基于实物期权的企业项目碳资产价值评估研究

郭文 叶子瑜 王洁 闫超栋

【摘要】  文章在总结现有研究文献的基础上，构建了企业开发CCER项目形成的项目碳资产的价值评估方法——B-S期权定价模型，并通过案例验证了该模型的适用性。结果发现：CCER项目的发展时间较短，项目的收益具有极大的不确定性;CCER项目的投资者可以选择履约也可以选择放弃（出售），具有较为灵活的决策自主权。收益的不确定性和决策的灵活性都表明企业项目碳资产具有较强的实物期权特性，忽略这种特性将导致企业项目碳资产的价值被低估，给项目开发企业造成收益损失。

【关键词】   项目碳资产;价值评估;实物期权

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）10-0017-03

一、引言

进入21世纪以来，由二氧化碳等温室气体排放造成的全球气候变暖一直是世界各国关注的重要环境问题。作为全球碳减排的重要倡导者，我国政府实施了大量的碳减排政策，明确提出至2020年单位GDP碳排放相比2005年减少40%—45%，并在“十二五规划”“十三五规划”等国家重要经济决策中明确了17%和18%的阶段性碳减排目标。为实现上述目标，近年来我国政府积极探索各种有利于企业碳减排的经济政策。目前，实施效果较为理想的是碳排放权交易和中国核证自愿减排量（CCER）。

CCER项目在我国的起步较晚。2015年3月，由上海宝碳新能源环保科技有限公司与甘肃新安风力发电有限公司完成的总量20万吨碳排放的CCER交易成为CCER项目的开端。截至2018年4月，CCER已累计完成2 871个项目的审定，成交总量11 357万吨。而2013年开始试点实施的碳排放权交易市场，截至2018年10月，七大试点省市共成交碳排放权总量约16 077万吨，成交总额约347 787万元。可见，CCER项目是我国碳排放权交易市场的一个重要补充。另外，通过分析目前我国已经达成交易的CCER项目，可以发现项目直接参与企业的差异造成CCER项目之间出现了较大的价格差异，如：2017年4—6月，北京地区CCER项目的成交单价为5—20元/吨不等。这些成交价是否反映了企业项目碳资产的价值？企业项目碳资产的价值如何评估？这成为企业在CCER项目开发和交易的过程中亟待解决的关键问题。

二、文献综述

Jan B.[1]等认为，CO2等温室气体作为经济生产活动的非期望产出，本身不存在利用价值。然而，由于目前世界各国对于全球气候变暖问题的关注，以及对碳排放总量的控制需求，使企业进行的碳减排活动具有了价值，这也是“碳资产”概念的来源，并引出了企业的“碳资产”管理活动。谭中明等[2]、洪芳柏[3]也认为碳排放权交易市场的成立诞生了碳排放权的交易行为，这使得碳排放权以及核证自愿减排量成为稀缺资源，具备了经济意义上的资产性质。张鹏[4]的研究成果表明，在目前我国的碳排放权交易市场机制条件下，企业碳排放权交易主要来自于政府的配额分配大于企业实际碳排放量的部分，可称之为“配额碳资产”;企业还可以通过CCER项目参与碳排放权的交易，这种方式形成的碳资产可称之为“项目碳资产”，这也是本文主要关注的碳资产类型。

现有文献关于企业项目碳资产的研究主要集中在项目碳资产的会计确认和计量、价值影响因素和价值评估等方面。首先，关于企业项目碳资产的会计确认和计量，张鹏[5]、高建来等[6]都认为历史成本和公允价值是企业项目碳资产会计计量适用的计量属性，后者还认为公允价值计量属性更适用于成熟的碳交易市场，现阶段企业项目碳资产应采用历史成本计量属性。其次，关于企业碳资产价值的影响因素，Christianse A.等[7]、Convery F.[8]、陈晓红等[9]、Koch N.等[10]从能源价格波动、政府部门碳减排政策以及碳交易市场情况等方面进行了讨论。沈满洪等[11]、Springer U.[12]、Klaassen G.等[13]、黄平等[14]则认为碳交易市场的竞争性程度、市场势力集中程度和碳交易市场参与者的投机行为是市场碳资产价格形成的主要影响因素。胡民[15]、Anger N.[16]、Benz E.等[17]等的研究都证实碳排放的边际减排成本、政府分配碳排放量是决定市场碳交易价格的主要因素。可见，关于碳资产价值的影响因素，现有文献并没有得出一致的结论，这也造成碳资产价值评估实践中的评估方法出现较为分散的问题。钱洁园等[18]分析了传统三大方法在企业碳资产评估中的实用性，结果发现成本法扭曲了碳资产的价值、收益法的评估结果容易受主观因素操控、市场法缺乏稳定的市场价格，传统三大资产评估方法都难以满足现阶段我国企业项目碳资产的特点。Lim等[19]认为企业在对CDM项目碳资产的评估中需要关注项目对应碳减排量的可实现性，即考虑CDM项目的风险会降低项目合同本身对应的碳减排收入。Isenegger P.等[20]、陈汉明[21]从数理模型的角度构建了碳资产价值评估的蒙特卡洛模拟方法。

综上，现有文献大多没有针对企业CCER项目形成的碳资产价值进行评估，因此，本文拟借鉴实物期权理论，构造企业项目碳资产B-S期权模型，并采用案例分析验证了该方法在企业签约CCER项目形成的项目碳资产价值估值中的适用性，以期为我国企业开发CCER项目的定價及应对碳交易市场的价格波动提供定量分析的手段。

三、评估方法与参数选择

如前文所述，在我国实施碳排放权配额交易和CCER项目相结合的碳减排政策体系下，我国纳入碳减排体系的企业主要形成了两种碳资产。一是企业参与碳排放权交易市场形成的配额碳资产;二是企业申请核定CCER项目形成的项目碳资产。对于企业项目碳资产，一方面，中国核证自愿减排项目的发展时间较短，价格受多种因素影响，包括社会经济因素、碳减排政策因素、投资者心理因素等，导致目前CCER项目的价格极不稳定，项目的收益具有极大的不确定性。另一方面，在项目履约期到期后，CCER项目的投资者具有较为灵活的决策自主权，既可以选择履约也可以选择放弃（出售）。不确定性和决策的灵活性都体现了企业项目碳资产具有实物期权的特点，因此，本文选择实物期权的价值评估方法对企业项目碳资产进行估价。

（一）评估模型。由于目前我国大多数CCER项目都有固定的履约期限，并且在项目存续期间没有红利的支付，更符合具有固定到期日且仅在到期日后可选择执行或放弃的欧式期权特点。因此，本文的实物期权模型选择B-S期权定价模型，具体形式如下：

（二）参数的选择。企业项目碳资产实物期权评估模型中的五大指标分别是标的资产的现价S、期权的执行价格K、期权的有效期T、无风险利率r和标的资产收益的波动率σ。标的资产的现价选择对应碳交易市场中碳排放权在评估基准日或附近期间的交易均价。期权执行价格，即企业签订的CCER项目开发合约上的到期执行价格。期权的有效期是指评估基准日距离CCER项目履约期的时间跨度。无风险利率采用与上述期权有效期对应期限的国债平均收益率来表征。标的资产的波动率采用碳排放权交易市场中的历史价格波动率来度量。

四、案例研究

（一）案例概况。如前文所述，企业项目碳资产具有实物期权的特点，其价值评估需要考虑包含的实物期权的价值。本文选择在北京环境交易所交易的江西某碳汇造林项目为例，详细阐述实物期权模型在企业项目碳资产价值评估中的应用。

江西丰林投资开发有限公司（以下简称“丰林公司”）自2007年开始以湿地松为种植树种，在宜林荒山实施碳汇造林，截至2014年，共完成造林167 017.09亩，造林密度为每亩111株。北京环境交易所依据《温室气体自愿减排管理办法》和《温室气体自愿减排项目开发指南》确定该项目类型为第一类项目（项目领域：14造林和再造林），由此计算的年减排量为242 523吨CO2当量。项目计算期为2009年1月1日至2028年12月31日，20年计算期的总减排量为4 850 461吨CO2当量。北京市B电力集团于2015年12月通过北京环境交易所与丰林公司签订合同，以52.40元/吨的价格购进8.4万吨碳汇，并约定在2016—2021年间逐期交割。

（二）参数选择及计算。根据上述案例资料，本文以2015年12月31日为评估基准日，采用实物期权的价值评估方法对B电力集团购进的项目碳资产进行价值估值。

1.碳排放权当前交易价格S与执行价格K。碳排放权当前交易价格S选择北京环境交易所2015年12月31日的交易单价40.52元/吨;执行价格K即合同约定的购买单价，以52.40元/吨计算，再结合碳汇的数量，可得：S=40.52×8.4=340.37（万元）;K=52.40×8.4=440.16（万元）。

2.期限t。交易于2021年12月到期，总期限为t=6年。

3.无风险利率r。本文选择2015年11月发行的5年期储蓄国债利率4.42%作为无风险收益率，再将其转换为连续复利收益率：r=ln（1+r'）=ln（1+4.42%）=4.325%。

4.碳排放权价格波动率σ。本文以最近1年北京环境交易所的碳排放权交易价格波动为基础，采用连续复利收益法计算碳排放权价格波动率σ作为该项目碳资产的预期价格波动。首先，对2015年北京环境交易所碳排放权交易价格波動情况进行统计分析，结果如下页图所示（数据来源：碳排放交易网，http：//k.tanjiaoyi.com/）。

根据碳排放权交易价格波动数据，剔除非交易日（法定节假日）、交易量为0等异常情况，计算2015年北京环境交易所连续复利收益率的标准差σ'为0.0819。考虑交易天数后的连续复利收益率的标准差σ为：σ2=σ'2×（365/195）=0.08192×（365/195）=0.012555，σ=0.1121。

（三）碳资产价值评估结果。根据上文公式：

五、结论

目前，我国并未建立一个统一的CCER碳排放权交易价格机制，造成企业通过CCER项目形成的项目碳资产的价值确定缺乏理论基础，在一定程度上阻碍了投资企业参与CCER项目开发的积极性。本文认为企业项目碳资产的价值评估需要关注实物期权特性，宜采用实物期权的价值评估方法——B-S期权定价模型，并选择丰林公司与北京市B电力集团签约的某碳汇造林项目2016—2021年的部分碳排放权交易为案例，验证了模型的适用性。忽略CCER项目开发形成的企业项目碳资产的实物期权特性，会低估企业项目碳资产的价值，给开发企业造成收益损失。S

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【基金项目】教育部人文社科青年项目（项目编号：18YJC630042）;全国统计科学研究重点项目（项目编号：2016LZ36）;江苏高校哲学社会科学研究基金（项目编号：2017SJB0243）;全国青年教师教育教学研究课题（项目编号：2017QNJ031）;南京财经大学高等教育及改革发展专项课题（项目编号：GJ201821）。