从哈佛分析框架角度浅谈老板电器的K线走势——基于和苏泊尔的对比

浙江工商大学 叶露

2017—2018年可谓是我国房地产市场受到剧烈冲击的两年，一方面楼市政策持续收紧；另一方面贷款利率持续攀升，这使得与房地产行业紧密相关的互补行业呈现出发展瓶颈。以厨电行业为例，老板电器是国内首家登陆资本市场的高端厨电企业，多年来经营较为稳定，保持平稳增长。然而，2018年上半年，老板电器K线持续下降，连续跌停。这背后到底说明了什么？老板电器到底面临了怎样的发展困难？是一时的决策失误还是潜在已久的风险爆发？

从数据来看，老板电器2017年营业收入为69.99亿元，同比增长20.78%；归属于母公司所有者的净利润为14.5亿元，同比增长20.18%。财报情况整体较为良好，各项指标呈现上升趋势，那么这为何会导致K线走势的持续下降以及连续的两个跌停？

对比往年数据可发现，老板电器自2010年上市以来，业绩一直处于高增长的状态，每年的净利润增幅分别为64.17%、39.19%、44.05%、44.73%、45.67%、46.7%、40.33%，而2017年报显示仅有20.78%，可见2017年“高增长的神话”被打破了。

2018年这种低迷的趋势仍在继续。截至上半年，老板电器的营业收入为34.97亿元，同比增长9.35%，较2017年上半年26.63%的增速，降低了17.28个百分点。老板电器归属于上市公司股东的净利润6.60亿元，增速10.47%，但较上年同期41.37%的增速，降低了30.9个百分点。

由此可见，虽然老板电器的各项指标仍在增长，但增速已大不如前，正是由于净利润的增速明显放缓主要导致了K线的下降。与此同时，同属该行业的苏泊尔，却表现出平稳增长的态势，这到底是为什么？

1 战略分析

战略分析是指对企业所处的行业及形成持续竞争优势的战略进行分析，是后续分析的基础，是财务分析的出发点，也是作为非财务信息对传统财务分析的补充，是哈佛框架的独特之处。目的是识别主要的利润驱动因素和经营风险，从而定性地评价企业的盈利能力，反映企业的管理现状。

1.1 宏观环境分析

(1)就细分领域来说，苏泊尔属于炊具和小家电行业，老板电器属于厨具行业，两者有部分重合但又不完全相同。厨具行业发展与房地产市场景气度发展息息相关，因为从现有的市场来看，对于厨具的购买80%是新房的首次装修而非更新换代，其会随着房地产行业的波动而波动。众所周知如今楼市熄火，房地产行业业绩下滑，因此与之相关的厨具行业必受波及。

而苏泊尔所在的小家电行业与房地产关联较弱，我国目前小家电渗透率不高，正处于上升期，市场潜力巨大，且随着居民人均收入提高，消费不断升级，有望迎来量价齐升的局面。并且，小家电更新换代周期较短，是很多家庭购买的倾向。

(2)就市场定位来看，老板电器深耕高端厨电市场，一二线城市是公司主要收入来源，代理商和消费者是老板电器主要销售对象，其定位消费群体偏高端，跟美的、方太这些面向大众消费的品牌相比，老板电器的客群显得较窄。并且一二线城市，在日趋饱和的现状下又受到楼市的冲击，对其的影响不容小觑。收入增速下降可想而知。

相反，苏泊尔在三四线得益于过去十年布局的4万个终端，县级以上城市95%的覆盖率，其客群和市场面较广，抗冲击能力较强。

1.2 产业环境分析——波特五力模型

经过宏观环境的初步分析后，进一步运用波特五力模型对厨电行业存在的风险和挑战进行分析。

(1)现有竞争者：从竞争格局来看，由于行业准入门槛较低，苏泊尔、九阳等传统知名家电品牌纷纷进军厨电市场，加剧了市场竞争。老板电器这类专注厨电产品的企业，受到苏泊尔等多元化家电产品公司进入的影响。未来，专注于厨电产业的企业必须通过加大研发提升核心竞争能力，或通过多元化战略来适应产业环境的变化。

(2)供应商的议价能力：老板电器的成本费用控制能力较强，这是其毛利惊人的主要原因。从2013—2016年，费用毛利比分别为70%、68%、65%、60%，呈现逐年下降的趋势。通过数据变动可推测，上游供应商的价格对产品的成本造成了较大的影响，因此各大企业为得到相当的收入，不得不支出更大的费用，尤其是销售费用。同时，随着家电巨头海尔、美的进入厨电领域，厨房家电行业竞争逐渐激烈，也就拉低了老板电器的毛利率。

老板电器一方面面对着成本上涨的压力；另一方面也面临着竞争激烈的市场压力。越来越多行业竞争者的不断进入意味着不同的营销策略遍及市场，这会对市场价格造成波动，且不能避免有部分竞争者采取低价策略争夺市场份额。对于老板电器而言，会担心因提价而失去一些市场份额，对采取直接提价措施将会持谨慎态度，尽量采取其他方式应对原材料涨价压力。

(3)购买者的议价能力：竞争者愈多，产品种类愈丰富，产品规格愈标准化，使得消费者选择余地愈大；再者，渠道建设愈透明化，互联网平台的分销成为日常，都进一步增强了买方的议价能力。购买者如今对品牌的要求高，相比于苏泊尔这些产品品类较广的企业而言，老板电器的核心竞争力往往要求更高。

(4)潜在的进入者：该行业的同质化现象严重，准入门槛低，近年来，综合型企业入军此行业，也有越来越多的企业从一二线城市转战到三四线城市，分割市场份额。这些企业往往具有品牌口碑优势，又具有较强的研发能力和资金流抗压能力，这势必会对现存的单一化产品的企业造成一定的冲击。

(5)替代品：该行业目前的替代品较少，而如何在顾客认为具有价值的地方进行差异化(价格、质量、售后服务、地点等)，以此降低替代品的可替代性，是现存企业的当务之急。

2 会计分析

着眼于老板电器和苏泊尔的财务比率，评价会计对企业实际经营状况的反映程度。通过哈佛分析框架对两者的营运能力、偿债能力、盈利能力、成长能力进行适当对比和评估，从而为后续对企业的前景分析奠定基础。

(1)营运能力方面。老板电器的存货周转率一直远低于苏泊尔，其总资产周转率和流动资产周转率也低于苏泊尔，且一直处在下降的趋势。这说明其营运能力还处于较弱地位。

(2)偿债能力方面。老板电器的流动比率高于苏泊尔，短期的偿债能力较强，同时老板电器的负债率较低，长期偿债能力较强，所以不管是长期还是短期，老板电器的偿债能力都略占上风。

(3)盈利能力方面。从静态来看，老板电器的毛利率和净利率特别高，毛利甚至超过50%，远远高于苏泊尔一倍多，这得益于老板电器的市场定位和成本控制能力。第一，市场地位上，老板电器定位于高端厨具，市场大多在一二线城市，人均消费水平较高；第二，成本控制上，老板电器毛利的高水平，得益于具有较好的成本费用管理能力。

从动态来看，老板电器的成本控制能力呈现下降趋势。2018年毛利率较低的嵌入式品类增速明显高于毛利率较高的烟灶产品，直接导致其毛利率下滑至53.42%，同比下降6.79%。另外，电商红利逐步消失，广告宣传费同比增加13%，这也使得老板电器成本和管理费用上升，致使其净利润率下降。

苏泊尔相比较老板而言，在各个领域的费用支出较多，成本控制能力略逊一筹，但收入规模良好，波动较小。

(4)成长能力方面。苏泊尔的股东权益增长率为14%，老板电器为28%，两者均具有较好的成长能力。

3 财务分析

财务分析主要从资产和利润两个角度综合分析。资产质量是指与未来经济利益流入可能性的吻合程度，而利润质量是指利润的来源，若企业的利润较多来源于核心竞争能力的产品，则显示利润质量较好，若较多的来源于边缘偶发的收入，则利润的可持续性较差。

就老板电器的资产质量而言，其资产结构中货币资金占比一直在40%以上，经营资产占30%以上，生产资产占比15%左右。整体来看，老板电器的资金流充足，资产质量一般，财务政策偏保守。

而从利润质量而言，本文用经营现金流量净额/净利润表示，老板电器从2010—2017年，该项比率分别为0.86，0.73，1.21，0.84，1.15，1.35，1.28，1.17，利润质量总体也显示较好，均在1以上，但近几年有下降的趋势。

进一步剖析费用的组成，可以发现，老板电器具有高销售费用率的特点，即营收的驱动力来自于营销。这个特点印证了，在当今较为不利的大背景下，老板电器营收规模受到影响而下降，而上游供应商的成本不断攀升，为缓解此现象，老板电器唯一的出路是扩大市场份额，毕竟营收规模决定“蛋糕”的大小，那么销售费用势必会上升，这也造成了其成本费用控制能力的下降。

4 前景分析

企业未来的发展是企业战略定位、产业环境、财务能力综合的结果，每个企业都要注重自身技术优势和对手的竞争能力。无疑，老板电器和苏泊尔都是当今发展较为突出的企业，一个靠着综合和多元的发展壮大企业规模，一个靠着专业和精准的控制使企业发展再上一个台阶。两者在面临楼市的冲击大背景下，采取了不同的措施。从财报上看老板电器未来的发展，其未来仍旧有很大的发展空间。

面临现有冲击，老板电器可更多的注重以下几个方面。

(1)利用负债的杠杆效应，充分利用资本市场，降低公司资本成本，转变保守的财务理念。(2)拓展市场范围，在一二线城市基本饱和的情况下，应该注重三四线城市的市场的开发和渗透。注重客群和市场的变化，与时俱进。(3)加强研发，改进技术，洞察市场需求，切实完善自身产品质量，降低产品可替代性，提升产品的核心竞争能力为老板电器的“神话”般的毛利率奠定基础。(4)注重营运能力的提升，通过扩大销售收入和降低资产总额实现。老板电器的货币资金比例较高，可加强对闲置资金的有效利用，加强对资产的管理来实现。同时，尤其要注意存货水平，其高低影响着企业占用资金的高低，影响着销售成本，从而影响销售利润。另外，应收账款是企业坏账的根源，加强对二者的管理能提高企业的利润，促进营运能力的上升。(5)加强产品丰富度，注重多元化发展，通过差异化或者产品组合的战略选择来提升核心竞争力，加大投资力度，利用负债杠杆扩大企业的规模，使企业不断壮大。