外部制度环境、关联方交易与公司治理效率

中国铁路呼和浩特局集团有限公司 郭亭亮

关联方交易是不可避免且有一定优势的交易方式，是集团企业内部资本市场运作的主要手段之一。但其引发的利益操纵问题，使人们开始关注其负面效应，研究表明，提高公司治理水平是抑制剩余控制权滥用制约关联方交易的关键。从目前情况看，尽管我国上市公司经历了股权分置改革，但大多都有很强的集团公司背景，且国有控股公司占比较大，而民企也都在加强与政府的关系。因此，众多国内学者已将关联方交易问题的研究视角逐步转向公司外部制度环境。

1 文献回顾与研究假设

1.1 外部制度环境与公司治理效率

目前，国内外学者大多从内部制度安排如何影响公司治理效率角度进行分析，虽然未得出一致结论，但研究已较为成熟。而有关外部制度环境与企业价值的研究相对较少，其中部分学者通过研究发现治理较好的公司拥有更高的价值。因此，假设H1：当其他条件不变时，政府干预程度与公司业绩负相关，地区经济法律治理水平与公司业绩正相关。

1.2 外部治理环境与关联方交易

研究表明，为了实现公共治理目标等目的，在政府的干预下会使上市公司进行关联交易，但有些是有损中小股东利益的。而经济法律治理水平可在某种程度上保护投资者利益，完善的立法和执法可抑制有损中小股东利益的交易行为。进而，提出假设H2：当其他条件不变，关联方交易与政府干预正相关，与地方经济法律治理水平负相关。

1.3 关联方交易与公司治理效率

虽然学术界对企业集团关联方交易作用存在两种观点，但均任务关联方交易往往会对公司业绩产生负向影响。故提出假设H3：当其他条件不变时，关联方交易与公司治理效率负相关。

2 研究设计

2.1 研究样本

本文选取中国沪深A股上市公司2004—2007年的数据为样本，剔除金融行业及数据不全的公司。并对每个公司进行“聚类”方法进行系数估计值标准误处理及缩尾处理。

2.2 研究变量

2.2.1 制度环境

本文采用“市场化指数”的分指数作为相关制度环境变量的替代变量。具体政府干预市场化程度(Gov)：采用政府与市场关系分指数来测度，指数越高表明当地政府干预越少，企业在市场中的独立性越强；经济法律治理水平(Law)：采用市场中介组织和法律制度环境分指数，指数越高表明地区的经济法律环境越好。

2.2.2 关联方交易

参照《企业会计准则》，关联方交易包括关联销售、采购、提供和接受劳务。借鉴已有文献的做法，本文将关联方交易分为三类：第一类是关联方占用的资金(yf1)，主要是指上市公司占用关联方的资金。数据来源于资金往来资产科目；第二类是被关联方占用的资金，主要是上市公司被关联方占用的资金。数据源于资金往来中的负债科目(ys1)；第三类是上市公司被关联方占用的资金净额(nrpt)，即被关联方占用的资金减去关联方占用的资金。

2.2.3 公司治理效率

因我国上市公司股票价格的高度波动和高换手率会导致市场价值指标存在潜在偏差，因此本文采用资产收益率(ROA)测度公司的治理效率。

2.3 研究模型

参考已有研究，并考虑公司规模、偿债能力等因素对公司业绩的影响，本文使用公司规模(SIZE)、资产负债率(Lev)作为控制变量，如表1所示。具体模型如下：

表1 变量定义

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

根据表2所示，企业间公司业绩的差异较大，企业间资金占用情况(即关联方交易程度)差异也较大，此外，nrpt指标正负各占一半，并占总体样本的比例达99%以上，表明双向关联方交易导致的资金占用在上市公司中较为普遍。此外，显著的地区环境差异会对企业经营行为产生直接影响，企业的规模存在明显差异，各企业间的债务融资水平相差较大。

表3中各变量均与公司业绩Roa显著相关，其中关联方交易与公司业绩显著负相关，基本证实了关联方交易对公司业绩的削弱作用，制度环境各指标与公司业绩显著正相关，政府干预程度弱和好的经济法律治理水平可以提高公司业绩。同时，制度环境各指标与关联方交易各指标间均为负相关，尽管不显著，但也可部分证明好的制度对关联方交易具有抑制作用。此外，制度环境指标Gov与Law高度显著相关，因此，在回归中将分别将其带入Index中进行回归检验。

3.2 回归分析

表4检验了外部治理环境、关联方交易对公司治理效率的影响。模型1～3表示当其他因素不变时，考虑政府干预程度对公司治理效率的影响。从其结果看，政府干预化程度与公司治理效率正相关，这表明政府干预程度越弱，公司治理效率越高。同时，从模型4～6的结果看，经济法律治理水平与公司治理效率也为正相关。即地区经济法律治理水平越高，公司的治理效率越高，与本文的假设H1相符。此外，从模型1、4、模型2、5和模型3、6的回归结果可以看出，当对关联方交易类型进行划分时，其结论均与本文的假设H3相符。

表5表明：经济法律治理水平与关联方交易正相关且不显著，但与假设H2基本吻合；而政府干预程度与关联方交易与假设H2不一致，同时不显著。

3.3 稳健性检验

为了检验上述结论的稳健性，对于模型(1)中的被解释变量Roa我们分别使用ROE和Tobin-Q进行了回归；此外借鉴部分学者的研究，对经济法律治理水平变量也做了类似的替代，回归结果与前文研究结论均没有实质性差异。即前文结论是比较稳健的。

4 结语

回归结果表明，在政府干预程度越弱、地区经济法律治理水平越好的情况下，公司治理效率越高，良好的法律治理水平不仅可以提高公司的业绩，也对保护利益相关者的权益提供了保障。同时，回归发现，股东占用上市公司的资金会导致公司业绩下降，而上市公司对股东的资金占用则表现为促进公司业绩的作用，但总体而言，关联方交易会导致公司业绩下降。因此，建议政府部门减少对上市公司的干预，进一步完善外部制度环境，以减少上市公司的控股股东通过关联交易侵害中小股东利益。此外，我们以微弱的证据证实政府干预往往是关联交易产生的原因。

表2 有关变量描述性统计表

表3 相关系数表

表4 外部治理环境、关联方交易对公司治理效率的回归结果

表5 外部治理环境与关联方交易的回归结果