政府担保对民营企业债券融资的影响研究

靳小翠

【摘 要】 随着债券市场的发展，民营企业在债券市场上的融资规模急速扩大。为了研究担保和政府担保对民营企业债券融资的影响，文章以我国2015—2017年三年内民营企业发行的企业债和公司债为研究对象，使用Logistic和OLS分析方法，实证分析了担保和政府担保对民营企业债券评级和融资成本的影响效果。通过分析发现，担保和政府担保可以提高民营企业债券评级，从而帮助民营企业降低债券融资的难度，但不能帮助民营企业降低融资成本。根据研究结论，提出政府应进一步加大对民营企业债券担保的力度，从而帮助更多民营企业通过发行债券进行融资，缓解民企融资约束问题。

【关键词】 民营企业; 债券融资; 政府担保; 担保

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）14-0108-05

一、引言

融资问题一直是困扰企业发展的重要问题之一。中国企业家调查系统在2017年的调查数据显示，有31.7%的企业家认为当前企业经营发展中遇到的最主要困难是资金紧张，对于民营企业来说，这一比例甚至要在60%以上，民营企业的融资难融资贵问题始终存在。

为了拓宽企业的融资渠道，降低银行信贷风险，我国近年来一直在着力发展债券市场[ 1 ]。2017年党的十九大报告以及2018年政府工作报告中多次提及要深化资本市场改革，推动债券市场发展。国际知名投行高盛公司预计，到2027年，我国债券余额将达到229万亿元。其中，企业债券①规模将从2016年的17万亿元发展到60万亿元左右。也就是说，在未来十年企业债券规模将会增加到现在的三倍以上。在这样的前景下，民营企业务必尽力抓住债券市场大力发展的契机，通过债券市场融得企业所需要的资金。

在我国债券市场上，国有企业和各地方城投企业发行的债券，始终有各级政府做隐性担保[ 2 ]，到期不能兑付的风险极低，投资者自然就会对这些债券更有购买和持有到期的意愿。而民营企业，即使是行业龙头企业和全国前500强企业，都是没有政府担保的，一旦外界宏观环境变化或自身经济状况恶化，债券到期风险必将高于国有企业债券。这导致的结果：一方面是即使评级相同的国有企业债券和民营企业债券，民企债券比国企债券的利率要更高一些;另一方面是债券市场或民营企业自身一有风吹草动，投资者首先就选择抛售民营企业债券。比如在2017年全国债市曾出现“AAA”评级的民企债券8%的票面利率和区县城投平台发行的债券5%的票面利率的倒挂现象。同年年初，山东民企互保事件触发民企债风险警报，波及民企龙头万达集团，造成万达集团负面消息不断，从而导致该集团债股双杀，资本市场上全都抛售万达的股票和债券，导致该企业2017年6月22日一天之内多支债券下跌2%以上。这充分折射出债市刚刚“多云”，民企已然“淋雨”，一例民企风险事件可能会伤及整个民企发债群体的窘境。

民营企业为了提高自身的信用评级，充分利用债券市场融资，通过抵押、质押或寻找第三方等方式提供担保。同时国务院和各省政府都相继成立了政府出资的担保公司，为民营企业债券融资担保增信。那么，民营企业各类担保方式对他们进行债券融资的影响如何？政府担保与其他担保方式相比是否能更好地降低民企债券融资的难度和成本？有鉴于此，本文利用我国债券市场2015—2017年三年之间的企业债和公司债数据，着力分析担保和政府担保对民营企业债券融资的影响，并通过相关研究提出该如何更好地帮助民营企业进行债券融资的政策建议。

二、文献回顾与研究假设

现代企业融资理论——MM理论认为，在完美市场中，企业可以自由获取其生存发展所需的资金，企业通过何种方式进行融资是没有差别的。但市场总是不完美的，由于信息不对称以及由此产生的信贷配给[ 3 ]、行政干预[ 4 ]、市场发展不完善等因素，使得大量企业面临融资约束问题，特别是民营中小企业[ 5 ]。

多位学者研究了信息不对称对企业融资问题的影响。Stiglitz and Weiss[ 3 ]、林毅夫和李永军[ 6 ]等学者分析到，由于存在信息不对称，债权人为了保证自己的资金安全会进行信贷配给，即使有剩余资金也不愿意放贷，或者只选择把资金借给规模比较大、能提供有效担保和抵押的企业。为了解决信息不对称问题，借款人需要保持良好的借款信誉、提高自己的信用评级、提高信息披露质量、提供担保和抵押等方式来获得投资人的信任、降低违约风险等来缓和融资约束[ 7 ]。

除了信息不对称以及由此产生的信贷配给，行政干预也是很多企业无法融到资金的重要障碍之一[ 8 ]。特别是像我国这种行政力量对金融市场干预比较多的国家，在信贷资金有限的情况下国有企业由于天然有政府提供的隐性担保，甚至政府会直接出面干预金融机构，从而使得国有企业在融资过程中比非国有企业有太多的优势[ 2 ]。因而非国有企业总希望通过政治关联来获得政府的政策和资金支持[ 9 ]。

相较于国有企业来说，民营企业在债券融资过程中难度更大，最根本的原因在于国有企业是有政府做隐性担保的，投資者在心中认为国有企业债券如果有违约风险，政府会出面偿还这些债务[ 10-11 ]。而民营企业没有政府的隐性担保。如果民企自身信用过硬、财务状况良好、信息透明度比较高，那么在债券市场上融资的难度和成本都会低一些。但对于自身信用较低的民营企业来说，完全依靠自身信用可能不能取得投资者的青睐，或者投资者会因为投资风险较高而要求过高的投资回报，大大增加了这类民营企业的融资难度和融资成本。为了提高信用，降低融资难度和成本，民营企业就会被动或主动提供担保来提高自身信用，通过担保的风险分担功能和信号传递功能降低企业与投资者之间的信息不对称，缓解信贷配给，从而有效降低企业融资难度和成本。基于上述分析，本文提出第一个关于债券难易程度和债券成本的假设：

假设1：提供担保可以提高民营企业债券融资信用，降低民营企业债券融资成本。

民营企业提供担保的方式，除了自身抵押担保、质押担保以及寻求信用度较高的第三方来提供担保之外，还可以寻求政府出资建立的担保公司来获得政府担保。政府担保是政府在扶持某些行业或企业发展过程中常用的行政手段。20世纪60年代为了对抗美国波音公司对大型客机的垄断，欧洲各国政府对空中客车公司进行了长期高额的资金担保和资金补贴，从而使得空中客车迅速成长为能够与波音公司抗衡的大型飞机制造企业。为了缓解民营企业融资压力，我国国务院在2016—2020年金融发展规划中提出要设立一批以政府出资为主的融资担保公司，同时在2018年政府工作报告中又提出设立国家融资担保公司，进一步加大为民营企业融资担保的力度。

政府担保机构是由政府出资设立的，代表着政府信用。如果投资者认可政府担保信用并认为政府担保高于企业自身的抵押担保、质押担保或第三方担保，那么在民企债券发行过程中，政府提供担保的债券在信用评级时就会更容易获得相较于其他担保方式而言高于主体评级的债券评级，同时债券发行成本也会更低。但如果投资者对政府担保信用不认可，那么政府担保债券就不会比其他担保方式下发行的债券获得更高的债券评级，相应地也不会比其他担保方式债券融资成本更低。基于上述分析，本文提出第二個关于政府担保对民企债券发行难易程度和成本的假设：

假设2a：政府担保比其他担保方式更能提高民企债券融资信用和降低民企债券融资成本;

假设2b：政府担保不能比其他担保方式更能提高民企债券融资信用和降低民企债券融资成本。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择2015—2017年发行并在沪市或深市上市交易的企业债或公司债的民营企业为研究对象，具体研究过程中删除了债券评级和主体评级数据缺失的样本，共得到三年内650个观测值。民营企业债券数据来自万德（Wind）金融数据库，企业财务信息来自万德（Wind）金融数据库和色诺芬（CCER）数据库。

（二）模型构建与变量解释

为了检验担保对民营企业债券融资成本的影响，以及政府担保和非政府担保对民营企业债券融资成本的影响差异，本文构建了如下回归模型。模型（1）和模型（2）用于检验有没有担保是否影响民营企业债券的评级和融资成本，模型（3）和模型（4）用于检验政府担保相较于非政府担保对民营企业债券的评级和融资成本的影响有什么不同。

其中，difference和cost变量是被解释变量，指的是民营企业债券评级差和融资利差。评级差用债券评级是否大于主体评级来表示，如果大于，该变量等于1;否则等于0。参考欧阳资生和姚聪[ 12 ]等学者的做法，融资利差用债券发行利率与当时同期限商业银行基本贷款利率之间的差来表示。guarantee表示企业是否有担保，如果有，该变量的值等于1;否则等于0。government_guarantee变量表示在有担保的样本中企业是否是政府担保，如果是，该变量等于1;如果是非政府经济组织担保或自身抵押担保，该变量等于0。

controls是控制变量集，参考赵丽萍等[ 13 ]的研究成果，控制变量主要包括债券特征方面的控制变量和企业特征方面的变量两大类。债券特征方面的控制变量主要有：债券评级、主体评级、债券发行规模、债券期限等。企业特征方面的变量主要有：企业是否上市、企业负债水平、企业现金流量水平等。

相关变量的具体定义与解释见表1。

（三）描述性统计

表2是主要变量的描述性统计信息。样本中民营企业债券共计有650只，其中提供了担保的债券有122只，政府提供担保的有43只。债券发行票面利率平均为6左右，债券发行利差为1.2左右。债券评级和主体评级平均在“AA”级以上，债券期限平均在4年以上，发行规模平均在10亿元以上。发行债券的企业中47%是上市公司，企业平均资产负债率为60以上。

四、实证结果与分析

（一）担保对民营企业债券评级和融资成本的影响

为了考察相较于不提供担保，提供担保是否会影响到民营企业债券评级，本文对债券评级分有担保样本和全样本进行了统计分析，回归结果见表3所示，并对模型（1）进行了Logistic回归，结果见表4（1）所示。为了考察提供担保是否会影响民企债券融资成本，本文对模型（2）进行了OLS回归，回归结果见表4（2）所示。

从表3可以看出，全样本中，债券评级高于主体评级的债券占到了总数的11.4%，但提供担保的样本中，56.6%的债券评级高于主体评级，说明提供担保的企业一半以上都提高了债券的评级水平。

回归结果表明，guarantee变量在模型（1）和模型（2）的回归中都在1%的水平上显著为正，这说明提供担保的民营企业债券相较于没有提供担保的债券来说，更容易获得更高的债券评级，但债券融资成本显著高于没有提供担保的债券融资成本。原因可能是需要提供担保才能发行成功的债券，其主体自身的信用较低，提供担保只能帮助企业提高信用评级，从而提高债券发行成功的概率，但不能降低民企的发债成本。

控制变量方面，债券评级、主体评级、债券发行规模、债券发行期限、是否是上市公司、现金利息保障倍数等都显著负向影响民营企业债券发行成本，企业资产负债率和净资产收益率显著正向影响企业债券发行成本。

（二）政府担保对民营企业债券融资成本的影响

为了考察相较于其他担保形式而言，政府担保对民营企业债券评级和融资成本的影响，本文对模型（3）和模型（4）分别进行了Logistic和OLS回归，回归结果见表4（3）和（4）。

回归结果表明，government_guarantee变量在对模型（3）的回归中，系数在1%的水平上显著为正，但在对模型（4）的回归中系数不显著。这说明政府担保相较于其他担保形式而言，能更显著地提高债券评级，但不能降低民营企业的债券融资成本。从表3的统计数据也可以看出，政府担保对提高债券评级的效果非常明显。非政府提供担保的样本中债券评级高于企业主体评级的比例是37.9%，而政府提供担保的企业超九成的债券评级都是高于企业主体评级的，政府担保明显提高债券评级。

五、研究结论

在我国资本市场上，由于国有企业有政府隐性担保，民营企业始终存在着“身份歧视”问题，导致民营企业融资难融资贵。民营企业在自身信用度不高的情况下，为了解决融资约束问题，通常会通过提供担保来确保发债成功。近两年为了提高民营企业融资效率，政府也通过建立国有担保公司，为符合要求的民营企业提供债券融资担保。为了考察担保和政府担保对民营企业债券评级和融资成本的影响，本文对2015—2017年三年内发行债券的民营企业的债券评级和融資成本进行了分析，着力分析是否有担保和政府与非政府担保等担保方式是否影响到民营企业债券的评级和融资成本的高低。

通过分析，本文发现提供担保提高了民营企业债券发行的信用，但不能降低民营企业债券融资成本。政府提供担保比其他担保形式更能提高民营企业债券的信用评级，但也不能降低民企的融资成本。同时，应该看到，当前政府对民营企业债券的担保规模非常小。为了帮助民营企业解决融资困境、提高民营企业发行债券的规模，在民营企业自身担保不足的情况下，政府应当进一步加大为民营企业债券融资提供担保的力度。但在政府提供担保的过程中，需要关注担保风险问题，避免政府成为民营企业债券融资违约风险的“背锅侠”。

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