董事会特征对上市公司海外并购绩效的影响

摘 要：随着“一带一路”倡议的提出，越来越多的企业参与和进行海外并购，对于欠发达地区应把握政策和区位优势通过并购来提高经营绩效。本文通过公司治理的董事会特征对公司经营绩效影响进行研究，探讨少数民族地区上市公司董事会特征与企业海外并购绩效的关系，对欠发达地区企业优化董事会结构与职能，提高并购绩效和经营绩效有重大意义。

关键词：董事会特征；海外并购；经营绩效

一、引言

随着我国”一带一路”倡议的发展，其优惠政策也促使许多中国投资者走出国门进行海外并购企业特别是上市公司在进行海外并购，以期望共享优质资源从而提高经营绩效。在此背景下，广西许多本土企业尝试进行海外并购。但广西作为西部少数民族地区，与我国发达地区相比存在较大的差距。本文通过对广西5家进行海外并购的公司进行分析，采用比较分析法与会计指标分析法相结合，以此来综合研究董事会特征与并购绩效的关系，期望研究董事会特征对企业经营绩效的影响并为其他欠发达地区企业提高借鉴意义。

二、董事会特征与公司绩效的理论分析与研究假设

（1）研究假设

首先，董事会规模对公司治理效率存在影响。通过在1984年-1991年452家美国上市公司的董事会规模大小进行分析，Yermack（1996）发现董事会规模与企业业绩的关系是负相关，即规模越大，公司的绩效越低。而卢钱红（2017）在总结董事会规模与企业绩效关系时，发现董事会规模与企业绩效的关系为倒U型且董事会人数在9人左右。然而，通过对2004-2008年上市公司董事会人数进行分析显示，董事会规模与上市公司并购绩效之间无显著相关关系（潘颖，2014）。根据广西上市公司环境分析，董事会规模的扩大会给企业带来更多的外部资源，同时能够加强董事会对管理层的监督，达到资源互补，对公司治理产生积极的影响。

H1：董事会规模与公司并购绩效正相关。

委托代理理论认为独立董事在公司治理中起到监督和监管作用，其独立性在一定程度上保护了股东的利益。国内外的部分学者通过实证研究发现企业中独立董事比例越大，越有利于公司提高业绩（李瑶，2015）。而国外学者认为独立董事比例与企业并购绩效之间呈现负相关的关系（Shivdasani（1993）、Agrawal、Knoeber（2000））。独立董事自身具备一定的相关背景的经验与学识，在监督管理层的同时，也能够为企业的经营决策提供指导意见，对企业的发展产生深远的影响。

H2：独立董事比例与公司并购绩效正相关。

董事长与总经理是否两职合一也是热点问题之一，即董事会的领导结构问题。郭丽（2017）通过对2012-2015年沪深两市共8688个面板数据分析得出，两职合一与公司绩效呈现显著负相关的关系，证实了两职分离的董事会结构有利于公司绩效的提高。根据广西上市企业的股权结构特点，存在“一股独大”，所以董事会与总经理职位分离更有利于董事会发挥监督作用。另外，国内外研究者的争论点还在于

H3：董事会与总经理两职分离与公司并购绩效正相关。

（2）研究样本和数据收集

根据万德数据库显示，至2108年，共有5家企业进行了海外并购，分别是恒逸石化股份有限公司、中恒集团股份有限公司、海世通股份有限公司、博世科环保科技股份有限公司。为了扩大样本容量，提高统计分析的显著性，本文会进一步比较广西所有上市公司的经营绩效。由于并购绩效需要经过一段时间的观察，所以本文采用2012-2016年五年的时间段来测算企业的并购绩效。由于海世通和博世科两家公司是于2017年进行并购，无法观察期并购后绩效的变化，所以将这两家公司剔除。根据以上条件筛选之后，最终得到样本为163个，2012年为30个，2013年30个，2014年为32个，2015年为35个，2016年为36个公司。本文数据来自于万德数据库，采用EXCEL和SPSS软件来做相关分析。

（3）变量选取

在被解释变量并购绩效选择时，每股收益可以衡量公司每一股所具备的当前获利的可能，因此本文采用每股收益来比较公司并购绩效。解释变量本文选择了董事会规模（BZ）、独立董事比例（BIND）和董事长总经理两职合一（CD）。董事会规模（BZ）是指董事会的总人数。独立董事比例（BIND）是指独立董事的人数占董事会总人数的比例。两职合一为虚拟变量，董事长与总经理为同一人时取1，不是则取0。

（4）模型设计

本文根據以上分析，使用OLS回归分析来检验所建立的模型如下：

EPS=β0+β1BZi，t+β2BINDi，t+β3CDi，t+μit

该回归模型表示了广西上市公司董事会特征与公司每股收益在2012-2016年的关系。其中，β0表示的是常数项，βi（i=1、2、3）为回归系数。BZi，t为公司i于t年份的董事会规模。BINDi，t为公司i于t年份的独立董事比例。CDi，t是公司i于t年份的两职合一情况。μit是回归的残差。

三、实证结果与分析

（1）董事会特征描述性统计分析

通过对三家公司的董事会特征变量进行分析发现，在董事会规模中，三家进行海外并购的公司董事会规模与广西上市公司董事会规模的平均值相近，都在9人左右。此外，广西企业的董事会人数最多为19人，最少为5人，相差较大，从均值来看，没有明显差别。独立董事比例部分，三家并购公司独立董事比例平均为37.74%，符合《公司法》要求独立董事比例至少在三分之一以上。在董事会结构中，只有柳工5年都是两职分离，中恒集团2013年后从两职合一变成两职分离，而恒逸石化则是从两职分离变为两职合一。但从整体情况来看，两职分离的企业比两职合一要多，表明对于广西上市公司来说，支持两职分离的企业较多。

（2）企业绩效描述性分析

1.并购公司绩效比较分析。柳工集团在并购后一年只提高了0.048元，随后开始呈下降趋势，更于2014年开始低于每股收益的平均值，并购并没有对柳工带来效益。从中恒集团的数据来看，2014年为-0.31元，而2016年为0.61元，提高了150%。中恒集团在2014年发起了两起海外并购，从每股收益的表现来看，该年并购之后每股收益大幅提升。最后恒逸石化的每股收益变动同样较大，2014年的每股收益突然下降，2015年的每股收益更是低于平均值，每股收益下降了89%。从这三家进行海外并购的企业来看，其每股收益价格都有较大的变动，虽然在并购后一年每股收益有所提升，但是在随后年份里每股收益都开始下降，说明海外并购并没有给企業带来长期绩效的提高，是否与董事会特征相关还有待于下一步分析。

2.广西上市公司绩效分析。从整体表现来看，每股收益最高的公司与业绩最差的公司相差较大，最大达到4.38元。而全部上市公司的平均值在0.173元至0.253元之间，没有太大的波动，变化趋势不明显，表明整体市场的经营业绩状况较差。

（3）各变量的相关性分析

为了检验解释变量的多重共线性及所有变量之间的相关关系，本文对董事会特征与企业经营绩效的各变量做了相关矩阵，包含了因变量和自变量之间的相关系数和P值。通过计算得知，每股收益与董事会规模成负相关关系但不显著。独立董事比例与每股收益成正相关且不显著。而董事长与总经理两职合一则与每股收益成正相关且显著的关系，则与本文的第三个假设相一致。独立董事比例与每股收益成正相关且不显著。而董事会规模与独立董事比例呈显著且负相关的关系，意味着董事会规模越大，独立董事比例反而越小，说明广西上市公司设置的独立董事制度较不合理，独立董事没有发挥其作用。两职合一与董事会规模呈显著的负相关关系。所以从相关系数表中反映出，公司的经营业绩与两职合一状况有显著关系，董事会规模与独立董事比例对经营业绩没有影响。

（4）回归分析

通过对广西上市公司董事会特征与企业的每股收益在2012-2016年的回归结果分析可以得出，模型的F值显著（p<0.1），该模型具有统计学意义。并且董事会规模与每股收益有正相关关系但不显著，独立董事比例为负相关关系且不显著，说明可以这两个因素与企业的每股收益不存在显著影响。

首先，董事会规模的回归方程系数为0.052，t值为0.642，说明董事会规模与企业的绩效没有相关关系，则拒绝假设H1，所以本文认为董事会规模与上市公司并购绩效之间并无显著相关关系。其次，独立董事比例的回归方程系数为-0.01，t值为-0.02，表示独立董事比例与公司的经营绩效也没有显著的相关关系，假设H2被拒绝，所以本文认为独立董事比例与公司经营绩效之间无相关关系。最后，企业两职合一的状况的相关系数为0.348，t值为4.458在1%的水平上显著，所以实证结果显示出企业两职合一的状况与企业经营绩效之间呈显著的正相关关系，支持了假设H3，本文认为董事长与总经理两职分离可以促进企业经营绩效的提高。

四、研究结论及建议

（1）董事会规模与公司并购绩效之间无显著相关关系

虽然广西企业的董事会规模都符合相关法规的要求，但是由于民族地区多数企业的股权制度相对集中，导致董事会利益与企业整体利益存在冲突，对行政进行强干预和产权弱控制，无法对企业经营绩效产生实质影响。为了提高企业并购绩效，董事会应该要对管理者和利益相关者做好监督工作，同时对资源进行优化配置，各司其职。对于广西企业来说，董事会应该利用好自身的区域优势，以政策为背景，依托东南沿海各优势资源，实现董事会管理高效率，以确保并购活动的顺利开展，促进企业绩效的提高。

（2）独立董事对企业并购绩效无显著相关关系

针对广西上市公司独立董事存在的问题，应从管理制度上进行完善，例如严格独立董事的选择，进一步规范独立董事的权利和义务，完善考核制度等，使独立董事能够做出客观独立的判断，为企业的并购经营过程提供专业和积极的指导建议，进行资源整合，推动并购绩效的发展。

（3）董事长和总经理两职分离与企业的并购绩效有显著的正相关关系

这说明两职分离可以有效缓解“内部人控制”问题，董事会可以更好地形式监督和评价功能，约束总经理的管理权力，那么总经理也会在董事会的制约和激励下履行好管理者的角色，提高企业的管理效率，有利于公司并购的发展。

参考文献

[1]Agrawal A，Jeffery，Ejaffe. The Post-merger Performance Puzlle，Advances in Merger and Acquisitions[M].Elsevier，Amsterdam，2000（1）：7-41.

[2]Jensen，M.C，.The modern industrial revolution，exit and the failure of internal control system[J]. Journal of Finance，1993，48（3）：831-880.

[3]郭丽.董事会特征与公司绩效相关性实证研究[J].潍坊学院学报，2017，17（04）：32-37.

[4]卢钱红.海外并购绩效与公司内部治理关系文献综述[J].纳税，2017（22）：143.

[5]潘颖，王凯.上市公司董事会治理与并购绩效关系的实证研究[J].西北大学学报（哲学社会科学版），2014，44（01）：176-182.

作者简介：甘梦云，1990年10月，性别：女，民族：汉，籍贯：广西贵港，学历：硕士研究生，研究方向：会计、财务管理，单位：广西财经学院。