放松卖空管制与债务融资成本——基于信息不对称和代理成本的分析

成群蕊

（新疆财经大学 会计学院，新疆 乌鲁木齐 830001）

一、引言

卖空机制被认为是资本市场中的重要组成部分，是一种重要机制。在实际的金融活动中，市场普遍存在着卖空限制的问题，导致负面信息不能及时准确地反映到股价上，降低了资本市场的定价效率和市场的稳定性。而放松卖空管制则可以促进坏消息的传递，使股票价格跌至真实价值，提高价格发现功能及市场效率，提高股价对负面信息的敏感性。Karpoff et al.（2010）认为，放松卖空管制后，卖空交易者会积极寻找公司的负面信息，[1]通常会发现公司管理层为满足私利而做出损害公司价值的事，卖空者对坏消息的传递可以使股票价格下跌至其真实价值，从而对公司的信息披露质量产生监督作用，提高管理层信息披露的真实性。债务融资成本是指公司从外部资金持有者那里筹集资金所发生的成本，包括利息。简言之，债务人在取得这部分资金的使用权时，应当支付一定的报酬，即交易费用。债务融资成本是为了获得资金而发生的额外成本，它是融资决策、投资决策和经营业绩的重要指标。债务融资成本是公司通过订立债务合同，向债权人取得一定数额的资金，在本金之外需要支付的费用。Francis et al.（2005）认为，低质量的公司信息披露不仅会增加公司债务融资的限制，还会带来一系列负面影响。[2]王运通和姜付秀（2017）发现，多个大股东之间可以通过利益牵制产生制衡作用，对控股股东形成有效的监督，[3]也可以降低股东及管理层之间的合谋，从而降低公司内部的代理冲突，完善公司的内部控制质量，形成良好的公司治理水平，有利于降低股东与债权人之间的代理问题，从而降低公司的债务融资成本。

二、理论分析与假设推导

（一）信息不对称理论

信息不对称理论是指在市场经济活动中，两者之间的信息呈不均匀、不对称的分布状态，获取信息的途径不一样，所以取得的信息存在一定的差异，而掌握信息较多的一方就有信息优势。已有研究表明，公司的信息不对称程度越高，投资活动对现金流的敏感性就越高，这会导致较高的融资成本。当公司的内源融资和外源融资存在差异时，公司会优先选择内部现金流进行投资活动，从而对内部现金流产生依赖，使公司持有较多的现金。根据自由现金流假说，当公司内部持有大量现金而又缺乏较好的投资机会时，管理层可能会为了满足个人私利进行过度投资，又产生了管理层与股东之间的代理问题。信息不对称会对公司的融资产生影响，若公司与投资者之间存在严重的信息不对称，就会产生一定的风险溢价，给公司造成融资约束问题，而放松卖空管制之后，管理层愿意提高公司的信息披露质量，降低公司与投资者之间的信息不对称，最终降低公司的融资成本。

（二）信号传递理论

信号传递理论是指由于信息的不对称，公司的资本结构隐含了一些能反映公司未来前景的信息，公司应通过合理手段向市场传递能体现公司价值的信号，以增加投资者所拥有的信息，改变其对公司价值的预期。首先，在不完美的市场中，管理者与投资者之间存在着信息不对称，由于公司的债务具有信号传递功能，因此公司可以通过债务来向外界传递有关公司价值的信息。公司的高债务意味着公司面临较高的破产概率，所以内部质量高的公司一般会通过高负债比例向外界传递公司价值。其次，股利信号理论表明，股利的信号传递作用可以反映公司未来的盈利能力，从而对股票价格产生一定的影响。因此，公司可以通过股利政策向市场传递公司的发展情况，公司会在公司收益良好的情况下增加股利，而在公司发展恶化且不足支付股利的情况下减少股利支付。放松卖空管制之后，融券标的股票允许卖空交易，而卖空交易者充当了信号传递者，会向市场传递公司真实信息，使负面信息及时融入股价，提高了股票价格的信息含量，使得股价下跌，而公司的管理层为了防止卖空交易对负面消息的传递而使股票价格下跌，则会主动提高会计稳健性水平，从而降低了公司的债务融资成本。

（三）代理成本理论

代理成本理论中的第三类代理问题是股东与债权人之间的代理冲突。一方面，债务可以增加公司管理者持有的股份，从而降低由股权稀释造成的股权代理成本；另一方面，公司持有大量现金时，可能会导致管理层或大股东对资金的滥用，使得投资者对公司的现金价值打折扣，从而导致股东与债权人之间产生严重的代理问题，使公司面临较高的融资成本，甚至产生融资约束问题，公司偿债风险也较大。而债务有强制性偿付约束，这会减少管理层可使用的资金，降低浪费的可能。当管理层较少侵占或滥用现金资产时，公司的现金价值较高，公司的融资成本也就越低。放松卖空管制之后，公司可以通过提高信息披露质量以及分析师盈利预测的准确性，使银行和金融机构可以更准确地评价一个公司的经营状况，从而降低代理成本。其次，卖空机制的引入会对大股东侵占现金资产的掏空行为产生一定的抑制作用，降低卖空标的公司的现金资产被掏空的可能性，缓解管理层或大股东对资金的滥用与侵占，降低市场对卖空标的公司现金资产的折价，提高其现金价值，使公司更容易筹集到所需资金，降低公司的债务融资成本。

本文分别从信息不对称理论、信号传递理论及代理成本理论三个角度进行了分析，发现放松卖空管制可以降低公司的债务融资成本。为了考察放松卖空管制可以降低公司债务融资成本的具体机制，本文分别从代理成本和信息不对称程度两个维度进行实证分析检验，更具体地验证放松卖空管制后，代理成本及信息不对称程度对债务融资成本的影响。

三、模型设计

本文选取2008—2017年A股上市公司面板数据作为研究样本，并剔除了金融保险类行业、被ST的公司样本及相关变量缺失的样本。其次，考虑到极端值的影响，本文在实证部分对所有连续变量进行了1%的双边缩尾处理。经过数据筛选，最终得到11 238个观测样本。本文的数据来源于CSMAR数据库和RESSET数据库。

本文的检验模型拟设计如下：

借鉴李广子和刘力（2009）的经验，[4]本文的被解释变量债务融资成本以DC1、DC2及DC3来衡量，DC1采用财务费用明细科目下的利息支出除以平均负债总额来计算；DC2采用财务费用占期间费用（销售费用、管理费用及财务费用之和）的比重来计算；DC3采用本文稳健性检验中的度量方式，用财务费用与期末总负债的比重来衡量。解释变量Short，表示融资融券标的股票，在被纳入卖空名单后的年份取值为1，之前的年份为0，未进入融资融券名单的取0。同时借鉴已有文献，[5]加入如下控制变量：公司规模（Size）以公司总资产的自然对数表示，资产负债率（Lev）用总负债与总资产之比表示，现金流动状况（Cfo）以公司年度经营活动现金净流量比期末资产总额表示，这三个变量反映了公司的偿债能力。有形资产债务率（Tanasset）以公司年末有形资产的净值与负债总额之比表示。总资产收益率（ROA）反映公司的盈利能力，用本年度的净利润与上年度的总资产之比表示。公司的成长性（Growth）反映公司的发展能力，用上市公司当年营业收入增长率表示。Age表示上市年龄，以（上市年数+1）的自然对数表示。考虑到卖空标的股票的特征，我们还控制了股票的换手率（Turnover），以当年日换手率的平均值表示，股票的波动率（Volatility）为公司股票日回报率对市场日回报率回归残差项的标准差，FirstDummy表示第一大股东持股比例，用第一大股东持股数与公司流通总股数之比计算。

四、实证结果分析

（一）代理成本的影响

若放松卖空管制可以通过代理成本理论影响债务融资成本，那么放松卖空管制对债务融资成本的降低作用在代理成本高的公司中会更加显著。根据这一逻辑，本文将全样本区分为代理成本高和代理成本低两个子样本，借鉴M.Singh et al（2003）的研究，本文采用管理费用率这个指标度量公司的代理成本，[6]将管理费用率分为高低两组进行回归，公司的管理费用率越高，其代理成本越大。如表1列示了按代理成本的大小分类后放松卖空管制对债务融资成本的回归结果。其中，一二列是DC1按管理费用率的高低分别进行回归，高管理费用率的情况下Short变量的系数为 -0.003，t值为 -4.46且在1%的水平上显著，低管理费用率下Short变量的系数为-0.001，t值为-2.09且在5%的水平上显著；三四列是DC2按管理费用率的高低分别进行回归，高管理费用率的情况下变量Short的系数为-0.018，t值为 -3.63且在1%的水平上显著，低管理费用率下变量Short的系数为 -0.028，t值为 -4.41且在1%的水平上显著；五六列是DC3按管理费用率的高低分别进行回归，高管理费用率的情况下变量Short的系数为 -0.004，t值为 -2.61且在1%的水平上显著，低管理费用率下变量Short的系数为 -0.002，t值为 -2.20且在5%的水平上显著。DC1和DC3在高管理费用率下在1%的水平上显著，低管理费用率下在5%的水平上显著，可以说明在代理成本高的公司中放松卖空管制对债务融资成本的降低作用更加显著，表明放松卖空管制可以通过代理成本理论影响债务融资成本（见表1）。

表1 放松卖空管制与债务融资成本——代理成本的影响

注：***、**、*分别表示了在l%、5%、10%的水平下显著。

（二）信息不对称程度

若放松卖空管制可以通过信息不对称理论影响债务融资成本，那么放松卖空管制对债务融资成本的降低作用在信息不对称程度高的公司中会更加显著。根据这一逻辑路径，本文将全样本按照信息不对称程度高低分为两个子样本，借鉴P.Healy et al（2001）的研究，本文采用公司规模来度量公司信息不对称程度的高低，按公司规模大小分两组进行回归，[7]规模大的公司其内部治理环境越良好，信息不对称程度就越低。如表2列示了按信息不对称程度高低分类后放松卖空管制对债务融资成本的回归结果。其中，一二列是DC1按信息不对称程度的高低分别进行回归，在大规模的公司中变量Short的系数为-0.002，t值为-4.48且在1%的水平上显著，在小规模的公司中变量Short的系数为-0.001但不显著；三四列是DC2按信息不对称程度的高低分别进行回归，在大规模的公司中变量Short的系数为-0.027，t值为-5.01且在1%的水平上显著，在小规模的公司中变量Short的系数为-0.001但不显著；五六列是DC3按信息不对称程度的高低分别进行回归，在大规模的公司中变量Short的系数为-0.004，t值为-5.22且在1%的水平上显著，在小规模的公司中变量Short的系数为0.004且不显著。从表2中可以看出，不论是DC1、DC2还是DC3的分组回归中，在大规模的公司中变量Short都在1%的水平上显著为负，在小规模的公司中变量Short不显著。说明在信息不对称程度高的公司中放松卖空管制对债务融资成本的降低作用更加显著，表明放松卖空管制可以通过代理成本理论影响债务融资成本（见表2）。

表2 放松卖空管制与债务融资成本——信息不对称程度

注：***、**、*分别表示了在l%、5%、10%的水平下显著。

五、研究结论

本文选取2008—2017年A股上市公司面板数据作为研究样本，基于放松卖空管制与债务融资成本的理论基础，分别从信息不对称理论、信号传递理论及代理成本理论三个角度进行分析，发现放松卖空管制可以降低公司的融资成本。从代理成本和信息不对称程度两个维度进行实证分析检验，更具体地验证放松卖空管制后，代理成本及信息不对称程度对债务融资成本的影响。本文将全样本区分为代理成本高和代理成本低两个子样本，发现放松卖空管制可以通过代理成本理论影响债务融资成本，结果表明，放松卖空管制对债务融资成本的降低作用在代理成本高的公司中会更加显著；将全样本按照信息不对称程度高低分为两个子样本，发现放松卖空管制可以通过信息不对称理论影响债务融资成本，结果表明，放松卖空管制对债务融资成本的降低作用在信息不对称程度高的公司中会更加显著。