同群效应与企业产融结合策略选择——来自上市公司持股金融机构的实证证据

夏子航 李天钰 辛宇

(1.中山大学管理学院，广东 广州 510275；2.珠海金融投资控股集团有限公司，广东 珠海 519000)

引言

近年来，伴随着中国经济改革进入“深水区”，产融结合被认为是振兴实体经济、助力中国经济转型发展的重要手段而备受关注1。2016年3月，工信部、银监会以及中国人民银行联合制定印发《加强信息共享促进产融合作行动方案》，并在8月份以地区城市试点方式进一步推进，上述政策背景下，中国企业在产融结合程度以及广度上均有了较大程度的提高，非金融企业通过发起设立、并购、参股等方式投资持股金融机构的案例数量快速增加2。然而，在企业产融结合的发展推进当中相应的问题也逐渐暴露，2018年3月，人民银行、证监会、银保监会联合发布的《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》中指出了中国现阶段产业资本涉足金融存在着一定程度上的跟风模仿的盲目行为，甚至产生了非金融企业“金融化”的现象(彭俞超等，2018；许罡和伍文中，2018)[22][28]。

结合相关文献来看，公司实施产融结合可能是出于缓解融资约束(李新春，2011)[19]、形成独特竞争优势(许罡和伍文中，2018)[31]、迎合地方政府产业发展需求(方军雄，2008)[16]等动机，然而这些研究仍然主要关注于企业自身财务特征又或者是政府干预所造成的影响。新近研究逐步揭示了企业各类财务政策选择上存在着明显的同群效应(Adhikari和Agrawal，2018；张敦力和江新峰，2015)[1][29]，这意味着经理人在进行相关决策的过程中，实际上将同时对外部其他企业的相关行为做出考虑与权衡，甚至将出现学习模仿的行为倾向。特别地，在区域内的网络效应作用下，相关知识、技术等要素在网络中能够快速流动和扩散(Sydow et al.，2010)[12]，基于此，地区内其他企业产融结合行为是否会对目标企业的产融结合决策产生影响，即企业产融结合决策是否存在同群效应？3

本文以2006～2015年沪深A股上市公司为研究样本，考察上市公司产融结合区域同群效应的存在性，以及同群效应下目标企业模仿学习的基准与标杆选择。研究发现：企业产融结果行为具有明显的区域同群效应，并且区域同群效应主要存在于持股银行以及财务公司这两种融合模式上；在模仿学习的标杆基准选取上，上市公司更倾向与模仿学习区域内规模较大的企业，从企业业绩特征以及产权属性特征来看，现阶段产融结合区域同群效应主要存在于盈利能力较低又或是相同产权属性的企业之间；进一步发现，市场竞争以及市场化进程水平的提高均会加强区域内企业之间在产融结合上的相互模仿学习行为。

本文主要贡献在于对中国上市公司产融结合的同群效应进行了研究，揭示了同群效应的存在性和学习机制，为上市公司产融结合与金融化现象提供了一种新解释，从外部宏观视角丰富了企业产融结合影响因素的相关文献。此外，针对不少文献发现产融结合对中国企业在财务后果上带来负面影响(蔺元，2010；Zhu et al.,2014)[20][13]，产融结合在区域内的同群效应对上述经济后果提供了一个崭新的理解视角，并且有助于引导企业和监管部门理性看待产融结合，避免由于盲目跟风可能造成的企业经营风险和系统性金融风险。

文献回顾与理论分析

一、企业产融结合动机相关研究

针对企业产融结合的动机，相关研究主要从获取超额利润、缓解融资约束以及政策迎合方面进行了深入讨论。从获取超额利润的动因来看，蔺元(2010)[20]认为，长期以来中国金融业处于相对垄断地位，也拥有了高于其它行业的利润率，上市公司会试图通过参股金融机构来获得超额回报。在金融行业相对高的盈利水平驱使之下，实体企业存在加强的跨行业套利动机，即在市场竞争压力下通过参股、并购和联营等方式进入以金融为代表的超额利润行业进行套利(王红建等，2016)[25]。

从缓解融资约束的视角来看，产融结合还可以帮助企业搭建融资平台，拓宽融资渠道，为企业自身资本积累和扩大再生产提供了资金保障，与金融机构建立长期稳定的关系可以通过关联贷款、信号传递等直接、间接途径缓解企业的融资约束，这是企业选择持股金融机构的重要原因(Zhu et al.2014)[13]。曾海舰和林灵(2015)[14]的研究发现，面临较强融资约束的企业持股银行的意愿也较为之强，融资约束程度低的企业持股银行的意愿相对较弱；而Lu等(2012)[7]针对中国企业进行研究发现，民营企业的政治关联通常更少，使它们相比于国有企业受到了更多的银行贷款歧视，更容易面临融资约束，因此民企比国企有更强的动机去持股银行，通过与银行建立起经济联系来获得更多的关联贷款。

最后，从政策迎合方面来看，若产融结合企业集团符合地方政府利益，则地方政府将更有动力去推动辖区内企业进行产融结合，即政府干预下企业无关多元化并购(方军雄，2008)[16]，黎文靖和李茫茫(2017)[17]的研究认为，国有企业与民营企业在产融结合动因方面存在很明显的制度性差异，基于股权关系形成的控制力以及国有企业高管的行政级别与任命机制，政府对于国有企业的控制及影响要远强于民营企业，并且发现政府干预程度越强，企业参股金融机构的倾向与程度越强，然而，在该情况下企业参股金融机构未能改善企业绩效。

结合已有研究背景，相关研究主要关注于企业自身财务特征又或者是政府干预对产融结合所造成的影响，隐含假设了企业产融结合的实施是基于独立决策，而忽略了企业之间相互影响的因素。公司管理层在进行相关决策的过程中，实际上还将对外部其他企业的相关行为做出考虑与权衡，甚至将出现学习模仿的行为，特别地，在区域内的网络效应作用下，相关知识、技术等要素在网络中能够快速流动和扩散，基于此，地区内其他企业的产融结合行为是否会对目标企业的产融结合决策产生影响？本文将就以上问题进行深入探讨。

二、企业产融结合的区域同群效应

公司在财务政策选择与投资行为上具有明显的同群倾向。Leary和Roberts(2014)[5]对上市公司资本结构政策进行研究发现，除受到融资能力、融资行为等相关因素的显著影响之外，公司在资本结构决策事实上还同时受到行业当中同类企业资本结构的影响，并且缺乏成功经验的小型企业更倾向于效仿具有成功经验的大型同类企业；而Adhikari和Agrawal(2018)[1]的研究则发现公司股利政策的实施上同样表现出同群效应，特别地，对面临较强市场竞争又或者是处于信息环境较好的上市公司，公司股利发放将与同类企业具有显著相似性。针对企业投资行为而言，方军雄(2012)[15]研究发现上市公司投资决策存在同群行为，张敦力和江新峰(2015)[29]在该发现的基础之上，进一步揭示了管理者能力低下将加剧公司之间的投资跟风与趋同行为。

基于市场竞争视角，产融结合区域同群效应的形成可能来自于以下三个方面：首先，模仿与学习区域内同类企业的是应对环境不确定性的一种低成本策略。针对决策过程中信息搜寻成本，区域内其他企业的投资行为事实上成为目标企业自身决策的公共信息来源(方军雄，2012)[15]，加之区域内其他企业的产融结合是同时依据地区政策背景以及市场环境所做出的理性选择行为，这与通过获取私人信息进行决策相比，更有利于企业更快地做出反应并且降低决策过程当中信息的搜寻成本；其次，由于代理问题的存在，经理人存在规避试错成本以及分摊责任的倾向(Scharfstein and Stein，1990)[11]，在竞争所引起的不确定性下，经理人将通过模仿学习区域内企业行为来获得采取行为上的“合法性”(DiMaggio and Powell，1983)[2]，以及寻求决策实施失败后对责任的摊卸空间。最后，市场竞争还可能促进多个企业的合作行为，当区域内有较大影响力的企业实施产融结合时，将促使地区内其他企业实施战略联盟以抵御相关不确定性风险或获取类似竞争优势(Dyer and Singh，1998)[3]，通过多方共同投资金融企业等方式以实现对金融业的涉入，并且发挥资本杠杆效应。

另一方面，从区域经济学视角来看，中国区域内部网络性特征日益明显，在区域内的网络效应作用下，相关知识、技术等要素在网络中能够快速流动和扩散(Sydow et al.，2010；桑曼乘和覃成林，2014)[12][23]，这使得企业能通过多种直接或间接途径进行知识与经验的分享或互动，这些方式包括地区内企业交流会议、区域内不同企业高管董事利用社交网络进行私人信息交流等。基于此，区域网络效应强化了企业彼此之间的经验借鉴与知识分享，这意味着上市公司在进行产融结合决策时将从同地区的其他企业处获取信息，从而使得同地区内不同企业的产融结合呈现出同群效应。综上所述，据此提出假设1：

H1：上市公司产融结合存在区域同群效应，即区域内其他行业上市公司的产融结合行为加强了目标上市公司的产融结合倾向。

三、同群效应模仿机理下产融结合标杆选择

同群效应下的模仿学习过程当中，企业将基于某些特征以选取模仿学习的目标对象(Haunschild and Miner，1997)[4]。结合制度理论的相关研究来看，为强化行为的合法性，组织往往更倾向于模仿规模较大、经营成果较好的企业(Lieberman and Asaba，2006)[6]，尽管上述模仿对象企业与自身在产品结构、实力大小等方面存在着差异，但相关企业可以模仿目标对象的管理方式、制度设置等方面的做法(魏江和勾丽，2008)[27]。可见，企业在产融结合的相关投资决策上将具有相似的模仿基准选择倾向，即会以当地规模较大企业又或者是经营绩效较好企业的产融结合行为及策略选择作为参照系，并依照参考系做出自身的产融结合决策。据此提出假设2a及2b：

H2a：企业规模是区域内企业在选取产融结合仿效对象的基准之一，目标企业产融结合效仿对象更倾向于区域内的大规模上市公司。

H2b：盈利能力是区域内企业在选取产融结合仿效对象的基准之一，目标上市公司更倾向与模仿学习区域内绩效好的公司产融结合行为。

中国国有企业在社会经济中占有重要地位，产权性质的差异会给企业经营动机、经营环境等方面带来显著差异，从而导致国有企业和非国有企业在进行经营决策时有不同的内在逻辑(黎文靖和李茫茫，2017)[17]。由于现阶段国有企业产融结合是政府干预的结果，而非国有企业产融结合则表现为一种市场竞争压力和融资约束驱动下自由选择的结果，国有企业在进行产融结合这样的重大决策时，更容易受到政府干预的影响，加之国有企业在产融结合相关政策以及人力资源具有明显的独特性与不可复制性(李维安和马超，2014)[18]，这使得较难成为地区内其他民营企业学习与模仿的参考基准，因此针对国有产权背景的企业群体，民营企业对国有企业的模仿学习的动机也相对较弱。此外，针对民营企业，由于在中国资本市场发展不够完善的环境背景下，普遍面临着明显的融资约束问题，该特征使得民营企业之间的产融结合行为及模式具有一定的相互借鉴意义，因此区域内民营企业群体内部在产融结合的学习效仿对象选择中更倾向于相同产权属性的企业。综上，提出假设2c：

H2c：区域产融结合同群行为主要在于相同产权属性的企业之间，即区域内国有企业与民营企业在产融结合决策上未表现出明显交叉仿效的倾向。

变量设计与模型构建

一、检验模型设计

1.区域同群效应存在性检验

Manski(1993)[8]认为一个群体内的个体行为趋于一致可能有三种原因：(1)内生性互动：即行为人的行为随着他所处的人群的行为而变化，这时同一群体内其他成员的表现可以解释一个特定成员的表现(例如高中学生的成绩表现)；(2)外生性互动：即群体内个体的行为受到它所处的群体的外生特征的影响；(3)关联效应：同一群体内不同个体拥有相似的个体特征或面临相似的制度环境。同群效应主要指第一种内生性互动，但外生效应和地区内的关联效应也会导致同区域的企业表现出相同的行为。在此基础上，Leary and Roberts(2014)[5]指出，目标企业与它的同群企业表现出相同的财务决策或特征可能有两种解释：第一种是企业进入某种分组是内生选择的或者受共同遗漏变量因素的影响，换言之就是指同组的企业因为面临相似的制度环境而有相似的特征，此时目标企业和同群企业有相同的特征只是受到共同潜变量的影响。另一种解释就是目标企业的行为是对同群企业的回应，即一般认为的“同群效应”。基于以上群体内的个体行为影响因素的分析框架，结合及Parsons等(2018)[10]的研究设计思路，构建模型(1)以检验上市公司产融结合是否存在区域上的同群效应：

模型(1)当中，等号左边因变量FinHold为上市公司产融结合水平，以持股金融机构比例水平作为代理变量，对于持有多个金融牌照业务的上市公司，以对所有金融机构的平均持股比例作为代理变量。等号右边分别对内生性互动、外生性互动以及关联效应进行了控制：FinHold_SPDI为每家上市公司当年同省份不同行业其他企业的产融结合平均情况，该变量的回归系数则反映了产融结合区域内同群效应程度水平，即“内生性互动”；FinHold_SPSI为同省份同行业其他企业的产融结合平均情况，以分离出区域内由于行业特征对企业产融结合策略所造成的“关联效应”；FinHold_DPSI则为不同省份同行业的其他企业产融结合平均情况，以控制非区域特征下的“外生性互动”以及其他“关联效应”。在此基础上，模型(1)中还加入了对公司各方面个体特征因素的控制，以及对行业和年度因素进行了控制。

2.同群效应模仿机理下标杆选择研究

在检验上市公司产融结合区域同群效应存在性的基础上，进一步设计对应模型以考察产融结合区域同群效应下，企业模仿与学习的标杆与基准选取倾向。借鉴陆蓉等(2018)[21]的设计思路，本文在模型(1)的基础上进行调整，对同省份不同行业的上市公司持股金融机构平均水平FinHold_SPDI做出调整替换。依据企业规模大小，对各个地区的上市企业分为规模较大与规模较小两组子样本，计算出两组样本当中同省份内不同行业、不同规模大小的上市公司持股金融机构平均水平，并且分别标记为FinHold_BigSize_SPDI以及FinHold_SmallSize_SPDI，之后建立检验模型如下所示：

模型(2)中分离了不同企业规模下的产融结合区域同群效应所造成的影响，依据本文假设2a，预期FinHold_BigSize_SPDI以及FinHold_SmallSize_SPDI的系数β1与β2将存在着显著差异，并且α1的系数将大于α2。其次，为了检验在企业产融结合区域同群效应下，盈利水平是否成为企业间学习模仿对象选取的考虑因素之一，本文对应建立了以下检验模型：

模型(3)中，FinHold_HighProfit_SPDI以及FinHold_LowProfit_SPDI分别代表同一省份内，盈利水平较高与盈利水平较低的不同行业上市公司持股金融机构平均水平，以此分离不同盈利水平下的产融结合区域同群效应所造成的影响，依据本文的假设2b，预期FinHold_HighProfit_SPDI的系数χ1将显著大于FinHold_LowProfit_SPDI的系数χ2。最后，进一步考察区域内国有企业与民营企业之间在产融结合策略上是否存着相互模仿与学习的行为，基于上述目的，建立了如下检验模型：

模型(4)中，FinHold_State_SPDI以及FinHold_NonState_SPDI分别代表同一省份内，国有企业以及民营企业的不同行业上市公司持股金融机构平均水平。在对全样本检验的基础上，分别对两种产权属性子样本进行份分样本检验，目的在于独立地考察不同产权背景的上市公司对其他产权属性上市公司的学习效应。依据本文的假设2c，预期对于国有企业子样本，FinHold_NonState_SPDI的系数ζ1将表现不显著，而对于民营企业子样本，FinHold_State_SPDI的系数ζ2将表现不显著。

二、研究变量设计

1.产融结合代理变量设计(FinHold)

借鉴已有研究(李维安和马超，2014)[18]，本文以上市公司对金融机构持股水平作为代理变量。在数据的获得处理上，本研究从上市公司年报中手工整理了2006～2015年A股非金融类上市公司持股金融机构的情况，持股的对象包括银行、证券公司、保险公司、财务公司、基金公司、信托公司、担保公司、期货公司、融资租赁、小贷及典当公司共11种类型。结合中国现行监管以及企业持股金融机构普遍现状，除持股银行外，企业对其他牌照的涉入数量均相对较少，加之对上市公司持股某些金融机构设置了较强的监管要求，现阶段上市公司持有金融机构股权比例仍然较低4，因此，本文在对上市公司金融业务涉入判断过程中未对最低持股比例加以限制。

在上述基础之上，进一步对银行、证券公司、保险公司、财务公司四类较为主流的产融结合模式进行细分，分别重新计算上述四种模式下的同群效应检验模型所对应的FinHold_SPDI、FinHold_SPSI以及FinHold_DPSI，以深入考察这几类产融结合模式区域同群效应上是否存在差异。

2.控制变量

本文同时还对企业自身特征进行了控制，并设计了如下控制变量：(1)公司治理水平(Ind_Dir)，以上市公司独立董事与董事会人数之比作为代理变量；(2)公司盈利能力(ROA)，以净利润与总资产之比作为代理变量；(3)公司年龄(Age)，以(上市公司成立至研究期间的年数+1)取自然对数后作为代理变量；(4)债务水平(Lev)，以公司资产负债率作为代理变量；(5)现金持有水平(Cash)，以上市公司资产负债表当中的货币资金与总资产之比作为代理变量；(6)成长能力(Growth)，以上市公司的营业收入增长率作为代理变量，该值越大公司成长性越高；(7)外部市场化进程：市场化进程是企业金融化的重要影响因素，为此利用王小鲁等(2017)[26]的中国分省份市场化指数标准化处理后作为代理变量，并且这也能够同时对模型设计中所涉及的“关联效应”做出更强控制。本文研究模型设计的代理变量及其具体定义如表1所示。

表1 代理变量具体定义

三、样本选择与效度考虑

本文选取2006～2015年沪深A股主板上市公司作为研究样本。对样本的处理上，将同地区不同行业公司数、同地区同行业公司数、以及不同地区同行业公司数均限定最小为三家(≥3)，对上述不符合限定的样本进行剔除处理，此外还剔除了ST企业、金融类企业以及存在缺失的变量值的样本企业。数据来源上，除了产融结合相关指标数据来自于对上市公司年报手工收集处理之外，其他变量数据来源于国泰安金融(CSMAR)数据库。

针对研究效度，一是在对极端值的处理上，对所有连续变量进行1%的Winsorize缩尾处理；二是考虑到所上市公司产融结合行为可能由于企业规模等因素所导致潜在的异方差问题，为避免上述原因对标准差的影响，本文对所有回归系数的标准误差均进行了Robust调整处理，并且基于省份对模型变量回归标准误差进行聚类(Cluster)调整，以进一步控制邻近省份或地域片区内企业互动行为对研究结论所造成的影响；三是考虑到企业对区域内其他公司的模仿和学习行为存在时滞性，为了同时控制其他因素与因变量之间的内生性问题，本文在回归中的所有自变量均使用滞后一期指标。

实证结果与分析

一、描述性分析结果

表2 主要变量描述性统计

表2对本文模型涉及的变量进行了描述性统计。企业持股金融机构(FinHold)的均值为0.041，标准差为0.122，中位数为0.000，从统计结果来看，上市公司对金融机构的持股水平整体而言较低，平均持股水平约为4.10%，并且现阶段企业之间在产融结合的深度上存在着较大差异；FinHold_SPDI、FinHold_SPSI及FinHold_DPSI均值分别为0.039、0.038以及0.046，上市公司产融结合在同地区不同行业、同行业不同地区、以及不同行业不同地区的平均水平差异不大。对部分控制变量进行观察，盈利水平(ROA)均值为0.044，中位数为0.044；财务杠杆水平(Lev)的均值为0.466，中位数为0.464；产权属性(State)均值为0.486，表明样本中有48.60%的企业为国有企业。

二、多元回归结果分析

1.产融结合区域同群效应存在性检验

首先考察企业产融结合行为是否存在着区域同群效应，相关检验结果如表3所示。列(1)至列(3)当中，FinHold_SPDI的回归系数分别为0.425、0.176以及0.232，前两者均在1%水平高度显著，而后者则在5%水平显著，上述结果均表明企业产融结果行为具有明显的区域同群效应，企业产融结合行为除受到自身特征因素的影响之外，还一定程度上是对区域内其他企业所模仿学习的结果，假设1得以验证。此外，FinHold_SPSI的回归系数同样在列(2)与列(3)中呈现显著为正，这意味着地区内同行业上市公司产融结合水平越高，也将同时促使企业提高自身产融结合水平的倾向，HoldiBank_DPSI的回归系数未表现显著，这也一定程度揭示了上市公司在持股金融机构决策中对其他区域相关企业的学习与模仿动机较弱。

表3 产融结合区域同群效应存在性检验结果

对控制变量进行观察，就企业自身特征而言，ROA以及Market_indx在列(3)中的回归系数分别为0.095以及0.013，并且均在1%水平高度显著，这意味着盈利能力较好、处于市场化水平较高环境的上市公司更倾向于实施产融结合；变量Lev的回归系数为0.046，对应t值分别为4.287，该结果一定程度上表明面临较高融资约束的上市公司具有更强的产融结合动机，这也与黎文靖与李茫茫(2017)[17]发现中国企业产融结合支持“融资约束假设”的结论相一致。

进一步考察持股不同类型金融机构下的产融结合模式在区域同群效应表现上是否存在差异，表4报告了对应检验结果。列(1)与列(4)当中HoldBank_SPDI以及HoldFinance_SPDI的回归系数分别为0.134与0.075，且两系均呈现显著；列(2)与列(3)中的HoldSec_SPDI和HoldInsure_SPDI回归系数均未能达到显著水平，综上检验结果能够看出，上市公司产融结合的区域同群效应主要存在于持股银行以及财务公司两种融合模式上，对于持股证券机构以及保险机构的产融结合模式，企业区域内的模仿与学习并未有显著的表现，本文认为导致该结果的原因主要有两个：一是从外部监管与牌照涉入难度来看，现阶段证券以及保险业务牌照数量相对较少，并且银保监会对上述类型机构的股权交易以及重要股东变更制定较严格限制，这使得同区域内的其他企业在模仿学习中带来较大的准入限制；二是从上述模式对企业集团内部资本市场所能发挥的流动性效应来看，针对基于股权投资银行以及财务公司的产融结合模式，其对缓解企业融资约束以及促进内部现金流互补功能更为之明显，并且对实现内部资源优化配置有重要作用(王超恩等，2016)[24]，但持股证券企业又或是保险企业所带来的内部资本市场积极效应相对较小，基于此，企业都与这两类产融结合模式的模仿学习动机较弱。

表4 不同金融机构类型下地区同群效应的存在性

2.同群效应模仿机理下标杆选择研究

在对企业产融结合区域同群效应存在性确认的基础上，基于模仿学习理论视角，本文对同群效应下的模仿对象选择倾向进行深入考察。表5报告的是不同企业规模特征下，区域内企业产融结合同群效应差异的检验结果。列(1)对应的总样本中，FinHold_BigSize_SPDI与FinHold_SmallSize_SPDI的回归系数分别为0.108以及0.102，对应t值则分别为3.096与1.173，以上结果表明从整体上看，企业产融结合效仿对象更倾向于区域内规模较大的企业，与假设2a一致。与此同时，按规模大小分组检验来看，列(2)中针对规模较大的子样本组仅有FinHold_BigSize_SPDI的系数显著为正，而规模较小的子样本组中，变量FinHold_BigSize_SPDI以及FinHold_SmallSize_SPDI的系数均不显著，上述结果表明，从企业规模特征来看，产融结合同群效应主要存在于大规模企业之间，较小规模企业之间产融结合的同群效应并不明显。

表5 同群模仿机理下标杆选择研究：企业规模特征

表6报告的是企业盈利水平特征对区域内企业产融结合模仿标杆选择的影响检验结果。针对总样本的检验，列(1)中FinHold_HighProfit_SPDI以及FinHold_LowProfit_SPDI的回归系数均未表现显著，对盈利能力做出区分进一步检验发现，盈利较高的企业在同群效应的表现上并不明显，甚至在一定程度上表现出“逆向”行为，盈利较低组中，只有FinHold_LowProfit_SPDI的系数表现显著，对应的系数结果与t值分别为0.108以及1.719，以上结果表明现阶段盈利能力未成为区域内企业在选取产融结合仿效对象的基准之一，产融结合的同群行为反而存在于业绩较低的企业之间当中，上市公司产融结合的同群行为具有盲目性与非理性，这也与李维安和马超(2015)[18]研究发现企业产融结合投资低下问题有着内在一致性。

表6 同群模仿机理下标杆选择研究：盈利水平特征

最后，对不同产权属性特征下企业是否在产融结合方面存在这相互模仿学习现象进行考察，表7报告了对应检验结果。从实证结果来看，FinHold_State_SPDI与FinHold_NonState_SPDI在列(1)当中的回归系数分别为0.138以及0.078，两者系数均高度显著，从分组样本来看，FinHold_State_SPDI的回归系数仅在国有企业样本组中表现显著，而FinHold_NonState_SPDI的回归系数则仅在民营企业样本组中表现显著，综合以上检验结果能发现，国有企业的产融结合行为并未显著被同地区内的其他民营企业学习效仿，反之也如此，产融结合行为主要存在于相同产权属性的企业之间。

上述结果也在一定程度上印证了国有企业在产融结合行为上更符合政府干预与政策迎合假设，相比之下，民营企业在实施产融结合中较少考虑到与当地政治关联等因素，这使得这两种不同产权属性企业在产融结合决策上未表现出明显的交叉仿效的倾向。

表7 同群模仿机理下标杆选择研究：产权属性特征

进一步扩展与稳健性检验

一、进一步扩展：市场环境对地区产融结合同群效应的调节作用

现有研究表明外部市场环境对企业财务政策选择与投资行为具有显著影响，并且组织面临的不确定性越强，就越会依赖于社会因素来进行决策(Dimaggio and Powell，1983)[2]。从市场竞争方面来看，对于细分市场当中非龙头企业，为保证自身在激烈竞争中得以生存以及争夺市场份额，企业更倾向与通过模仿与学习这一途径来获取竞争优势(支晓强等，2014)[30]；而从市场化进程来看，由于在市场化水平高的地区金融行业的开放程度也更高，因此企业对其他企业产融结合的模仿、学习会有更多的投资标的可供选择。

表8 市场环境对地区产融结合同群效应的调节作用影响

基于已有研究背景，本文进一步对市场环境的调节效应进行深入考察，检验在地区产融结合同群效应之下，市场竞争以及市场化进程对此的调节作用。针对市场竞争程度，本文建立变量Comp_High，当行业内该上市公司营业收入位于行业整体的前50%时，取值为1，否则为0；针对市场化进程，本文沿用中国分省份市场化指数作为测度基准，并且建立代理变量High_Marindex，若当年某省市场化指数高于均值取值为1，否则为0。

表8报告了市场环境对地区产融结合同群效应的调节作用影响的检验结果。列(1)与列(2)中Comp_High的回归系数分别为0.025与0.016，对应t值分别为7.460与3.408，交互项FinHold_SPDI*Comp_High的回归系数为0.214，对应t值为2.374，以上结果表明行业市场竞争越为激烈，企业进行产融结合的动机越强，并且区域内企业之间在产融结合上的相互模仿学习行为更为明显。列(4)中，FinHold_SPDI*High_Marindx的回归系数为0.063，且该系数在5%水平上显著，这意味着在市场化进程水平较高的地区，对区域内的企业在产融结合上的相互模仿学习也起到了促进作用。

表9 高管金融背景对地区产融结合同群效应的调节作用影响

二、进一步扩展：高管金融背景对地区产融结合同群效应的调节作用

在中国“关系文化”盛行的社会背景下，企业聘请具有金融背景人员担任公司高管，将有助于与金融机构形成关联，并利用其所拥有的资源给企业经营带来各种便利(Park and Luo，2001)[9]，鉴于此，本文进一步考察实业企业聘用具有金融背景高管对地区产融结合同群效应的调节作用5，相关结果如表9所示。列(2)当中的FinHold_SPDI*Fin_Back的回归系数均未表现显著，这表明上市公司CEO拥有金融背景与否，未对地区内产融结合同群效应造成显著影响。

三、稳健性检验

1.核心变量替换重检验

考虑到实业企业对某一金融机构的持股比例较少，但该部分投资可能占上市公司总资产很大部分，这时使用持股比例来度量产融结合水平可能会低估企业在金融业的投入程度，本文在采取基于股权比例作为衡量方式的基础之上，进一步以上市公司向金融机构的投资总额与公司当期资产总额之比值构建产融结合投资变量(FinHold2)以及同群效应的相关变量，在对原变量替换后进行重新检验，发现原结论未发生显著改变。

2.基于增量视角的模型调整

为进一步强化本文检验效度，本文对原模型进行了基于增量视角的调整，将因变量FinHold替换为上市公司当年是否增持金融机构的哑变量，FinHold_SPDI则替换为同地区内其他行业发生增持金融机构的公司数与同地区内其他行业公司总数之比，FinHold_SPSI以及FinHold_DPSI的替换方法同理，基于上述的变量替换后，采取Probit模型进行重新检验，发现替换后的FinHold_SPDI系数依然显著为正，原结论保持不变。

3) 少穗竹竹笋的呈味氨基酸总量远高于四季竹，约是四季竹笋的1.4倍；其中少穗竹笋鲜味、甜味和芳香类氨基酸含量均高于四季竹；2种竹笋的苦味氨基酸含量差别不大。

3.上市公司所在地域相关判断问题

本文也换用上市公司的办公地址所处省份检验地区的同群效应，重检验后发现结果也未发生显著变化。此外，考虑到个别上市公司由于各种原因注册地发生了跨省变更，这些跨省变更的企业可能对本章的结果产生影响，因此本文还使用剔除注册地发生跨省变更的样本重新进行检验，原结论同样未发生显著变化。

结论与启示

从外部宏观角度来看，地区内其他企业的产融结合行为是否会对目标企业的产融结合决策产生影响，即企业的产融结合决策是否存在“同群效应”？本文以2006～2015年沪深A股上市公司为研究样本，考察上市公司产融结合区域同群效应的存在性，以及同群效应下目标企业模仿学习的基准与标杆选择，研究得出了如下结论：

首先，企业产融结果行为具有明显的区域同群效应，企业产融结果行为除受到自身特征因素的影响之外，还一定程度上是对区域内其他企业所模仿学习的结果，而产融结合的区域同群效应主要存在于持股银行以及财务公司两种融合模式上，对于持股证券企业以及保险企业的产融结合模式，企业区域内的模仿与学习并未有显著的表现；其次，在模仿学习的标杆基准选取上，产融结合效仿对象更倾向于区域内的大规模企业，但现阶段区域内的产业结合同群行为主要发生在低盈利性的企业间，并且国有企业与民营企业之间未有明显的相互学习迹象；最后进一步发现，市场竞争越激烈，企业进行产融结合的动机越强，并且区域内企业之间在产融结合上的相互模仿学习行为更为明显，在市场化进程水平较高的地区，对区域内的企业在产融结合上的相互模仿学习也起到了促进作用。

本文的主要贡献在于对上市公司产融结合的同群效应进行了研究，揭示了同群效应的存在性、特征和学习机制，为上市公司产融结合与金融化现象提供了一种新解释，从外部宏观视角丰富了企业产融结合动因的相关文献，同时也丰富了对企业同群效应的相关研究。此外，本文所发现的企业产融结合具有“同群效应”有助于引导企业和监管部门理性看待产融结合，在规范企业个体对持股金融机构相关行为同时，可采取试点推广方式，选取区域内行业地位较高、企业规模较大、产融结合效果较好的企业集团形成示范案例，并促进国有企业与民营企业在产融结合模式与实践路径上的交流与分享，从整体上提高企业产融结合的效率，避免由于盲目跟风可能造成的企业经营风险和系统性金融风险。

注释

1.“产融结合”这一表述普遍应用于监管政策与企业实践活动中，针对其内涵与定义，已有研究并未给出统一界定。结合已有相关研究，学术上对该企业行为更为严谨地表述为“实业+金融”，在内涵理解上，企业通过持股金融机构促使实业与金融双向互动，即实体产业以业务或品牌实力来提高金融板块信用水平并降低其融资成本，反向地，金融资源向实业进行战略性配置，在提高资本配置效率的同时规避相关外部风险，发挥对实体经济的支撑作用。为便于读者理解与方便行文，本文在表述上仍然采用“产融结合”一说。

2.例如，兖州煤业近年通过入股临商银行、增资上海中期、认购齐鲁银行股票、增资控股中垠融资租赁等一系列资本运作，涉入持股银行、资产管理、融资租赁等金融机构；而海航集团则设立金融控股平台——海航资本，通过利用海航资本注资渤海租赁、收购民安财险股权、新设创新金融公司等途径持股多类金融机构并推进产融结合。

3.大部分研究对企业之间行为的同群效应更倾向于采用“同群效应”又或者是“传染效应”进行描述，依据Manski(1993)[8]的观点，不同范畴领域当中所提出的“同群效应”、“传染效应”、“模仿效应”、“羊群效应”等本质均是针对个体之间的相互影响，在内涵与边界上本质具有一致性。结合财务学领域相关研究的表述习惯，本文以“同群效应”一词对上述行为进行描述。

4.例如《中国银保监会中资商业银行行政许可事项实施办法》规定，同一股东入股同质银行业金融机构不超过2家，且主要股东包括战略投资者持股比例一般不超过20%，对于证券、保险等金融机构同样有对应的股权比例限制。

5.考虑到产融结合是企业的一项重大投资决策，一般的公司高管对该项决策的影响力有限，本文将公司高管限定为公司的CEO，即当上市公司CEO具有金融背景时，Fin_Back取值为1，否则为0。