%，实际增速快于GDP增速0.4个百分点，更快于人均GDP增速0.8个百分点。其次，城乡居民收入分配差距缩小，城乡居民收入比由上年同期的2.55下降为2.53，农村居民人均可支配收入实际增速快于城镇居民1.0个百分点。

（2）需求结构优化。一是消费结构持续优化。城乡消费差距缩小，一季度，农村居民人均消费支出实际增速快于城镇居民2.7个百分点。乡村消费品零售额同比增长9.2%，增速高出城镇市场1.0个百分点。服务性消费支出较快增长。一季度，全部居民最终消费支出中，服务消费的比重是47.7%，比上年同期提高1.4个百分点。全国居民人均服务性消费支出2329元，增长11.9%，快于人均居民消费支出增速4.6个百分点。二是投资结构优化。一季度高技术制造业投资增长11.4%，高于全部制造业投资6.8个百分点。其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长16.9%，电子及通信设备制造业投资增长14.4%。制造业中转型升级投资增长态势良好，一季度制造业技改投资增长16.9%，增速比上年全年提高2个百分点，比全部制造业投资高12.3个百分点。服务业投资结构优化。一季度，服务业完成固定资产投资同比增长7.5%，增速比上年全年加快2.0个百分点。其中，高技术服务业投资同比增长19.3%，增速比全部服务业投资高出11.8个百分点。信息服务、研发与设计服务、科技成果转化服务同比分别增长101.9%、29.2%和76.4%。三是外贸结构优化。一般贸易进出口的比重比上年同期提高1.3个百分点。

（3）产业结构优化。一是从工业内部来看，高技术产业、战略性新兴产业的增长速度较快，分别增长7.8%和6.7%。二是第三产业中现代服务业上升快，新兴服务业引领作用增强。一季度，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业增加值分别同比增长21.2%和8.3%，分别高于服务业增加值增速14.2和1.3个百分点，合计拉动服务业增长2.1个百分点。

3.市场预期明显改善

随着减税降费、扩大有效投资、扩大居民消费等政策不断推出，释放出积极信号，经济运行的积极因素在逐渐增多，政策累积效应在慢慢显现。一些先行指标显示，市场预期明显改善，信心在增强，企业生产经营活动总体扩张加快。3月份，制造业采购经理指数为50.5%，比上月上升1.3个百分点，连续3个月低于临界点后重回扩张区间；5个分类指数全部回升，其中生产指数、新订单指数分别回升3.2和1.0个百分点。企业生产经营活动预期指数为56.8%，比上月上升0.6个百分点。非制造业商务活动指数为54.8%，比上月上升0.5个百分点。服务业商务活动指数为53.6%，比上月上升0.1个百分点，服务业新订单指数连续三个月位于扩张区间。建筑业商务活动指数为61.7%，位于高位景气区间。综合PMI产出指数明显回升。3月份综合PMI产出指数为54.0%，比上月上升1.6个百分点。调查结果显示，一季度，消费者信心指数为124.6，比上年四季度提高3.2点。服务业企业家信心预期指数为124.8，比上年四季度提升5.0个点；规模以上服务业企业对下季度经营状况预期指数为63.4%；服务业小微企业经营状况预期指数为50.8%，重回临界点之上。

（二）值得关注的问题

尽管一季度我国经济运行平稳，但全球经济弱增长走势仍然延续，外部不确定性因素仍然较多，国内结构性矛盾仍比较突出，经济下行仍面临压力。

1.经济增长尚不稳固

一季度GDP增长等多项经济指标走势向好，但分月看，1-2月多项指标的走势不好，3月出现超预期反弹。季度整体趋势主要是3月数据支撑，能否成为长期趋势，留待观察。尽管今年一季度GDP增长6.4%，普遍好于市场预期，但从环比看，经调整季节因素后，一季度GDP环比增长1.4%，比上季度回落0.1个百分点。全国基础设施投资增速持续回暖，但依然处于低位。一季度高技术制造业投资增长11.4%，增速比1-2月份提高5.2个百分点。社会消费品零售总额3月份增长8.7%，增速比1-2月份加快0.5个百分点。出口3月当月增长21.3%，比1-2月大幅提升21.2个百分点。3月规上工业增加值增长8.5%，比1-2月回升3.2个百分点。这说明稳增长存在脆弱性。特别是实体经济还面临着成本上升、盈利能力下降等一些矛盾和困难。

2.稳就业尚存隐忧

在就业优先政策和一系列稳就业、促就业措施持续发力下，一季度我国就业形势总体保持稳定。1-3月城镇新增就业324万人，城镇失业人员再就业117万人，就业困难人员就业39万人，均保持较高水平。但是，一季度城镇新增就业人数下降1.82%。3月全国城镇调查失业率为5.2%，环比下降0.1个百分点，但是和往年相比仍然居于高位。31个大城市城镇调查失业率上升0.1个百分点，就业仍面临着较大的压力。各年龄段劳动人口的就业状况差异大，值得高度重视。

3.中长期预期仍有待改善

采购经理指数、企业家信心指数等调查数据显示，一季度企业生产活动加快，用工量增加。企业产能利用率、开工率都有提高，表明短期预期得到改善。但长期预期尚待进一步改善。当前投资仍处于低位，企业研发、技术改进等仍投入不足，一季度，全国工业产能利用率为75.9%，比上年同期下降0.6个百分点。民间固定资产投资同比增长6.4%，增速比1-2月份回落1.1个百分点。企业、特别是民营企业中长期预期不稳定，经济中长期增长存在隐忧。

（三）几点思考与建议

1.防止减税降费政策落实中打折扣

今年减税降费力度大，多项政策陆续出台。增值税率下调的政策从4月1日开始实施，社保费率企业上缴比率下调政策5月1日以后开始实施。减税降费政策效应的充分发挥，还取决于地方的配合。地方财政压力增大，减税的同时，非税收入可能会成为地方缓解财政压力的出路，再变为企业的负担。一季度非税收入的增长达到11.8%，这已露端倪。建议对地方财政进行压力测试，分类分层实施应对。

2.防风险要有新思路、新举措

大规模减税降费政策措施出台，是财政政策的重大举措。但财政职能并不局限于此，在稳增长与防风险关系上，财政可以发挥更大作用。控制债务风险与稳增长的大局如何契合，应有新思路、新举措，应避免就债务论债务。债务并非造成风险的根源，而是债务使用及其管理不当。融资与举债要区别开来，不能简单划等号。公有制的优势应发挥出来，那就是地方拥有大量公共资源和公共资产。以盘活资产方式来融资，不属于举债。资产证券化、资源资本化并不形成债务负担，只是存量的转化。要解放思想，从我国实际出发，避免简单照搬私有制国家的做法，允许地方结合实际创新融资方式，在当前防风险、稳增长、保就业的协调上发挥好财政的作用。

3.有针对性地改善市场主体、地方政府的中长期预期

一是积极促进国企混改。今年第四批国企混合所有制改革初步名单已经确定，超过100户企业正推进重点领域混合所有制。混改是市场化改革中的一招大棋，是激发市场活力、改善中长期预期的重大举措。这项改革实施好，其效应不亚于减税降费政策。但国企混改需要国资改革先行，积极推进管资产转向管资本，优化国有资本宏观布局。界定好国资委和国有资本投资运营公司的责权边界，在战略规划、薪酬管理、选人用人、产权收益管理等方面，分类明确规则。国有资本收益是公有制条件下重要的财政收入来源，应改变长期以来自我循环的局面。二是加快稳定地方政府的预期。稳预期不仅要考虑市场预期，而且要关注如何稳定地方政府的中长期预期。当前，地方政府关切养老保险、保运转和转移支付等问题。地方政府对新增承担的任务事项和支出责任、收入和转移支付、融资投资以及债务处置等的预期不稳定，这会造成地方政府观望等待，影响地方积极性的充分发挥。事权与支出责任划分、收入划分、地方税体系健全、可持续养老保险等方面的改革都是难题，在这方面需要有前瞻性的考虑，加快启动相关改革，改善地方的中长期预期。