增强新三板市场流通性的资产重组研究

摘 要：新三板市场流动性困局一直以来都是困扰在新三板上市的中小企业能否顺利融资的难题。在当前我国中小企业融资困境的大环境下，如何增强新三板市场流动性，有效利用新三板市场解决中小企业融资困境，成了急需研究解决的难题。本文选取近年来新三板市场上的企业的资产重组为例，着重探讨研究资产重组对新三板市场流动性的提升。

关键词：新三板；资产重组；流通性；中小企业；融资

一、引言

自2000年我国设立代办股份转让系统以来，多次修改、完善交易规则，推出非连续竞价交易、集合竞价机制、市场分层管理制度等多项改革措施，但截至今日新三板市场流动性困局仍然严重。由于新三板存在诸多问题，比如市场准入门槛过高、政策充满极强的不确定性、挂牌企业自身质量参差不齐等，都进一步影响投资者对新三板市场投资的信心，导致市场交易量萎靡，整个市场缺乏活力。因此，如何改善当前我国新三板市场的流动性困局，将会很大程度上決定我国中小企业融资困境能否改善。笔者认为，适当降低投资者准入门槛、新三板政策尽快落地、完善新三板退市制度等都能一方面改善这一流动性困局，但加快新三板挂牌企业的资产重组，提升中小企业的市场竞争力，能够更好地吸引投资者进入市场，可以更好地解决新三板流动性困局。

二、新三板流动性问题研究

近年来，新三板市场交易低迷，整个市场缺乏资金持续流入的活力。2017年整年换手率仅为13.7%，最近三年连续下降的趋势显示新三板市场的流动性逐渐枯竭。被赋予为中小企业融资、将资本市场更好服务于实体经济重任的新三板市场，随着流动性困局而出现危机。从市场规模来看，截至2017年底，新三板累计挂牌数量为11630家企业，相比A股市场上市公司3000多家而言，可以看出新三板规模已经取得了快速发展；从挂牌企业类型来看，制造业累计挂牌达5804家，信息软件等高科技公司合计2285家，两者合计占整个新三板挂牌企业68%，可以看出新三板脱虚就实，支持的正是核心制造业。因此，解决好新三板流动性困局，新三板将迎来非常巨大的机遇，而作为占据全国企业总数99.8%的中小企业的发展壮大，能够有效利用新三板顺利解决中小企业融资难题，将会为中国制造业为代表的实体经济发展创造前提条件。

三、流动性衡量方法

市场流动性的一般定义，指资产在市场中可以迅速、无

太大损失下能以一个合理的价格顺利变现的能力。一个市场内的流动性好坏，往往反映了这个市场的健康程度，高流动性的市场内不仅为投资者随时买卖证券提供机会，也为融资者提供了融资的必要前提。而市场缺乏流动性，对于投资者而言增加了证券买卖难以成交的风险，对融资者而言则增加了为筹集资金而付出的代价。因此流动性可以说是证券市场健康与否的最重要指标。

对于流动性的衡量方法，主流观点认为可以将其划分为四个维度。从成交速度层面衡量，主要考虑投资者对于买卖证券意愿可以立即满足；从交易价格层面衡量，主要考虑投资者买卖证券的交易成本尽可能小，交易价格等于或接近市场价格；从交易数量层面衡量，考虑大宗交易也可以以合理价格立即成交；从弹性层面衡量，认为大量交易导致价格偏离均衡价格后可以立即恢复到均衡价格附近。因此流动性函数可以写为：

L=f（p，q，t，r），

其中

L表示流动性，p表示交易价格，q表示交易数量，t表示成交时间，r表示弹性。

四、初步探索改善新三板流动性的方法

（1）适当降低投资者准入门槛

新三板对投资者准入门槛要求为500万元人民币，过高的投资门槛是新三板缺乏流动性的重要原因之一。截至2017年末，新三板投资者数量仅有40多万户，其中活跃账户据推测不足15万户，新三板全年换手率13.47%，这些数据均表明新三板市场流动性枯竭。因此，探索适当降低投资者准入门槛，让更多普通散户进入市场以提升流动性，成了普遍观点之一。但是由于我国居民边际消费倾向较低，大多数居民更愿意节约把钱用于储蓄投资上去，而大量的普通散户缺乏专业知识，并且他们的跟风现象较为严重。相比A股市场，新三板企业准入门槛较低，因此混杂着质量参差不齐的企业，一旦向普通散户放开新三板大门，虽短期可以明显改善市场流动性，但蜂拥而入的普通散户投机将长期为之承担代价。根据创业板经验表明，放开创业板准入门槛后吸引大量投资者进入，短时间令创业板整体估值远远高于主板，最终泡沫破裂导致大量普通散户至今仍为之买单。

（2）政策尽快落地，减少不确定性

新三板自创立以来，不断修改、完善其规则。政策频出，也势必导致投资者的顾忌，而当前新三板改革政策迟迟看不到推出的曙光，相比不确定性极强的新三板市场，更多的投资者更愿意拥抱确定性强的A股市场。因此，如何尽快完善新三板市场，新政策尽快落地减少不确定性，将会很大程度上影响市场的流动性。但是，新三板推出至今在我国仅仅只有十余年的历史，为了使新的市场更加规范，规则不断完善是必不可少的。另外，新政策改革，核心在于创新，创新必然会遇到阻力，因此新政策落地需要耐心，但是如果政策落地太晚，市场耐心可能将会用尽。

五、增强新三板流动性的企业资产重组的两种模式

2017年新三板市场流动性的枯竭，使得资金退出渠道逐渐成为诸多新三板投资者需要考虑的问题。而作为机构投资者的一种退出渠道，新三板挂牌企业的资产重组在最近一年里广受关注。数据表明，2017年重大资产重组达到115次，涉及金额167亿元人民币；收购全年共计336次，涉及金额达476亿元。而新三板在2107年全年成交金额仅为2271.80亿元。可以看出，资产重组迎来小高潮，为解决新三板流动性改善提供了不少帮助。

（1）上市公司并购新三板企业——南洋股份并购天融信

尽管新三板挂牌企业质量参差不齐，但是作为投资机构及行业龙头企业，具有丰富的投资经验及行业经历，可以顺利找到符合需求的标的。以南洋股份并购天融信为例，作为深交所上市企业，南洋股份是华南地区最大的电线电缆生产企业。而新三板挂牌的天融信，并购当年净利润已经超过绿盟科技等同行业上市公司，无疑是新三板上市的优质公司代表。本次并购，给新三板投资者一个很好的启发，可以充分挖掘新三板挂牌的优质公司，等到时机成熟被上市公司收购后，增加股权流动性，既给之前投资人增加了有效的退出渠道，也通过本次交易使得新三板挂牌企业进入高融资效率的A股市场。提升了新三板布局优质企业的信心，无疑也增加了市场交易的活跃程度，对增强新三板市场的流动性起了积极作用。

（2）新三板主动并购

即使同处于新三板市场，不同企业也展现出不同实力。近年来，新三板市场中并购重组制度趋于完善，政策也倾向于支持和鼓励新三板企业的并购重组，都为新三板挂牌的某些实力强劲的企业主动进行资产重组创造了良好的外部条件。以华新能源收购新环能源为例，在新三板挂牌的华新能源专业从事工业余热余压发电行业，其净资产和净利润在2106年均位于行业前三，具有较强的实力及发展前景。而新环能源主要从事余热锅炉的研发，是余热余压行业的核心专用设备。本次收购使得新三板企业顺利实现业务的纵向延伸，对提升企业财务经营效率有着积极影响。

六、结语

自2015年以来，新三板的资产重组交易无论从数量还是金额上看都逐渐增加。从收购方向来看，新三板挂牌企业被上市公司收购从而进入融资效率更高的A股市场，以及新三板挂牌企业主动出击收购核心资产以提升行业地位及经营效率，均可以给新三板投资者注入投资信心。可以预见，随着更多挂牌企业的资产重组进程，进而加剧新三板企业的分化，会使真正有前景的公司逐渐显现出来，从而增加投资者的投资热情。新三板市场长期以来存在的流动性困局，随着近一两年以来的资产重组浪潮，可以很好的解决这一困境。

参考文献

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作者简介：刘书涵（1994年7月4日-），男，汉族，四川，硕士研究生在读，重庆工商大学财政金融学院，农业金融，400060。