股指期货与现货价格间的领先滞后关系研究

李泽麒

摘 要：我国的股票市场只有20多年的发展历史，相较于发达国家股票市场不论从市场成熟度还是交易者自身素质等都存在一定差距，因此A股市场股价经常剧烈波动，使得证券市场的系统性风险增大。有的观点认为，股指期货推出有利于引领预期和发现价格，降低股票现货市场的波动性。也有人认为，是现货市场自身的较大波动和指数下行导致了沪深300股指期货指数的剧烈波动和下行，期货市场的预期作用并未发挥。因此，两个市场之间究竟存不存在关系，存在什么样的关系，哪个市场对另一个市场具有引导性、方向性，这些问题成为学者、投资者和管理部门共同关注的热点问题。本文对股指期货价格和现货价格的关系进行了再探讨。研究结果表明，我们应当进一步打击内幕交易和跨市场的操纵行为，进一步减少政府对股指期货市场和股票现货市场的干预，进一步完善金融基础设施建设，以更好地发挥股指期货市场的价格发现功能和股票现货市场的资源配置功能。

关键词：股指期货；期-现平价关系；协整

一、引言

股票指数期货是所有交易期货交易中最复杂和技巧性最强的一种交易方式，其交易标的物不是商品，而是一种数字，可谓买空卖空之最高表现形式。股票指数期货交易与1982年2月由美国堪萨斯期货交易所首创，堪萨斯交易所当时推出的合约是价值线综合平均指数期货。继堪萨斯期货交易所之后，芝加哥商业交易所（1982年4月）、纽约证券交易所（1982年5月）及芝加哥期货交易所（1984年7月）也相继开办了股票指数期货交易。衍生产品变化莫测，它们可以被用来对冲、投机和套利。正是因为产品的变幻莫测才可能会带来巨大危害。股票市场在中国固然已经成长了将近30年，但是中国的股票市场与其在其他相对发达国的家相比不仅仅是市场成熟度、轨制完善程度、羁系水平还有买卖者自身本质都落后一定距离，所以股价剧烈颠簸这种事在A股市场时有发生，这必然增大证券市场的系统性风险。风险对冲市场是被需要的，在没有对冲市场时，拟定政策的人降低市场风险的目的经常是通过行政干涉证券市场运行来达到的，可是这不仅违背了市场的自动调节功能同时行政干与成本过大也是管理人员需要考虑到的麻烦，股市在我国明显呈现出“政策市”的趋势，成立更多有关的规章轨制来使操作行为更为规范化，还有成立更多元化的市场体系调节股票市场布局。假如系统性风险在证券市场中不能被有效降低，后果就是像雪球效应那样雪球越滚越大，最后将波及整个金融系统以致对商品市场的成长造成不利影响。纵览以前的行情，A股市场在缺乏做空机制的情况下，涨跌幅最大可达10%左右，相关政策一贯没有能实际地消弭系统性危害。

二、股指期货与现货概述

股指期货，“完整的称呼是股票价格指数期货，也就是把股票现货价格指数作为标的物的标准化的期货合约，在合约里期货交易两边商定在以后的某一一定期间，根据之前商定的股票价格指数的数据，举行标的指数的交易，股票指数期货是一种金融创新产物”。

股指跟踪一个虚拟股票组合的价值变化，每个股票在组合中的权重等于股票组合投资于这一股票的比例。在很短一段时间区间里股指上升的百分比被设定为该虚拟组合价值变化的百分比。在计算中，通常不包括股息，因此股指是指用于跟踪在这一组合上投资的资本增值（亏损）。

由于股票指数期货属于期货中的其中一个，所以不仅仅具备正常商品期货具有的属性，而且自己具备独有的特征。

第一，股票价格指数期货合约的价格是用股票指数期货指数点水平乘以合约乘数来决定的，也就是股指期货的合约价值=股指期货指数点X合约乘数。股票指数期货的价格，即为期货买卖交易中构成的股票指数点位，和股票现货市场上公开的指数是相同的，也是用指数点来表现的，只不过是一个是期货指数，而另一个是现货指数。期货指数的每个点数都代表一定的货币价格，例如沪深300股票指数价格期货指数每个点是300元人民币，那么300元/点就是“合约乘数”。比如沪深300股指期货1000点，那么它的合约价格就是：价格1000点乘以300元，也就是300000元人民币。

第二，实行当天无负债结算制度。每天的买卖完事后交易所按当天各合约结算价结算出全部手续费等支出、合约的盈亏、交易担保金等，对应收、应付的款项进行净额一次性划转。保证金是期货市场很重要的一个组成部分。投资者在其经纪人处要开设保证金账户。这一账户里的资金每天都要加以调整来反映盈亏状态。在价格变动对投资者不利时，经纪人有时会要求投资者追加保证金。每个经纪人或是清算中心会员，或者要在清算中心会员处开设保证金账户。每个清算中心会员都要在清算中心开设保证金账户，保证金账户里的余额在每天的变化反映了会员的业务盈亏状态。投资者在每天市场行情结束后，如果担保金不能达到规定的最低限度时，就应该赶紧向账户中注入保证金，使自己免于被强行平仓。对于期货合约，交易所清算中心会设定初始保证金和维持保证金的最低要求。经纪人要求客户存放的保证金可能会比交易所清算中心规定的要高。保证金的最低数量是根据标的资产价格的变化程度来决定的，并且在需要时会加以调整。资产价格变化程度越大，保证金水平也越高。维持保证金通常为初始保证金的75%。

第三，股票指数期货的买卖都是用现金来进行交割的。通過现金交易的方法，卖方不需要真实的交出股票组合，买方也不用上缴合约总价值，而是按照合约到期日或第二日的现货指数当做最终的结算价，全部没有能够平仓的合约将在到期日以“现货价格”自动平仓，这就等于，仅仅按照交易结算价核算买卖两边的盈亏金额，用加大盈利一方得保证金账户资金和减少亏损方得保证金账户资金的方法来结束买卖交易。

第四，市场的流动性较高。有研究表明，股指期货市场的流动性明显高于股票现货市场。如在1991年，FTSE-100指数期货交易量就已经达到850亿英镑。

所以说，股票指数期货是期货市场与股票市场的共同产物，它既具备了期货的特点，又包含了股票的特色，不过，正是由于股票指数期货结合了两者的特点，它与一般意义上的股票和期货有着很大的不同。