私募股权声誉对我国TMT行业IPO抑价的影响

魏晓琴，李庆锴，蔡圣杨

（中国海洋大学 经济学院，山东 青岛 266100）

一、引言

在经济“新常态”的宏观背景下，2017年的政府工作报告再次强调了发展科技、媒体和通信产业的重要性。目前，我国TMT①TMT，是电信、媒体和科技（Telecommunication，Media，Technology）三个英文单词的首字母，整合在一起，实际是未来电信、媒体科技（互联网）、信息技术的融合趋势所产生的。TMT产业是以互联网等媒体为基础将高科技公司和电信业等行业链接起来的新兴产业。TMT行业的特点是信息交流和信息融合。行业正蓬勃发展。根据普华永道公布的数据，TMT行业接受私募股权机构的投资总额占行业总体资本量的比重超过50%，是目前私募机构的重点投资行业。就场内市场的三大板块而言，2017年我国TMT公司中有45%在创业板上市，41%在主板上市，15%在中小板上市；上市融资金额方面，主板市场依然是主要渠道，2017年34家TMT上市公司在主板上市，融资约203亿元，同比增长31.82%；37家在创业板上市，融资约106亿元，同比增长16.48%；12家在中小板上市，融资约52亿元，同比增长了一倍。TMT行业近期的蓬勃发展除了受技术和政策因素支持外，还与私募股权投资机构的介入以及IPO资本退出渠道的建立密切相关。2017年前6个月，我国TMT行业接受私募投资1582起，总投资额2000多亿元，环比增长23%。此外，从2016年下半年起，我国IPO审批提速，私募股权通过IPO渠道在TMT行业投资的退出数量大幅增长：2016年第三季度TMT行业投资通过IPO退出占比达到95%，第四季度也在60%以上。这说明私募股权投资机构已成为我国TMT行业发展的重要支持者，IPO已成为私募股权资本退出的主要方式。

我国资本市场一直存在着上市首日过高抑价、新股高开低走的现象，这种现象不仅影响企业的长期稳定发展，而且对受公开退出锁定期约束的私募外部股东未来的退出也有不利影响。我国资本市场的监管机构一直在为调整新股IPO高抑价的现象制定相关政策，如上市制度的改革、发审制度的改革以及询价机制的改革，但监管机构的调整并没有对高IPO抑价现象起到显著的减缓作用。因此对我国TMT行业三大板块IPO抑价的主要影响因素进行分析颇具必要性。在影响TMT行业IPO抑价的因素中，私募股权机构由于兼具信息生产者与市场投资者双重功能而颇具研究性。作为外部投资者，私募股权机构在TMT公司IPO前的数年已经成为公司股东，相较于公众投资者更加清楚被投资企业的价值，可以充分发挥“认定效应”；私募股权退出的收益完全由二级市场决定，相对于承销机构而言又扮演了市场投资者的角色，私募股权机构的存在会形成某种信号，在IPO公司信息不准确或不充分的情况下，普通投资者会通过判断首发公司的私募股东的声誉来衡量该公司的投资价值。

我国金融体制正处于改革的高峰时期，各种新政策和监管条例出台密度极大，政府对资本市场的行政干预比较强烈，关于首次发行股票并公开上市的运行机制不完善，监管手段也不全面，加之市场投资者投机情绪严重且缺乏理性，使得我国的IPO市场存在着很多特殊性，与此同时我国TMT行业高抑价现象的影响效应缺乏理论支持，资本市场IPO溢价效应有缺陷。为此，本文研究为私募股权声誉对TMT行业高抑价现象的影响效应提供理论支持的同时，可以探究私募投资的支持对将要上市发行的TMT公司所起的认定作用是否在我国资本市场存在，这也能为我国私募股权投资和TMT两大行业进一步布局资本市场提供理论基础。

二、文献综述

有关IPO抑价的研究最早来源于Rock（1986）的“赢家诅咒”理论[1]。该理论认为，投资市场会使新股折价，从而使信息不对称恢复到均衡状态。国内外学者有关私募股权对公司IPO抑价作用的研究，主要可分为对企业首发上市影响的理论研究、变量领域的突破及实证模型领域的创新等方面。

（一）理论研究

第一，信号传递理论。Rosenstein等（1990）解释了私募股权对IPO抑价的缓解效应，提出了信号传递理论：有私募股权参与的IPO公司能传递正面的信号，增加投资者对公司的认同[2]。Megginson（1998）实证研究发现，有私募作为外部股东支持的公司IPO抑价率平均为7.1%，而无私募支持的公司IPO平均抑价率为11.9%，且有私募支持的公司能够吸引更高声誉的会计师事务所和承销商，这就传递公司更可靠的信息[3]。Foster等（2012）研究认为，投资者对有私募参与的公司评价更高，这样的公司IPO抑价情况更低[4]。

第二，监督效应理论。声誉更高的私募股权在投资入股后对投资公司的要求越严格，因此，有私募股权参与的IPO公司会受到私募股权外部股东的监督，这对投资者而言会减少信息的不对称性。Barry（1990）的研究发现，没有私募支持的公司IPO平均抑价率为7.71%，而有私募支持的公司为6.93%，这说明私募对被投资企业起到了一定的“监督作用”[5]。陆正华等（2008）选取我国A股中有无私募参与的新股对比得出有私募股东参与的IPO平均抑价率较低的根源在于私募股权监督和认定作用[6]。Levis（2008）探寻到有私募作股东的公司有更低的IPO抑价，其原因是私募作为外部股东会带来更先进的公司治理经验，从而提升公司价值[7]。

第三，认定理论。该理论认为企业在引入高声誉的私募股权投资机构后，能够很大程度上降低信息不对称问题。私募股权倾向于投资更具增长潜力的创业企业，且在后期经由IPO退出渠道获得收益而提升自己的声誉。此外，创业企业在准备上市过程中获得高声誉的私募股权支持，会增强市场投资者对企业可靠性的认定，从而吸引公开市场投资者的投资。Megginson等（1998）证明了相比于没有私募股权支持的企业，有私募股权支持的企业能明显降低IPO抑价，他们将该差异解释为私募股权声誉的“认定效应”[3]。Alexander等（2001）认为声誉作为私募股权机构的隐形财富，可以在信息不对称情况下为私募带来经济效益，对私募股权募集资金、尽职调查、投资、再募集的循环十分重要[8]。Clement等（2003）选择新加坡资本市场的上市公司为实证样本，并区分其是否有私募股权支持，发现私募股东能够为企业吸引声誉更高的承销商，这检验了“认定理论”[9]。Jaemin等（2013）对韩国 KOSDAQ 市场591家上市公司的研究表明，私募股东参与会减轻科技型公司的IPO抑价，且这些私募股权越著名，对IPO抑价的减轻效果越明显[10]。Ali等（2014）分析了对欧盟成员国新股IPO抑价的影响因素，表明引入高声誉的私募股东可以提升公司的治理能力并增加信息披露的透明度，减少信息不对称性可以显著影响IPO抑价[11]。

第四，无效说理论。无效说理论分为助推理论和完全无效理论。一些国外学者的研究结果表明，私募对IPO抑价的作用不是很显著；另一部分国外学者的研究则显示，私募不仅没有发挥缓解IPO抑价的作用，而且成为IPO高抑价的助推因子。Kraus（2002）对德国资本市场上私募支持的新股价格进行实证研究，结果表明这些新股的IPO抑价并没有明显比无私募支持的新股低，代表私募“认定效应”和“监督效应”的解释变量对IPO抑价产生影响并不显著[12]。李曜等（2011）发现私募参与的公司IPO抑价更高的原因是私募股权在投资时较为盲目，选择高估值行业投资，私募股权并不能发挥认定作用[13]。Hamao 等（2000）和 Kyoko（2013）对日本Jasdaq市场上公司IPO抑价的实证研究发现，有私募股东的公司IPO抑价明显比观测时期市场IPO平均抑价要高，说明私募反倒成为了新股抑价的推动因子[14-15]。吴继忠等（2017）对中小板上中介声誉对IPO抑价率的作用进行分析，结果表明私募股权的声誉并没有对抑价造成明显的影响[16]。

（二）变量选取及实证方法研究

私募股权声誉变量的选取研究方面，Gompers（1996）、Jonathan 等（2006）和 Nahata（2008）分别选取设立时长、募资金额、管理基金规模以及投资案例量等因素作为私募股权声誉变量[17-19]。研究方法上，除传统的VAR模型外，诸如随机前沿模型也逐步被运用到IPO抑价分析中。Janet等（1996）第一次将随机前沿方法使用在IPO抑价问题上：通过SFA的内在含义解释了首发价格的边界，而人为抑价就是真实首发价格与定价有效边界的差距，由此将上市首日的抑价分为首发价格的人为抑价与上市时市场噪点引起的抑价两部分[20]。张丰等（2009）选取中小板2008年7月IPO的256支新股，通过Mann-Whitney非参数分析得出私募股权机构认定作用无效，股东通过逐名效应主动承担高抑价带来的成本[21]；Beat（2016）使用随机前沿模型对美国股市的3131支新股抑价与是否存在私募股东进行研究，结果表明私募股东对新股抑价有正向作用[22]。

近年来，国外学者们从新颖的切入点深度分析了影响IPO抑价的各类变量，也有部分学者进行了私募声誉对IPO抑价作用的定量分析。Suman等（2011）通过横向国际资本市场的对比，认为私募股东的存在有助于降低由于国家间信息不对称带来的IPO抑价，为消除母国偏见，需要建立有效的合同执行机制[23]。范娜（2012）从逐利角度研究了私募作为参与询价机构的行为，认为私募会促使公司高估自身股价[24]。Kelly等（2015）通过对在美国资本市场上有私募股东参与的503家国外公司进行研究，这些公司分别来自于27个不同的国家，研究发现本土私募股东与发行公司的文化距离影响了国外公司的IPO抑价，与本土文化差异更大的发行公司的 IPO 抑价更明显[25]。Ulf等（2016）分析了 IPO公司的地理位置与IPO抑价之间的关系，表明在私募股权支持的条件下，总部位于农村的公司IPO抑价没有总部位于城市的公司明显，而总部越接近城市金融中心的公司IPO抑价越明显[26]。Serena等（2017）研究了私募股权支持的美国130家半导体科技企业的商业策略与IPO抑价的关系，发现技术商业化战略能够明显对发行公司的IPO抑价产生作用[27]。易郅凯（2017）使用私募股权所合作承销商的平均声誉来衡量私募股权声誉，证明私募股权声誉对IPO抑价有明显的正向影响，普通投资者的风险承受力会被高声誉的私募股权提升[28]。

（三）本研究的创新点

声誉越高的私募股权越可能放弃对未来发展潜力欠缺的企业投资，由此私募股权的声誉减缓了信息不对称。在此基础上，本文运用理论分析和实证研究的方法，从私募股权声誉对TMT行业IPO抑价的影响入手，探寻私募股权声誉是否存在认定效应。通过对我国三大板块TMT行业上市公司的实证分析，分别研究私募股权声誉在TMT行业IPO抑价中起到的作用，并试图提出优化的对策建议。在构建模型时，私募股权基金的退出水平极大地影响了私募股权投资机构的盈利能力，因此，本文假设私募股权基金的退出水平与私募股权机构的声誉呈正相关，私募股权机构规模与私募股权机构声誉呈正相关关系，机构的投资案例数量、标的IPO上市数量、投资金额与机构声誉呈正相关关系。退出项目数量越多，所获得资金金额越高，越有利于机构的持续运营。同时本文假设具有政府背景的私募股权机构可能获得更高的声誉。

综述分析，本文研究的创新主要体现在：

1.本文分别从一级市场首发价格和二级市场首日收盘价格两个层面剖析三大板块TMT企业的IPO抑价现象，可能为后续研究提供相关实证方面的经验。

2.本文重新构建了私募声誉的评价指标体系。不同于前人以私募股权所合作承销商的平均声誉[28]，以从业时间6年为界设立虚拟变量[17]作为私募股权声誉的衡量指标，本文对私募股权声誉的衡量指标进行了重新的界定并提取出四个主要影响因素：投资金额、账面投资回报倍数、管理基金数量和累计投资案例数量，进而得到私募股权综合声誉排序。

三、我国私募股权声誉指标体系构建

（一）私募股权声誉的指标选取

由于我国目前还没有官方机构针对私募股权声誉进行系统排名，因此本文参考国内外研究，进行我国私募声誉指标体系的构建。主成分分析法所考虑影响声誉的因素更加完善，能够得出较为系统全面的排名。因此，本文在衡量私募股权声誉排名时，综合考虑数据的可获得性和结果的准确性等各方面因素，利用主成分分析方法，通过提取对承销商声誉产生影响的原因选取指标，得到综合性较强的排名。

在资本市场上，诸如机构自身的资本规模、从业人员数量与素质、投资标的数量与投资金额、IPO退出案例数量、现金退出金额、综合回报率、IPO发行主体上市后的表现以及长期绩效等因素，都会对私募股权声誉产生综合性的影响。本文从机构规模、投资和退出三个维度，选取12个指标对私募股权声誉进行全面考察。

机构规模方面，私募股权机构规模与其实力挂钩，资本实力更高、从业人员素质更好的私募股权机构更容易获得项目资源并能更有效率地成功退出，从而建立更好的声誉；私募股权机构投资维度方面，涵盖不同轮次的投资案例数量能更好体现私募股权机构的投资行为，投资水平更高的私募股权机构将会建立更高的声誉，进而可以对多种项目标的进行更加细致的尽职调查，投资更优质标的；私募股权机构退出维度方面，私募股权基金的退出水平极大地影响私募股权投资机构的盈利能力。本文选用投资IPO公司在上市一年后的平均净资产收益率（ROE）衡量投资标的IPO后的表现，在退出回报上，退出项目数量越多，所获得资金金额越高，越有利于机构的持续运营。成功退出后，采用IPO项目的账面投资回报倍数衡量该笔投资的获利水平，账面投资回报倍数越高越有利于帮助私募股权机构建立良好的声誉。

综上所述，本文在三大维度的基础上选择了6个指标作基准层，通过12个测评指标作为指标层进行衡量，如表1所示。

表1 主成分分析指标体系

（二）私募股权声誉主成分因子的确定与分析

1.KMO和Barlett球度相关性检验

本文在剔除了部分严重缺陷数据后，对观察期2009年10月至2017年12月间470家私募机构数据使用SPSS软件进行KMO和Barlett球度相关性检验，结果如表2所示。

表2 KMO与Bartlett检验

KMO 值为 0.723，Bartlett值为 1359.568，检验值显著。有关私募声誉体系的指标的相关度较高，所选用的数据适合做因子分析，也即适用于做主成分分析。

2.主成分因子的分析

在验证上述思路可行后，计算出特征值和累计贡献率如表3所示。

表3 解释的总方差

根据累计方差贡献率＞85%的原则，提取前4个主成分，分别命名为 F1、F2、F3、F4，如表 4 所示。

表4 成分因子

由表4可知，F1列中2010—2017年累计投资金额所占份额荷载为0.920，将F1命名为“可投资本量”因子；F2列中平均账面投资回报倍数所占份额荷载为0.907，将F2命名为“退出收益”因子；F3中基金数量所占份额荷载为0.912，将F3命名为“管理基金数”因子；F4列中，2010—2017年累计投资案例数量所占份额荷载为0.913，将F4命名为“投资案例数量”因子。构造私募股权声誉函数如下：

RPT=0.4240F1+0.2212F2+0.1178F3+0.094F4（1）

3.私募股权声誉的评价

取各主成分的方差贡献度作为权重，得到私募股权机构综合得分。前10名的排名结果见表5。

表5 前10名私募股权机构得分

四、私募股权声誉对我国TMT公司IPO抑价影响的实证分析

由于创业板自2009年9月推出，考虑实证中横向对比时间的一致性，选用2009年10月到2017年12月间通过IPO渠道退出TMT企业的470家私募股权机构，针对一级市场定价，选用随机前沿模型探讨首发定价是否存在高估现象以及私募股权声誉在其中起到的影响作用；针对二级市场收盘价，选用多元横截面回归分析方法研究多因素对调整后的IPO抑价率的影响效应并分析私募股权声誉因素在其中起到的影响作用。

（一）随机边界模型（SFA）的分析

1.SFA的具体形式

随机边界模型（简称SFA）能有效解决经典柯布道格拉斯生产函数的经验性前沿模型测量误差的影响。该模型具体形式为：

令 （fx代表企业生产函数非有效的随机变量，即为“管理误差项”。SFA模型中的v是随机误差项，受外部因素（宏观经济情况、行业技术革命等）影响。进一步将SFA模型细分为SFA模型I（产出的 SFA）和 SFA模型 II（投入的SFA）。

（1）模型I——产出的SFA

Yi是被解释变量，Xi是解释向量，β是Xi的参数向量，Vi是对称误差项且与Ui相互独立，表示随机边界的测量误差；Ui表示首发价格与有效边界相离的程度。γ表示样本总体的偏离程度。γ的估计值逼近0（显著），表示发行定价处于有效边界附近，非对称误差项Ui不存在，SFA I的极大似然估计可转化为OLS估计；若γ的估计值显著不为0，则表示SFA I的极大似然估计值显著不同于OLS估计值，实际值处于有效边界下方。个体偏离程度由δ=-ei×γ度量。

（2）模型II——投入的SFA

模型II中各变量的含义与模型I一致，若γ显著不为0，则表示样本存在明显的随机下边界，实际值位于投入边界上方的“低效率区域”内。

本章先通过模型I研究我国TMT行业IPO首发价格是否有上边界问题，再通过模型II研究我国TMT行业是否存在IPO价格被高估的情况，即是否存在显著的随机下边界。

2.变量及指标选取与分析

本文选择2009年10月至2017年12月主板A股上市TMT公司90家、中小板上市TMT公司100家、创业板公司260家，数据来源于WIND数据库。如表6所示。

根据变量进行随机前沿分析，建立模型如下：

表6 选取变量说明

根据“赢者诅咒”假说，私募股权机构作为外部股东更倾向于发行公司定价低于企业实际价值以避免破发，由于退出的锁定期限制，声誉越高的私募股权机构越倾向于首发低价以获取企业股票未来的成长性，因此假设私募声誉和IPO定价负相关。ROE衡量了发行公司的盈利能力。取TMT企业招股说明书三年净资产收益率的平均值并假设ROE和首发定价正相关。DAR衡量IPO企业偿债能力，反映了总资产中发行公司举债所占的比例。取TMT企业招股说明书三年资产负债率的平均值并假设DAR和首发价格负相关。BVPS衡量发行前发行公司股东每股资产价值和发行公司发行前内在价值。LNS代表发行公司在发行前的股票总数量，取发行前总股本的自然对数作为实证样本。LNA表示发行规模，取IPO融资额对数作为实证样本。LNF一定程度上会对筹资总额产生影响，取其对数作为实证样本。LOT反映发行公司所面对市场的供求关系，越是抑价发行的股票中签率越低。IVS能减少信息不对称性，可通过抬高新股首发定价获取更多配售权，投资者也更倾向于选择高声誉的主承销商进行“搭便车”，因此，假设主承销商声誉和IPO定价正相关。

3.SFA的随机边界检验

由表7可以看出，三大板块TMT公司的上边界MLE估计γ值都显著为0，随机前沿的MLE模型变成为普通的OLS模型。三大板块上边界与OLS参数估计结果相似，表明TMT上市公司IPO发行定价不存在明显的上边界，即TMT新股在一级市场的定价不低于真实值。私募股权机构声誉对TMT公司的首发定价上边界MLE无显著影响，原因在于主承销商通过发布投资价值报告，询价机构通过累计询价制度影响首发报价，两者对首发定价的影响力比私募股权机构的影响力更大。财务指标和发行指标自变量对首发定价上边界的影响较为显著，而中介声誉指标对因变量的影响不显著，原因在于主承销商倾向于抬高发行公司的首发价格而非降低首发价格。

对最小二乘法的多元回归进行分析发现三大板块的R2值均在0.75以上且F估计值较大，模型整体拟合良好。在显著相关的变量中，实际融资额对发行价格的影响最大，即发行规模越大的TMT公司定价越高；发行前总股本与发行价格呈负相关关系，发行前股票数量越多的公司越倾向于以较低的首发价格吸引投资者购买；发行前每股净资产对首发定价产生正向影响但影响程度较小；净资产收益率和发行市盈率对首发定价产生显著的正向影响，影响程度也较小；三大板块中，只有创业板的首发定价受发行费用的影响显著。

对三大板块的下边界MLE估计进行分析，γ的估计值近似为1，且z统计量非常大，表明估计结果显著拒绝原假设。观察下边界的实际值与估计值可知TMT公司IPO首发价格存在明显的下边界，TMT公司IPO首发价定价过高。三大板块TMT公司IPO定价的下边界受承销商声誉影响显著且方向为负，说明TMT企业聘请的高声誉承销商对其首发定价的话语权较大，声誉越高的承销商越会为了获得配售权进而取得首发无风险收益而抬高首发报价。

（二）横截面多元回归（STV）的分析

1.STV的具体形式

本文选择横截面多元回归方法作为研究私募声誉对我国TMT行业IPO抑价效应影响的方法。该方法的具体形式如下：

2.变量及指标选取

选取私募股权声誉作为自变量；取发行前净资产收益率、发行前资产负债率、发行前每股净资产来衡量样本企业财务状况；取首发中签率、发行市盈率衡量市场态度对TMT公司IPO抑价率的影响；此外，考虑了保荐机构与审计机构起到的作用，各变量的说明见表8。最终构建横截面多元回归模型（STV）如下：

3.STV的相关性分析

根据表9，主板各个指标的相关系数均小于0.4，各个指标间不存在严重的多重共线问题；中小板的ROE与LOT相关系数达到0.5207，个别指标间可能存在一定程度的多重共线性。对其进行VIF分析，所有变量的方差膨胀因子（VIF）值均小于3，不影响模型的回归分析；创业板各个指标的相关系数均小于0.4，模型不存在严重多重共线性，不影响模型的回归分析。

为使模型更加严谨，本文选用前向筛选的逐步回归法（Forward-steps）对控制变量进行分析，以修正潜在的多重共线性问题。

表7 SFA模型的MLE与OLS估计结果

注：***、**、*分别表示1%、5%和10%水平上显著，括号内数字为z统计量绝对值。

表8 STV分析变量说明

4.回归分析

利用Eveiws软件，通过Forward-steps方法对三大板块TMT公司IPO抑价率的影响因素进行实证分析，结果见表10。三个板块模型的R2及调整后的R2在30%左右，拟合优度一般，但与前人研究相比，拟合优度R2在同一量级，回归模型具有解释力。

实证结果表明，私募股权机构声誉对三大板块TMT公司IPO抑价率的影响效果并不相同。私募股权声誉对主板的IPO抑价率影响十分不显著，结合中签率指标分析，原因在于公开市场上对主板投资者的准入门槛较低，普通投资者基本不对新股披露信息进行深入分析，投资态度对IPO抑价干扰显著；中小板的回归系数为正但影响不显著，可能是中小板的样本数据量不足以使模型中的私募股权声誉与IPO抑价率达到显著正相关，但在一定程度上体现了私募股权对中小板TMT公司IPO抑价的逐名效应；创业板IPO抑价率与私募股权声誉在10%的水平上呈现正相关关系。“认定理论”被伪证的原因是我国股市的发行制度并非注册制而是核准制，对拟上市企业审核严格与否的决定权由发审委把控，导致TMT新股供应量不足，市场对高声誉私募股权支持的TMT新股需求量受盲目投资热情影响较大，供不应求的状况助推了IPO高抑价。创业板TMT企业在定价上基于信息不对称性采取了根据市场平均价格定价而非公司真实价值定价的策略，通过透支上市市盈率而攫取高额上市收益的现象比较普遍；对私募股权定向发行股票没有要求锁定期，私募股权机构为了获得高额的退出回报、提升自身声誉而选择通过公开市场首发抑价进行减持，最终导致高声誉私募股权支持的创业板TMT企业拥有更高的抑价率。

5.稳健性检验

为了检验回归模型的稳定性，使用Gompers（1990）对声誉的测度方法，设定虚拟变量为从业时间，从业时间不小于6年的私募股权机构声誉变量为1，从业时间小于6年的私募股权机构声誉变量为0，私募股权声誉依然用RPT表示。使用Eviews软件进行Forward-steps分析，结果见表11，回归系数、t统计值数据与上文实证结果基本一致，说明本文的实证结果具有稳定性。

由于我国2013年新股改革，改革中形成了二级市场上市首日停牌机制，改变了新股首日发行无涨跌幅度限制的交易模式。在此关注该政策是否会对私募股权声誉与我国TMT行业IPO抑价模型的稳定性造成影响，引入虚拟变量year，设2009—2012年首发公司的year值为0，2013—2017年首发公司的year值为1，自变量RPT结果如表12所示，可见新股改革事件并没有对模型自变量与因变量的关系造成重大影响，模型稳健。

（三）结论

本文选用2009年10月至2017年12月三大板块上市的450家TMT公司IPO数据，利用主成分分析法对私募股权声誉的衡量指标重新界定，确定综合排名后利用随机前沿模型（SFA）及多元横截面回归分析模型（STV）分别从一级市场首发定价和二级市场IPO抑价两个层面研究了声誉对TMT行业新股IPO抑价的影响。结果表明一级市场首发定价高估受主承销商声誉影响，而二级市场高IPO抑价现象与私募股权的“认定效应”无关，“逐名效应”和“逆向选择效应”只对中小板与创业板有影响。

表9 私募股权声誉-TMT行业IPO抑价模型控制变量相关系数

表10 私募股权声誉对TMT行业IPO抑价影响实证结果

五、相关建议

（一）加强私募机构管理

1.完善私募股权声誉管理

第一，在制度层面，建议提高IPO信息披露要求并建立起权威私募股权机构的声誉评价体系。提高IPO信息披露要求，从制度层面确保首发上市TMT企业信息披露的完整性、真实性，为私募股权机构发挥“认定效应”提供良好的制度保障。此外，在私募股权机构备案制强化机构后期信息披露的基础上，由监管部门牵头建立起私募股权机构的声誉评价体系，从而发挥私募股权机构对投资TMT企业的“认定效应”，减缓IPO抑价现象。

表11 私募股权声誉对TMT行业IPO抑价影响稳健性检验

表12 引入新虚拟变量的稳健性检验

第二，从私募股权机构角度，私募股权机构应发挥自身第三方认证作用，在提升声誉的同时发挥其“认定效应”。私募股权机构应当强化投资前的内部风险控制审核，加强对可投TMT创业企业项目的筛选；在对项目合规性审核方面，机构应加强内部沟通与部门的独立性，最大程度降低投资风险。在项目尽职调查阶段，由于私募股权投资机构不同于上市中介机构，其尽职调查并不受政府机构的严格监管，私募股权机构应当本着投资项目风险不确定性的态度，不能仅凭企业路演或创始人游说而降低尽职调查的详细程度。尽职调查细致，可以增加作为除上市三方中介外其他中介方私募股权机构的第三方认证作用，从而提升私募股权机构声誉的同时缓解TMT行业IPO抑价率。

第三，TMT企业方面，建议企业提升自身价值、增强信息披露，从而为引入私募股权机构并使其发挥“认定效应”打下良好基础。TMT拟上市企业应专注内在持续经营能力与企业核心竞争力的培养。在引入私募股权投资者时TMT创业企业大多规模较小，经营模式不成熟且话语权较弱，企业应该认识到，企业引进私募股权作为外部股东，除了在资金方面有需求外，更应该借助机构投资者的风险与股权投资经验提升自身的管理能力和抵御风险的能力，利用私募股权机构深耕行业的经验优化重组自身业务结构，进而提升企业自身在资本市场上的价值，增强信息披露的真实性与价值量，从而为引入私募股权机构并使其发挥“认定效应”打下良好基础，进而改善高IPO抑价的现象，从长远看这可以提升企业的持续经营能力。

2.降低私募股权的“逐名效应”

私募股权机构的“逐名效应”加剧了高IPO抑价的现象，造成了新股高开低走的局面，不利于TMT公司长期持续稳定发展和私募股权机构锁定期后的退出。应当进一步规范有关私募股权退出上市公司的规定，规范外部股东的退市机制，加强锁定期规范，引导外部投资者关注公司上市后的持续性表现，进而降低私募股权机构基于短视行为而产生“逐名效应”的不利影响。退出阶段，私募股权机构应当意识到培育创业企业稳定发展对其自身声誉的重要性，避免首发高IPO抑价现象攫取利润和提前透支市盈率等不良行为。

3.降低私募股权的“逆向选择效应”

私募股权持股阶段作为外部股东应当积极参与创业企业的后续监督与治理，通过引导TMT企业改善自身股权结构与治理结构，延伸品牌价值链，提高企业市场知名度。这不仅能增加机构对项目风险的深入了解，而且对于深耕TMT行业的私募股权机构而言更是学习经验的积累，从长远意义上看，这不仅降低了机构的“逆向选择效应”，合理抑制IPO抑价率过高的现象，而且也对其声誉的提升具有战略意义。

（二）改革与完善发行制度

1.推动发行注册制以扩容供给量

自较早上市的TMT新股中国联通（2002年）开始，高IPO抑价就一直存在，究其根本是市场供求关系紧张的结果。因此，要对TMT新股高IPO抑价进行调整，从深化推动发行的注册制层面入手，同时兼顾定价与配售制度方面的改革，扩容新股供给量，缓解供求关系。在认真执行发审委终身追责制的前提下，监管机构应将审核标准逐步从实质性审核过渡到真实性与合规性审核，在保证新股发行质量的同时提升审核速度，从而改善TMT新股高抑价的现象。

2.深化市场化改革以疏通新股供应渠道

定价与配售制度方面，进一步深化制度改革以疏通一级市场流向网上投资者的新股供应渠道。首先，新股定价与配售应对市场上主承销商大量限制网上发行申购数量的行为进行规范，提高对网上投资者的申购供给量；鼓励首发的直接定价方式，应当进一步引入独立询价机构参与询价，进而充分发挥询价机构在定价方面与承销商博弈的功能。其次，在市场化进程中还应尽快落实搭建TMT行业的IPO快速通道，增强主板相较于国外资本市场的竞争力，以提升新股供应量。为破除高科技TMT企业偏好在包括港交所在内的境外资本市场发行的问题，大陆资本市场应加强对具有“新技术、新产业、新业态、新模式”特点的TMT行业的服务。建议证监会尽快落实搭建TMT行业的IPO快速通道，拓宽现行上市制度，缩短上市等待期进而提升TMT类新股的供应量，缓解高IPO抑价的问题。

3.引导投资者理性投资

在二级市场方面，资本市场上投资者的需求过热是主导TMT行业IPO高抑价的因素。为此，监管机构首先要继续贯彻执行上市首日停牌机制，从需求角度减少公开市场投资者的非理性投资；其次应规定对所有开户投资者进行必要的风险警示，还可以鼓励行业协会或交易所在投资者开户时播放统一的投资教育宣传片，引导投资者理性分析、合理投资，从而缓解由于需求狂热而导致的高IPO抑价。