活期存款利率影响因素实证研究

胡 璇

（1.长春金融高等专科学校 科研处，吉林 长春 130028；2.吉林省农村金融改革研究中心，吉林 长春 130028）

在现代信用经济中，利率是国家宏观经济政策的指向标，是国家进行宏观经济调控的货币政策工具。利率直接作用于储蓄、投资，进而影响市场货币需求；间接作用于公共收支、社会总需求、产量和就业，并影响国际收支差额。货币政策通过利率进行传导，实现了金融领域与实际经济活动相连接。建立利率与相关宏观经济变量间的定量模型，分析利率的决定因素，揭示利率对宏观经济调节作用的真正机理，对我国利率市场化改革（从管制利率制度向现代市场利率制度转变）的顺利进行尤为重要。

一、理论基础

利率决定理论包含于利率理论，在资本主义发展的最初，经济学家就是围绕利率是利息与本金的比率这一问题，从利息来源、性质等内容对利息本质进行探讨。从这个角度来看，无论是利息的高低还是利率的决定，都是相对简单的问题。但是，在现代经济中，利率的决定会被经济社会中众多因素所制约，且其变动也反作用于经济。

（一）马克思的利率决定理论

马克思的利率决定理论是以不同资本家对剩余价值的分配为起点。马克思指出，利息是剩余价值的一部分，是贷出资本家从借入资本的资本家那里分割得来的。利润是剩余价值的表现，因此，利润总额的多少决定利息量的多少，平均利润率的高低决定利息率的高低。

马克思认为，剩余价值是产业资本家和商业资本家在生产和流通过程中产生和实现的，利润是剩余价值的转化形式，当货币资本家把资本借给产业资本家和商业资本家后，会获得一定补偿利息，该补偿利息是产业资本家和商业资本家利润的一部分。马克思认为，利息属于产业利润的一部分，是对出借人放弃使用产业资本的报酬。现实中，市场借贷资本的供求状况决定市场利率。马克思以产业资本作为研究对象，摒弃了重商主义者和重农主义者对资本认识的片面性，对利率理论的发展具有十分重要的意义。

（二）古典经济学派的利率决定理论

古典学派认为，允许自由竞争的市场本身具备使市场达到并维持充分就业状态的能力。所谓均衡利率就是市场在实现充分就业的状态下，由储蓄和投资共同决定的。古典的利率理论认为，利率取决于储蓄和投资的均衡点。投资是利率的递减函数，当利率提高时，投资额会随之下降；储蓄是利率的递增函数，当利率提高时，储蓄会增多。其中，马歇尔的“储蓄投资利率论”和费雪的“借贷资本利率论”是古典的利率决定理论的代表。

马歇尔认为，人们因等待而形成的延期消费构成了储蓄。利率越高，人们延期消费的愿望越强烈，资本供给就越多。现实生产中，边际生产力递减，资本的需求会随着利率的上涨而下降。所谓市场均衡就是资本供给等于资本需求。

费雪认为，利率只是现在财货与将来财货进行交换时的一种贴水，既受主观因素决定，也受客观投资机会影响，人们的时间偏好在其中起核心作用。

（三）凯恩斯流动性偏好利率决定理论

区别于利率是由储蓄和投资相互作用而决定的这一观点，凯恩斯学派的流动性偏好理论认为，利率是由货币量的供求关系决定，货币需求数量和货币供给数量是两个决定因素。其中，人们的流动性偏好决定货币需求（内生变量），利息是人们放弃流动性所得到的补偿，利率则是衡量人们流动性偏好的指标。所谓流动性偏好，是指人们更倾向于选择具有完全流动性和最小风险性的货币作为其财富的持有形式。货币的需求量起因于三种动机，即交易动机、预防动机，和投机动机。[1]

（四）新古典可贷资金利率理论（Loanable—Funds Theory of Interest）

可贷资金利率理论认为，利率是由可贷资金的供求关系决定的。借贷资金的需求包含两方面内容：借贷资金的需求来自某期间投资流量和该期间人们希望保有的货币金额：DL=I+△Md；借贷资金的供给包含两方面内容：借贷资金的供给来自于同一期间的储蓄流量和该期间货币供给量的变动：SL=S+△Ms，式中DL为借贷资金的需求，SL为借贷资金的供给，△Md为该时期内货币需求的改变量，△Ms为该时期内货币供应的改变量。[2]总体来说，均衡条件为：S+△Ms=I+△Md（见图1）。

图1

图2

（五）IS-LM模型

IS-LM模型理论认为，投资需求函数、储蓄函数、流动性偏好函数和货币量四个因素在利率理论中尤为重要。该模型的基本思想是：利率由货币市场的供求状况决定，利率的高低对消费和投资会产生直接影响，进而对产品市场的均衡状况产生影响。因此，政府在制定财政政策和货币政策时，都必须考虑其对利率的影响，对消费和投资的影响（见图2）。

（六）马歇尔的储蓄投资利率理论

马歇尔的利率理论是指：资本的供给与需求决定利率，资本的边际生产力决定资本需求，为等待未来报酬而抑制现在消费的程度决定资本供给。资本供给（即储蓄）是利率的递增函数；资本需求（即投资）是利率的递减函数。资本的价格（使用资本的报酬）——利息率则由资本供给（储蓄）与资本需求（投资）二者之间的均衡状况决定。一般来说，利率随储蓄与投资之间比例的变动而变化：当投资大于储蓄，资本供不应求时，利率上升；当储蓄大于投资，资本供过于求时，利率下降。储蓄与投资的交互作用与均衡状态决定利率。马歇尔认为，利息是使用资本的代价，利息常趋于一均衡点，即市场在该利率下对资本的总需求量恰好等于资本的总供给量。

（七）其他影响因素

1.物价水平及货币供给量

货币供需状况决定利率水平。若货币需求不变，货币供给增加，利率将呈下降趋势；反之，利率将随之上升。一方面，物价影响银行吸收社会资金成本，影响银行借贷资金的来源；另一方面，物价上涨往往同货币贬值互为因果。

2.国际市场汇率

当一国货币汇率下降时，有利于推动一般物价水平上升，引起国内物价水平上升，导致实际利率下降。反之，在本币贬值预期作用下，短期资本将外逃，国内资金供应将减少，本币利率上升。

3.宏观政策

诸如一国的经济政策、政府利率管制制度、法律传统、习惯等等。譬如一国利率不能完全随借贷资金的供应状况自由波动，要受到国家经济政策的干预，一些代表国家意向的经济政策会对利率产生直接的干预和影响。

二、实证分析

（一）数据来源

本文选取1996年1月到2017年8月的活期存款利率（DEPOSIT）、消费物价指数（CPI）、财政支出（EXPEN）、不含农业的工业增加值（INDUG）、广义货币供应量（M2）、净出口（NX）、美元兑人民币汇率（USAEX）和固定资产投资完成额（STATE）等月度数据来进行相关计量分析。数据主要来源于WIND数据库，以1996年1月为基期对CPI进行调整，对计量模型的估计主要采用Eviews9.0统计软件。

变量存在递增性异方差（见图3），需要对原始数据进行对数化处理。其中，固定资产投资完成额和财政支出存在季节性差异，应进行调整。为方便后续建模，首先应对数据的平稳性进行检验。

（二）模型检验

1.单位根检验

首先，需要解决时间序列是否平稳这一问题，文中采用ADF检验来进行单位根检验，利用软件对

经过对数化后的变量的水平值和一阶差分值进行检验。

图3 变量原始序列图

如表1所示，变量的原始数据对数值的ADF检验在0.05的置信水平下都接受了原假设，这些序列都是非平稳的。它们的一阶差分序列ΔLCPI、ΔLM2、ΔLINDUG、ΔLSTATE、ΔLEXPEN、ΔLUSAEX、ΔLNX和ΔDEPOSIT的ADF检验值在0.05的置信水平下拒绝了原假设，则为平稳序列。

2.格兰杰因果检验

通过格兰杰因果检验可以识别模型中的有效变量，该检验是以变量间同阶单整为基本条件，对上文中ADF检验中得出的一阶差分平稳变量进行检验，变量在不同滞后期拒绝没有因果关系的原假设，说明变量间存在因果关系。检验结果如表2所示。

图4 对数变量差分序列图

表2 格兰杰检验结果

3.协整检验

本文采用E-G两步法来检验变量间的协整关系，对LDEPOSIT、LCPI、LEXPEN、LINDUG、LM2、LNX、LSTATE和LUSAEX多变量之间的协整关系进行检验。

表3 协整检验结果Unrestricted Cointegration Rank Test（Trace）

对LDEPOSIT、LCPI、LEXPEN、LINDUG、LM2、LNX、LSTATE和LUSAEX之间的协整关系检验结果如表3所示，变量之间至少存在4个协整方程。也就是说，上述变量之间存在一个长期稳定关系，协整表达式如下：

（1）利率与CPI

利率与物价指数之间是正向关系。市场利率水平是否呈现上升趋势与市场预期物价水平是否呈现上升趋势直接相关。现实中，通货膨胀势必引起货币贬值，货币贬值使得借贷资金的本金和利息变相遭受损失。贷款人要求借款人提高利率水平是贷款人弥补其损失的最简单途径。实际利率=名义利率-通货膨胀率，在预期物价上涨的背景下，若要维持实际利率不变，名义利率一定会增加。

（2）利率与财政支出

利率与财政支出之间是正向关系。扩张性的财政政策（増加财政支出，减少税收）可使社会总需求、居民收入和投资水平上升，进而增加对于货币的需求量。在货币供给既定的情况下，只有利率上涨，才能使货币供求达到平衡状态。

（3）利率与货币供应量

利率与货币供应量之间是负向关系。货币政策工具是中央银行调节市场货币供应量，扩大或缩小社会资金规模的有力抓手。当中央银行执行宽松的货币政策时，市场货币供应充足，可贷资金供给増加，货币供给增加直接引起利率下降，利率下降便会刺激投资，经济建设得到拉动。当中央银行执行紧缩货币政策时，会选择控制货币供应量，借贷资金市场上的资金供应量随之减少，企业和家庭的支出会因利率上涨而下降，经济有过热现象得到抑制。

（4）利率与固定资产投资完成额

利率与固定资产投资完成额之间是正向关系。固定资产投资完成额增加，整个经济中投资增加，引起IS曲线向右移动，导致利率上升。

（5）利率与汇率

汇率变动会直接作用于外汇收支，引起国内资金市场供求关系变化，利率水平也会因汇率的变动而变动。在直接标价法下，本币贬值会引起汇率上涨，促进出口増加，吸引外资流入，国内货币供给会增加，市场利率下降。但通过模型分析，利率与汇率之间是正向关系，本国利率上涨会吸引国外资本流入本国，影响外汇市场供求，外汇下跌会导致本币汇率上涨，削减外国资本流入动力，本币会继续提高利率，一直循环整个过程，形成了二者间的正向关系。

（6）利率与净出口

利率与净出口之间是正向关系。净出口增加，出口与进口之间的差额增加，出口增加，外国资本流入，增加本国的外汇收入，从而增加人民币的需求和供给，进而增加金融市场的资金流量，导致金融资产价格上升，利率下降。

上述长期关系表明，变量之间存在长期稳定的协整关系。在模型中引入误差项进行修正，对由于时间的影响所造成的偏离进行修正，建立误差修正模型。

4.误差修正模型

（1）选择最佳滞后期

在建立误差修正模型之前，通过软件选择最佳滞后期，可以更准确地进行模型估计。通过表4可以确定，建立模型的最佳滞后期为3期。

表4 模型滞后期选择结果

（2）建立VEC模型

LDEPOSIT与其影响因素LCPI、LEXPEN、LINDUG、LM2、LNX、LSTATE和LUSAEX之间存在协整关系，根据协整方程构造误差修正模型得：

图5 VEC模型根的位置图

5.脉冲响应分析

描述一个内生变量对误差冲击的反应，具体地是在随机误差项施加一个单位（或标准差）的冲击后，分析对内生变量的当期值和未来值所造成的影响。

图6 脉冲响应分析图

如图6所示，利率对其自身的变动冲击反应明显，而且持续时间较长，冲击随着时间的推移趋于稳定。通货膨胀率正向冲击在前4期内将导致利率上升，但在长期中有轻微下降趋势，随后将引导利率趋于稳定。财政支出的冲击在前四期内对利率的影响较小，随着时间延长导致利率上升，由于外在冲击是短暂的，最终对利率的影响趋于稳定。工业增加值的反向冲击在中短期内导致利率的下降，但在长期超过利率趋于稳定。货币供应量的正向冲击，在短期内，将导致利率上升，短期内货币供应量虽有增加，但增长幅度比货币的需求量要小，导致其短期内表现为正向刺激，随后利率小幅波动后趋于稳定。净出口的负冲击导致利率在短期内下降明显，短暂的冲击影响减弱，在长期趋于稳定。固定资产投资会导致利率在短期内小幅上升，在长期对利率的影响较大，固定资产投资有一定的时效性。[3]

6.方差分解

表5 方差分解结果

从表5可以看出，物价指数（LCPI）的贡献在第3期后趋于稳定。财政支出（LEXPEN）的贡献在第8期后趋于稳定。工业增加值（LINDUG）对利率的方差贡献较大。货币供应量（LM2）、净出口（LNX），和固定资产投资（LSTATE）的贡献分别在第6期、第4期、第3期和第5期后趋于稳定。方差分解的结果基本与脉冲响应分析结果一致。

三、结论

本文从分析宏观经济中影响利率的因素入手，通过单位根检验我国经济数据的非平稳性是显著的。确定变量之间的因果关系，对其进行协整检验，对非平稳的经济序列进行调整，在通过协整检验的前提下，建立误差修正模型，通过协整方程明确变量间的长期关系。在VEC模型中引入误差修正项，做好长短期调整，以更好地反映物价水平、货币供应量、财政支出、工业增加值、净出口、固定资产投资与利率之间的影响关系。利率是货币政策调控的中介目标，要注重对货币供应的调节，从而影响市场利率，通过控制影响利率的各种因素，制定有效的政策。