创始人声誉与风险投资获取间的关系*

刘 伟，侯诗夏

(重庆大学 经济与工商管理学院，重庆 400044)

一、引言

目前全世界都处在新一轮科技革命和产业变革的大环境中，生物医药、智能制造、信息技术等以科学技术为基础的高科技创业企业成了推动社会发展的新经济增长点。企业发展除了资金以外还需要各种资源的支持(Cooper et al, 1989)，因此需要吸引利益相关者的加入(Burns et al,2016)。风险投资(VC)机构不仅能为其提供资金帮助，还能为企业带来商业资源及管理经验等非财务性的支持[3]，因此追求“高风险高回报”的风险投资成了创业企业获取外部支持最重要的途径之一[3][4]。但风险投资机构在做出对高科技创业企业的投资决策时会面临三大难题，其一是创业企业的未来发展及收益存在巨大的不确定性；其二是高科技创业企业具有较强的技术专业性，投资人难以通过技术理解进行市场前景预判[5]；其三是创业企业出于技术保护的考虑，往往不会把所有的技术信息暴露给投资人，因此信息的不对称加重了投资人的判断难度[5][6]。

声誉是利益相关者对被评价个体的特征及历史行为的评价及印象总和，可以作为信号传递给外界用于减少对未来行为的不确定性(Shane and Cable,2002;李延喜,2011;Ferris et al,2014)。为了克服信息不对称及不确定性下的决策难题，投资者可以将创始人声誉作为投资判断的信号，从而选择投资对象(Panda and Dash,2013;Burns et al,2016;张春香,2017)。2016年美国管理学报发表了一篇关于声誉研究的综述文章，表示声誉正受到学者们的广泛关注[10]。研究证实了声誉可以减少金融市场债券定价中的信息不对称问题[11]、声誉可以帮助企业在劳动力市场上雇佣优秀人才[12]、声誉可以建立信任基础促进交易[13]等多方面的作用。在投融资领域学者发现CEO声誉在公司资本投资中是可信度判断的重要信号，且投资的财富效应与CEO声誉正相关[14]、投资者购买股票时更依赖于CEO声誉进行判断[15]等结果。

初创企业的创始人不同于职业CEO，他们在成功创立企业之前并不会受到太多媒体的关注且企业业绩也不明确，所以CEO声誉测量并不适用于创始人声誉的测量。另外初创企业没有太多可追溯的历史行为，且产品及商业模式尚不成熟，也无法形成可判断的企业声誉(Ebbers and Wijnberg,2012)。在创业企业初期投资中，风险投资通常“选人”重于“选项目”(Smart and Geoffrey;1999)，我国著名的风险投资人徐小平也一直奉行“看人投资”的原则，因此创始人的声誉可以代表初创企业的声誉(Ebbers and Wijnberg,2012；Mahto and Khanin,2013)。正是因为初创企业的特征与成熟企业存在差异，创始人声誉是否能帮助企业吸引风险投资值得进一步探讨。

Burns et al(2016)提出企业家可以利用商业计划及他们本人吸引利益相关者加入，且当机会的不确定性越高时商业计划的作用越小，企业家越需要依靠自身信息，如利益相关者可以直接观察的企业家的学习经历、商业经验等形成的声誉。声誉可以由多个方面或维度构成，不同制度环境下将形成不同声誉(Fombrun and Van Riel,1997; Roy,2008)。本研究从“政商学社”(即政治、商业、学校、社会)四个方面划分创始人声誉的测量维度，试图回答哪些具体声誉能够帮助企业更有效地吸引风险投资机构加入。

由于许多创业企业的早期信息难以获取，本文只能选取2009—2015年创业板上市的企业作为研究对象，利用企业招股说明书及相关数据库查询企业上市前(创业初期)的信息，用于验证创始人声誉是否能帮助企业获取风险投资。本文研究结果可以帮助理解初创企业如何更好地吸引风险投资机构，为打算创业的企业家建立及强化自身声誉提供学术理论指导。同时拓展了声誉理论在创业及创业合作领域的应用，并在过往研究的内容上丰富完善了企业家(创始人)声誉的测量评价体系，为今后的学术研究提供基础。

二、文献回顾及研究假设

(一)创始人声誉与风险投资

虽然声誉是生活中常见的概念，每个人都“知道”声誉是什么，但是在学术上对声誉的理解却是有限的，学者们普遍认同声誉是利益相关者对被评价个体的特征和历史行为的评价及印象总和[5-7]。声誉具有经济重要性，因为它能够向利益相关者传递信号有助于决策者在缺乏完整信息及不确定的情况下做出决策(Shapiro,1983; Fombrun and Van Riel,1997)。企业和个人都会形成声誉，这会影响利益相关者如消费者、投资者等的行为。研究证明良好的企业声誉对企业发展有许多积极影响，如促进财务业绩增长[22]、资源获取[23]、交易达成[13]及吸引员工[12]等。但初创企业还无法形成可判断的企业声誉，其声誉的构成主要来源于创始人或其团队的个人声誉(Gulati,2006;Ebbers and Wijnberg,2012)。

高科技创业企业具有高技术性、高投入性、高风险性以及高收益性的特点[25]，如引言所述，风险投资机构在进行创业项目投资时会面临信息不对称及未来发展不确定导致的决策难题。D’Aveni(1990)研究发现外部利益相关者可以通过衡量高管团队的声望衡量高管团队质量。有关风险投资的研究表明，风险投资机构特别关注企业家具有的特征以及形成的声誉，会以此预测创始人未来的行为以及能够带来的企业效益(Sambasivan et al,2009;Panda and Dash,2013)，且当投资者越无法识别技术时，越会依赖于企业家声誉决定是否合作(Burns et al,2016)。因此，本研究认为创始人声誉能向投资者传递信号，有利于帮助企业吸引风险投资。

(二)创始人声誉评价与研究假设

目前个人声誉的研究对象主要以上市公司CEO及国有企业经营者为主[8]，评价主要由媒体曝光度、企业家业绩、任职时长、兼任企业数量构成，而针对这些对象的评价方式并不适用于创始人声誉。虽然已有学者提出初创企业创始人声誉是影响投资者行为的有力因素，但这些研究尚没有对创始人声誉进行具体刻画[2][8][9]。D’Aveni(1990)认为声誉是由与进入不同精英圈层相匹配的不同地位特征综合而构建的多维结果，这些特征包括但不限于精英校友圈，董事会网络和曾经在军队、政府和商界身居高位。Berger et al(2002)根据地位特征理论提出影响地位特征最重要的是高管团队的教育经历、工作经历以及他们的社交网络。高科技创业企业的创始人不仅需要具备管理方面的经验及能力，还需要发现及获取各方面的资源，这就要求创始人需要在“政商学社”多维度发展，而不同的环境下会形成不同的声誉。因此，结合学者已有的研究及高科技创业企业的特点，本文提出创始人声誉的评价由学校声誉、商业声誉、政治声誉以及社会声誉四个方面构成。

学校声誉是社会对其各方面情况如学术水平、师资力量、社会影响等的综合评价，通常以排名的形式作为体现。顶级大学不仅能为学生提供专业知识和培养技能，还能为学生提供丰富的精英校友资源，以及学校的高影响力带给学生的背书认证作用[29][30]。学者认为良好的学校声誉能够为学生带来好处，具有知名大学背景的学生的社会认可度更高，他们往往占据着较好的职位并能取得较高的收入[31][32]，且知名大学的学生能形成更好的同伴关系，他们在商业环境中通过交流及合作促进达成收益[33]。因此创始人毕业学校声誉越高代表其个人知识水平越高，且拥有更好的初始社会认可度以及校友资源。本文提出假设H1：

H1：创始人学校声誉越高，企业越容易获得风险投资。

商业声誉是企业家通自己过往的任职经历及个人业绩等形成的在商业领域的认可。管理经验是创始人创业成功及获取外部投资的关键因素之一[34]。大型企业发展具有学习借鉴之处，在大型企业工作能够获取管理经验并学习企业成功的秘诀，这些经验有利于企业家创业时独立开展经营管理工作[35]。企业家曾工作过的企业品牌也能带给企业家光环效应，提高其社会认可度，并且企业家还能通过与企业的关联网络获取合作伙伴及客户资源，这些社会关系都有利于企业获得投资[36]。本文提出假设H2：

H2：创始人商业声誉越高，企业越容易获得风险投资。

政治声誉是企业家拥有不同级别的政治地位并参与政治活动形成的政界认可。新兴经济体中政府对市场的干预作用较大，企业家的政治关系能够帮助企业获得资源如银行贷款和税率优惠等[37]，学者研究证实了国有企业高级经理人的政治声誉对企业债务融资有正面影响，且政治等级越高的企业家权力越大[38]。近年来，我国政府大力支持高科技创业企业的发展出台了众多扶持政策，在此情境下政治声誉高的创始人更容易获得政府支持和信任。本文提出假设H3：

H3：创始人政治声誉越高，企业越容易获得风险投资。

社会声誉是社会对企业家的综合认可包括其个人能力、道德规范等多方面，可由媒体评述、社会荣誉等形式体现。学者研究发现高管团队的社会声誉越高代表企业的社会认可度越高，企业也越容易获得社会资源帮助企业发展[39]。每年我国政府及行业协会等机构会授予有突出贡献的企业家各种荣誉称号，如行业领军人物等。企业家获得此类社会性荣誉代表了社会对其能力及工作结果的认可，这些社会性荣誉能够形成企业家的社会声誉。学者研究验证了具有良好社会声誉的企业家能够获得供应商的信任[40]，且企业家可以通过社会声誉获得超过竞争者的收益，投资者更愿意将要素投入到社会声誉良好的企业家所在的企业，而消费者也倾向于购买此类企业的产品[41]。本文提出假设H4：

H4：创始人社会声誉越高，企业越容易获得风险投资。

(三)不同维度声誉的影响及假设

前文通过理论分析划分了创始人声誉的四个评价维度，由声誉的定义可知声誉由个人特征及由历史行为形成的评价两部分构成，声誉管理视角认为声誉是可以随着行为变化而变好或变坏的，因此本文将难以改变的个人特征视为“先天”声誉，而由历史行为形成的视为“后天”声誉。企业家重新回到学校进行全日制学习需要付出高昂的机会成本，毕业学校通常难以改变，学校声誉是创始人“先天”声誉，而其余三个维度属于“后天”声誉。Sarbutts(2003)[42]研究发现中小企业可以通过开展社会责任活动增强自己声誉以弥补公司产品声誉不足的问题。基于此本文认为企业家可以通过努力有意识去塑造或改变自己的“后天”声誉以削弱“先天”声誉的影响，提出假设H5：

H5：创始人的“后天”声誉对“先天”声誉具有替代作用。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

由于创业企业的早期数据难以获取，而创业板集聚了大量高科技上市企业，这些企业的公开信息及数据丰富，故本文以2009年9月到2015年12月在创业板上市的498家企业作为研究对象。借助锐思数据库、清科私募通数据库及天眼查等第三方平台确定企业上市前获得风险投资的情况，并通过阅读企业招股说明书及年度报告等手工搜集创始人信息。剔除ST、非自然人创立的公司以及部分信息严重缺失的公司，最终确定319家企业为样本观测值。

(二)变量选取与定义

被解释变量。风险投资是创业企业早期获得资金支持的一种重要融资手段，但并非所有的创业企业都能够成功获得风险投资，因此本文选取企业IPO前是否获得风险投资作为被解释变量。

解释变量。根据前文的理论分析，创始人声誉包含学校声誉、商业声誉、政治声誉及社会声誉四个方面。其中学校声誉以创始人毕业学校的排名等级进行赋值，商业声誉是指创始人曾经就职过的世界500强企业数量，政治声誉是指创始人曾经或目前是政府官员、政协委员或人大代表，并根据不同的政治层级进行赋值[38]，社会声誉是指创始人曾经获得的由政府或行业协会颁发的奖励称号，并根据颁发机构的行政等级进行赋值[40]。

控制变量。除了创始人声誉以外，还存在其他因素可能影响企业获取风险投资，因此本文选取创始人两职兼任情况、企业注册资本、企业资产规模、企业净资产收益率作为控制变量。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

由表2描述性统计结果可得，有69%的企业在成立初期获得了风险投资，表明高科技创业企业获得风险投资的比例较高；学校声誉均值为2.19，表明创始人毕业学校水平基本在重点本科之上，但由于标准差较大表示不同企业间差异较大；商业声誉均值仅为0.13，表明具有大企业工作经历的创始人较少；政治声誉及社会声誉的标准差较大，表明不同企业创始人在这两方面的差异较大。控制变量中企业注册资本、资产规模差异较小，企业盈利水平不同企业具有较大差异。

(二)相关性分析

由表3变量相关系数分析表可知，各变量间呈弱相关关系，不存在多重共线性的可能。且各项声誉指标均在5%水平下显著，可以初步证实H1至H4的假设，接下来利用Logit模型进行回归分析。

(三)回归结果与分析

*P<0.05

回归结果如表4所示，模型1是加入控制变量的回归结果，各变量均显著。模型2至模型5分别验证了创始人不同声誉与企业获取风险投资间的关系，可以看到学校声誉及社会声誉在1%水平上显著，商业声誉及政治声誉均在5%水平上显著，且所有变量的系数都为正，验证了H1至H4的假设，表明创始人在这四方面的声誉都有利于企业获得风险投资。

模型6至模型8分别加入了学校声誉与其他三项声誉的交互项，验证“后天”形成的声誉对“先天”的学校声誉的替代作用，结果为社会声誉在10%水平上显著但系数为负，说明创始人的社会声誉对学校声誉具有一定的替代作用，即当社会声誉较高时学校声誉的作用会减弱，此结果验证了假设H5。本文对以上结论的解释如下：声誉管理视角认为企业家可以经营自己的声誉以获取利益，那么当某些声誉十分突出时那些无法更改的声誉影响就会减弱。过往的声誉研究侧重以媒体曝光度来衡量企业家的社会认可度，因为社会声誉是一项更综合的评价且容易广泛传播，所以企业家的社会声誉更易被利益相关者接受，从而其效用也最大。

五、稳健性检验

为验证模型的稳健性，现将创始人声誉变量的衡量标准进行调整：学校声誉中毕业学校为211及以上赋值为1，其余为0；商业声誉与政治声誉以有相关经历赋值为1，其余为0；社会声誉中有市级以上社会荣誉赋值为1，其余为0。

稳健性检验结果如表5所示，创始人各项声誉均与获得风险投资具有正相关关系，其中学校声誉在1%水平上显著，商业声誉、政治声誉及社会声誉在5%水平上显著。交互作用结果仅社会声誉对学校声誉的替代作用在5%水平上显著。以上结果与原实证模型结果一致，因此原实证模型是稳健的。

表4 回归结果

*P<0.1,**P<0.05,***P<0.01

表5 稳健性检验结果

*P<0.1,**P<0.05,***P<0.01

六、结果与讨论

(一)研究结论

本文以高科技创业企业为对象探究创始人声誉与获取风险投资间的关系。新成立的企业发展除了资金以外还需要各种资源的支持[1]，因此需要吸引利益相关者的加入[2]。风险投资不仅能为企业提供资金支持，还可以提供管理及产业资源等非财务性支持，所以VC成为了创业企业融资最重要的方式[3][4]。但创业企业因为缺乏绩效记录等无法形成企业声誉[16]帮助获取资源，早期的研究表明组织的核心成员如创始人或高层管理团队的声誉会对整个组织的声誉产生影响[24]。本研究以这些结果为基础探究创始人个人声誉与企业获取风险投资间的关系。首先，结合已有学者对影响声誉构成的研究及高科技创业企业的特征，将创始人声誉划分为学校声誉、商业声誉、政治声誉以及社会声誉四个评价维度。在高科技创业企业的实证环境中验证了各项声誉均有利于企业获得风险投资，此项结果与早期研究结果一致[2][8][26][28]。其次，基于声誉管理视角将声誉分成了难以更改的“先天”声誉及可以通过努力改进的“后天”声誉，并验证了“后天”声誉对“先天”声誉具有一定的替代作用。本研究情境中发现创始人社会声誉对学校声誉有显著的替代作用，意味着创始人可以通过增强自身社会声誉的方式减弱非知名大学毕业带来的影响，以帮助企业获得风险投资。

(二)研究贡献

本文的理论意义有两点：1.拓展了声誉理论在管理学中的运用尤其是在创业及创业合作领域的应用。现有的声誉研究主要关注成熟企业的声誉如何影响企业的发展[11-13]，证实了良好的声誉有利于企业获取资源、达成交易等，但尚未有学者探究声誉理论在创业企业的应用，而在技术革命和产业革命的背景下，高科技创业企业已经成为新的经济增长点，有必要拓展相应的研究。2.在过往研究的内容上丰富完善了企业家声誉的测量评价体系，为今后的学术研究提供基础。虽然有学者进行了个人声誉的研究，但其研究对象仍是成熟企业的经理人如CEO等，而创业企业的创始人的特征不同，被赋予的使命也有所不同，因此创始人声誉的评价需要新的标准，本文在现有基础上进行了探索，尝试将创始人声誉划分为四个维度，同时探究了不同维度间声誉的交互作用。

本文的实践意义有三点：1.证实了高科技创业企业创始人的声誉可以向投资者传递信号，为企业获得风险投资解决融资问题。2.创始人声誉评价体系的建立及指标间相互作用的探究为打算创业的企业家建立及强化自身声誉提供学术理论指导。3.帮助风险投资机构对初创企业进行有效评判，从而降低投资过程中的不确定性。

(三)管理启示

根据研究结果，对创业企业尤其是高科技创业企业及风险投资机构提出如下建议：

1.创始人应注重自我声誉的建立及管理，可以利用自身声誉为企业获取外部支持，尤其是吸引风险投资机构的加入。本研究证实了创始人声誉可以帮助企业获取风险投资，因此当创始人与投资者接洽时可尽量突出自我声誉，将信号传递给投资者以吸引他们加入。同时本研究还证实了由历史行为形成的“后天”声誉对由个人特征形成的“先天”声誉具有一定的替代作用。所以创始人要有意识地去增强及管理自我声誉，尤其是当创始人的“先天”声誉不足时，可通过增强其他维度的声誉削弱其影响。

2.风险投资机构在无法有效判断创业企业技术及未来产品市场规模时，可以利用创始人声誉进行辅助决策。由于高科技企业具有极高的技术专业性和发展不确定性，风险投资机构往往会面临决策难题，而初创企业的发展很大程度取决于创始人，一个好的创始人能够助力创业企业实现技术商业化过程。因此，风险投资机构可以从不同维度去评价待投项目的创始人声誉，并结合其他有效信息(如创业企业已有成型产品等)衡量项目的风险及收益性。

(四)研究局限与不足

本研究还存在以下三方面的不足与局限未来可以改进：1.由于创业企业初期的数据资料难以获取，本研究利用创业板上市企业通过多个数据库交叉匹配才筛选出300多家明确上市前获得风险投资时间的创业板企业，且都无法获得每家企业的投资金额及股权占比的信息，随着未来数据库的不断完善可以进行更准确的研究。2.本研究划分声誉的评价维度时，将自己限制过往研究中学者认为可能形成企业家声誉的方面，而没有考虑所有可能的声誉信号，且每个维度仅选取了一个代理变量进行衡量，这样的做法可能会造成研究结果有所偏差。3.本研究仅关注创始人声誉信号对获取投资的影响，忽略了投资决策是一个复杂的过程，中间可能会受到一些不易可观察的因素(如私人关系等)影响。