国际油价波动与中国制造业企业的成长表现

程 冬 郑文平 俞 剑

一、引言

石油作为企业生产的投入要素之一，其价格上涨和下跌引起的波动性增强对企业的日常生产活动构成了负面冲击。在这种背景下，我国企业的生产效率能否抵御油价波动冲击已成为制约我国制造业企业发展的关键所在。目前，已有的相关研究主要停留在宏观和行业层面来考察国际油价波动对一国经济表现的影响，很少有文献从微观企业角度来讨论这一问题。事实上，从宏观层面考察国际油价波动对中国经济的影响太过宽泛且缺乏相应的微观机制分析，这就使得相关研究结论缺乏足够的说服力。相比宏观加总数据，来自中国制造业企业的微观数据蕴含着更为丰富的信息，从微观企业角度来考察国际油价波动冲击对中国经济的影响具有重要的理论和现实意义。一方面，关于国际原油价格波动与中国制造业企业的成长表现研究不仅填补了这一领域的研究空白，而且也能给当前和未来的宏观经济政策制定提供坚实的微观实证依据；另一方面，考察国际原油价格波动对微观企业的成长表现，尤其是考察它对企业生产效率的传导机制及其影响程度，将有助于指导我国制造业企业合理、有效地规避国际原油价格波动引起的外部风险。更为重要的是，考察我国公有制和私有制企业对国际油价波动的异质性反应将有助于给未来的国有企业改革、金融体制创新和民营企业发展提供一定的现实参考价值和决策依据。

与既有文献相比，本文的研究贡献主要体现在以下四点：一是油价波动冲击对我国不同所有制企业的生产效率有 “筛选效应”，这是本文的重要贡献之一。这种 “筛选效应”反映出企业异质性在理论模型中的重要性。在考察外部冲击或风险对行业和整体经济影响时，从传统的平均效应角度来看企业异质性或许并不重要，但本文的研究结果表明，在理论模型中仅仅刻画一阶的平均效应是不完整的，还需要关注二阶的方差或者截面差异，如考察油价冲击造成的生产效率在企业间的再分配。二是将油价波动对中国经济表现的影响从加总的宏观和行业层面拓展到微观制造业企业层面，从而在一定程度上弥补了既有研究在微观传导机制分析上的不足。三是本文同时采用面板数据回归和面板向量自回归方法来完整刻画国际油价波动对中国制造业企业的静态和动态传导机制。静态回归结果反映出油价波动对企业成长表现的长期效应，面板向量自回归结果可以刻画企业成长表现对油价波动冲击的短期响应。四是本文首次从企业内部和外部融资两种渠道来考察融资约束对中国整体制造业企业以及不同所有制企业缓解油价波动冲击的传导机制。研究结果表明，企业财务状况改善在理论模型中有着相当重要的作用，无论是来自企业内部还是外部的金融资源都有助于抵消外部冲击造成的风险，而且不同所有制企业利用金融资源的效率存在差异性。因此，在刻画不同类型企业对外部风险的响应时不能忽略它们在财务状况上的异质性，这种金融异质性可能会影响外生冲击给截面分布造成的再分配效应。

本文其余部分的结构安排如下：第二部分是文献回顾与理论机制分析；第三部分是数据说明和经验研究方法的介绍；第四部分是经验研究结果与分析；第五部分是融资约束与油价波动；最后一部分是主要结论与政策建议。

二、文献回顾与理论机制分析

原油，作为现代工业发展的黄金血液和每个国家经济发展竞相争夺的核心资源，其价格波动不仅直接关系着一个国家的生产活动、经济发展和社会稳定，而且也间接影响着一个企业的生产效率、投资和生产规模。最重要的是，石油价格大幅上涨和急剧下跌引起的油价剧烈波动通常被视为一种负面的外部冲击（Chen 等，2016［1］；俞剑和陈宇峰，2014［2］）。 这种负面冲击无论是对一个国家的社会政治与经济发展的稳定性，还是对企业的日常生产和投资决策都构成了威胁和挑战。正因如此，国内外经济学家长期关注国际原油价格波动这一问题，并且从不同的视角来考察油价波动对中国经济发展的影响。概括起来，主要有以下两种思路：

第一种思路重点考察油价波动对中国整体宏观经济运行的冲击与影响。这一类观点认为，油价波动（尤其是油价上涨）对中国宏观经济的直接影响是引起通货膨胀。石油价格上涨将通过通胀预期、需求方和供给方这三种途径来影响通货膨胀。首先，石油价格上涨会影响经济中的通胀预期，石油价格上涨传递至其他经济部门越多，中国经济发展对石油的依赖性越高，则通货膨胀向上调整的概率就越大。一旦油价上涨引起输入型通货膨胀时，则通胀预期将会进一步提升通货膨胀率（Milani，2009［3］）。 其次，石油价格上涨对需求方和供给方的影响也较为显著。林伯强和王峰（2009）［4］运用投入产出价格影响模型研究发现，即使不考虑预期因素的影响，石油价格上涨仍能引起我国一般价格水平的普遍上涨，只是这种传递存在着明显的滞后性。Zhao等（2016）［5］将国际油价冲击分解为需求和供给冲击，并且发现来自国际油价的供给冲击是中国短期通胀产生的主要原因。但是从长期来看，中国通货膨胀主要受到来自国际石油市场的需求冲击的影响。

国际油价上涨对中国宏观经济的间接影响则体现在货币政策制定上。作为当今世界最大的石油进口国，我国中央银行在面对油价上涨时往往存在 “两难选择”：一方面，央行需要采取紧缩的货币政策来降低石油价格上涨引起的通货膨胀，但却有可能引发长期的经济衰退；另一方面，中央银行需要实行较为宽松的货币政策来刺激经济增长，但却会进一步加剧通胀压力（张斌和徐建炜，2010［6］；Klotz 等，2014［7］）。 国际经验表明，在爆发第一次全球性石油危机后，国际油价急剧暴涨给美国经济造成了致命打击。由于担心美国国内出现恶性通货膨胀，美国货币当局采取了紧缩的货币政策，然而这种紧缩的货币政策进一步加剧了美国经济衰退。虽然美联储此后将货币政策由紧缩调成宽松，但是由于货币政策的效果存在一定的滞后性，因而无法使得美国经济迅速走出衰退泥沼。更为严重的是，此后的宽松货币政策又引起了通货膨胀，并在20世纪80年代出现产出下降和物价上升并存的滞胀现象（Hamilton 和 Herrera，2004［8］；Bernanke等，2004［9］）。

第二种思路主要考察油价波动在中国行业层面的传导和影响。这类观点认为，国际原油价格波动对中国行业的影响主要是通过供给效应和需求效应这两种方式来实现。供给效应是指原油作为工业生产的基础原料，其价格上涨将会直接提高产业链中各个部门的投入成本，从而改变部门要素投入的最优配置，最终导致产出下降。这种供给效应会沿着产业链从上游传导至下游，并在传导过程中不断衰减（Xu等，2011［10］）。需求效应是指油价上涨会造成中国和印度等石油进口国的贸易条件恶化，导致购买力从石油净进口国向石油净出口国转移，而且石油净进口国的消费需求减少往往大于石油净出口国消费需求的增加（Huntington，2015［11］）。

基于上述两种效应，钱浩祺等（2014）［12］采用近似向量自回归模型研究发现，我国上游行业受国际油价冲击的影响主要表现为成本效应，而中游行业和下游行业主要受国际石油市场的需求冲击影响。Wang和Zhang（2014）［13］针对部分基础性行业的研究发现，油价波动对不同行业的影响存在显著差异，其中石化行业受到的影响最大、农产品行业受到的冲击最小；而在不同农产品行业中，天然橡胶受到油价冲击的负面影响最大。

上述两种思路都是从国家和行业层面来考察国际油价波动冲击对中国经济发展的影响，但并没有把微观企业面临外部冲击时的具体反应刻画出来。由于企业是一国宏观经济发展的微观基础，加上不同所有制企业在内部和外部组织结构等方面的巨大差异，因此深入分析企业面临外生冲击时的具体反应在实证研究和政策涵义上都具有重要的现实意义。

目前，国内有少数学者在微观层面考察了其他类型的外生冲击对我国不同所有制企业投资水平的传导影响，如俞剑等（2016）［14］研究发现，油价不确定性冲击对中国制造业企业投资具有显著的负面影响。梁琪和余峰燕（2014）［15］研究发现，1997年爆发的亚洲金融危机和2007年年底爆发的美国次贷危机都会导致我国企业的投资水平降低，但国有股权能够帮助公有制企业有效弱化这种负面影响。董二磊和王博（2015）［16］认为，我国民营企业和中小企业在金融危机期间受到较强的融资约束困扰，而国有企业、股份制企业以及大型企业的融资活动基本不受影响。

然而，当前很少有文献深入考察国际油价波动冲击对我国制造业企业的成长表现，特别是对制造业企业的生产效率的影响。虽然企业的投资水平在一定程度上能够反映出企业的成长表现，但是更为合理的方式应该是从企业的生产效率来直接刻画油价波动对中国制造业企业成长表现的影响。之所以选择企业的生产效率而非投资水平作为企业成长表现的代理变量是基于以下考虑：企业生产效率的变化能全面地反映国际油价波动对中国制造业企业的冲击。油价波动对企业成长表现的影响既有来自需求方的冲击，也有来自供给方的冲击。一方面，油价波动能够改变企业所面临的外部市场环境，通过企业的销售额这一渠道来反映原油价格波动对企业成长表现的需求冲击；另一方面，国际油价波动也能够从企业生产的要素投入渠道来反映原油价格波动对企业成长表现的供给冲击。因此，考察中国制造业企业的生产效率变化能更全面、客观地评价油价波动对中国制造业企业成长表现在供给与需求两个维度的影响。

国际油价波动影响中国制造业企业成长表现的传导机制可以表述为：在不考虑企业融资约束的情况下，当不区分企业所有制类型时，油价波动率提高意味着油价波动的不确定性增强和企业生产所面临的外部风险增加，这会造成企业的投资需求和用工需求双双下降，最终表现为企业的销售额和从业人数降低。在此情况下，企业倾向于采用保守的策略来应对国际油价冲击。久而久之，这种保守策略会抑制企业的生产效率提升，同时也会降低企业的销售额和从业人数。换言之，国际油价波动对企业的生产效率、销售额以及从业人员的单向传导影响都是负的。

当区分企业所有制类型时，一方面，由于私有制企业的生产规模和资金规模较小，一旦发生国际油价大幅飙升和油价波动性增强的情况时，私有制企业往往只能采取降低投资和生产规模，甚至选择退出市场的方式来应对油价波动冲击。在这种情况下，国际油价波动对私有制企业的生产效率、销售额以及从业人员都会产生负面影响，这表明国际油价波动在扩展边际上会淘汰规模较小的民营企业和中小企业。另一方面，由于公有制企业的生产规模和资金规模较大，并且肩负着 “保就业、稳增长”的政治重任，即便发生严重的油价冲击时也能够通过获得国家政策性扶持的方式将外部风险转移出去，因而具有较强的风险抵御能力。更为重要的是，公有制企业能够提前预判私有制企业难以抵抗国际油价波动冲击。因此，只要公有制企业抵抗住油价波动冲击，就能在市场的重新洗牌中占据更多的市场份额，这必将激励公有制企业进行更多的研发投入和成本控制，从而提升公有制企业的劳动生产率。进一步，公有制企业的生产效率提升也有助于增强对国际油价冲击的抵御能力。这种情况表明，国际原油价格波动在集约边际上会促进公有制企业的生产效率提升。总之，国际油价波动冲击对公有制企业较为有利，对生产规模和资金规模较小的私有制企业较为不利。这种由企业所有制类型差异引起的异质性反应表明，国际油价波动冲击对我国不同所有制企业的生产效率具有明显的 “筛选效应”。

事实上，由于我国公有制企业与私有制企业在经营目标与社会角色等方面存在着较大差异，从而导致我国公有制企业，特别是国有企业能够长期获得国家的政策性扶持以及信贷资金的优先供给（La Porta等，2002［17］；梁琪和余峰燕，2014［15］）。 因此，在考虑企业融资约束的情况下，国际油价波动影响中国企业生产效率的传导机制可以表述为：当不区分企业所有制类型时，企业内部融资能力的提升将有助于缓解油价波动对企业生产效率造成的负面影响，但企业外部融资约束的增加会进一步增强油价波动对企业生产效率的负面影响。当区分企业所有制类型时，相比公有制企业，虽然私有制企业面临更强的融资约束，但私有制企业的生产率却显著高于公有制企业（Brandt等，2012［18］；杨汝岱，2015［19］）。 因此，无论是企业的内部融资能力还是外部融资能力提升时，私有制企业相比公有制企业都能更加有效地利用金融资源来规避国际油价冲击对企业生产效率造成的负面影响，从而在这个角度上获得比公有制企业更高的生产效率提升，这表明融资约束的缓解对不同所有制企业抵御油价冲击的负面影响也有 “筛选效应”。

三、数据说明和经验研究方法

（一）数据说明

1.油价波动率数据。

目前，国际上最具影响力的原油期货和现货价格是欧洲北海布伦特原油期货和现货价格以及美国西得克萨斯原油期货和现货价格。①本文同时考察了石油期货和现货价格的波动率对中国制造业企业成长表现的影响。方便起见，将欧洲北海布伦特原油期货和现货价格分别记为brefp和bresp，将美国西得克萨斯原油期货和现货价格分别记为wtifp和wtisp。首先，本文从美国能源信息署和Wind资讯行业经济数据库中得到上述四种石油价格在1999—2006年的月度数据；其次，根据方差公式计算得到1999—2006年四种原油价格的月度波动率数据；最后，通过算术平均的方法，得到1999—2006年四种原油价格的年度波动率数据。

2.中国制造业企业的微观数据。

首先，从中国工业企业调查数据库中获得了1999—2006年企业增加值、销售额、从业人员人数、固定资产、折旧、中间投入、企业注册年份、所属行业等数据。其次，本文选择企业的全要素生产率、销售额和从业人数这三个指标来衡量企业的成长表现。其中，我们利用中国工业企业调查数据库中的相关数据和信息，分别采用 Olley和 Pakes（1996）［20］、Levinson 和 Petrin（2003）［21］、 Wooldridge（2009）［22］的研究方法（分别记为OP、LP、WLP）来计算企业层面的全要素生产率。本文在基准回归中采用5%折旧率和OP方法计算得到的企业生产效率作为研究对象（记为tfp＿opa），然后选择其他方法计算得到的企业生产效率来进行稳健性检验。

（二）经验研究方法

本文首先从静态的面板数据回归分析开始，讨论国际油价波动对中国制造业企业成长表现的影响，从而为后续的经验研究提供一个基本参照；其次将静态分析拓展到动态的面板向量自回归分析，以此来考察油价波动影响中国制造业企业成长性的动态演变过程。

1.面板数据回归的基本回归方程。

其中，下标i、j、k、t分别表示企业、行业、省份和年份；yijkt表示被解释变量，包含企业的生产效率、销售额和从业人员，这些变量均进行对数化处理；voilt-1代表滞后一期的油价波动率对数；lkijkt表示企业规模，本文采用企业固定资产净值的对数值来表示，并且采用以1998年为基期的各行业固定资产投资价格指数进行平减；ageijkt表示企业年龄；governkt表示政府对市场的干预程度，这里采用樊纲等（2010）［23］提出的 “政府与市场关系”指标作为代理变量；herfinjt是赫芬达尔指数，表示企业所在行业的市场竞争程度，本文采用2分位行业的赫芬达尔指数；exijkt表示企业的出口状态，出口记为1，否则记为0；owni表示企业所有制，本文借鉴Guariglia等（2011）［24］的研究，根据企业实收资本占比是否超过50%这一标准，将中国制造业企业划分为国有企业、集体企业、法人企业、私人企业、港澳台企业和外资企业六类；indusj表示2分位行业的固定效应；provink表示省份固定效应；year表示时间固定效应；εijkt表示随机扰动项。

2.面板向量自回归。

本文借鉴 Love 和 Zicchino（2006）［25］、 Abrigo 和Love（2015）［26］的研究，建立一个面板向量自回归模型，具体表示为：

其中，Yit为1×k维列向量，用来表示被解释变量，本文的被解释变量包括企业的生产效率、从业人员和销售额，以及国际石油价格波动变量；Yit-p为被解释变量向量的p阶滞后项；Xit为1×l维列向量，用来表示外生的协变量，也就是本文要控制的外生因素；A1，A2，…，Ap-1，Ap为k×k维系数矩阵；B为l×k维系数矩阵；1×k维列向量ui表示被解释变量向量的面板数据截面效应；1×k维列向量eit是被解释变量向量的异质性误差项。由于采用的是平衡面板数据，因而有i∈ ｛1，2，…，N｝ 和t∈ ｛1，2，…，T｝。

考虑到最小二乘回归对单一方程逐一回归存在估计偏误的缺陷，本文借鉴Love和Zicchino（2006）［25］的研究思路，采用广义矩估计方法（GMM）来估计面板向量自回归模型中的系数矩阵。同时，采用Anderson 和 Hsiao（1982）［27］提出的被解释变量的滞后项作为工具变量。由于这种工具变量会使得基于一阶差分变换来消除面板数据固定效应的估计方法损失较多的观测值，因而本文转而选择Arellano和 Bover（1995）［28］的处理方式，采用前瞻性正交偏离来消除固定效应。在进行广义矩估计时，对单一方程进行逐个估计虽然能够得到一致估计值，但是正如Holtz-Eakin等（1988）［29］所言，方程组估计更能提高估计的有效性。鉴于此，本文在估计过程中也借鉴Love和 Zicchino（2006）［25］、 Abrigo 和 Love（2015）［26］的做法，采用广义矩估计方法对面板向量自回归模型的方程组进行估计。

中国作为贸易出口大国，主要特征之一就是出口商品结构低级化。高铁涉及众多产业及技术，中国高铁走出国门，就能在极大程度上改善现状，带动大量产业迅速发展，实现技术上的不断突破。另外，庞大的市场必将造就一批拥有高端技术资金雄厚的国际化企业，带动包括高铁在内的一批高科技产品的对外输出，推动我国出口产品的转型，高端产品将代替低端技术、低端商品进入国际市场，推进中国出口贸易由产品贸易向技术贸易的转型，有助于“中国制造”向“中国创造”转变，影响深远。

由于本文采用的模型是面板向量自回归模型，这个模型和向量自回归模型一样，从时间序列的角度上看都面临着模型选择和结构性冲击识别等问题。具体来看，第一个问题是如何选取最优的p，即如何选择模型中的最优滞后阶数。依据Andrews和 Lu（2001）［30］在 Hansen（1982）［31］的J检验统计量的基础上提出的一致性矩和模型选择标准（Moment and Model Selection Criteria，即 MMSC）可知，该标准的取值越低，则表明模型越优。因此，本文在估计前将计算不同滞后阶数下的MMSC值，并选择其取值最小的滞后阶数。第二个问题是结构性冲击识别问题，它是指在计算脉冲响应函数时，如何从面板向量自回归模型的简化冲击中识别出结构性冲击。与向量自回归模型一样，它可以借助多种方式来识别，例如采用短期限制、长期限制和符号限制等。在本文中，考虑到数据样本的长度只有8年，于是采用Sims（1980）［32］提出的短期限制方法，即对简化冲击向量的协方差矩阵进行Cholesky分解。另外，在计算脉冲响应函数的置信区间时，我们将采用Lutkepohl（2005）［33］提出的蒙特卡洛模拟方法，以便更好地降低有限样本对估计精度的影响。

四、经验研究结果与分析

（一）静态面板回归结果

1.国际原油价格波动对企业生产效率的静态影响。

表1报告了国际油价波动对企业生产效率的静态面板回归结果。式（1）中系数β2的估计值为负，表明国际油价波动冲击对企业生产效率具有明显的负面影响。这一结论与预期基本一致，并且我们可以看到，无论采用现货价格还是更具预测价值的期货价格，这两种定价基础不同的原油价格体系都显著支持油价波动会抑制企业生产效率。究其原因，原油是企业生产的重要投入要素之一，其价格上涨和波动率上升意味着企业所面临的生产成本和外部风险都在增加。为了防止生产成本和外部风险的过快上涨，企业将会延迟投资决策，减缓生产规模扩张的速度，并采用相对保守的策略来抵御国际油价的外生冲击。因此，国际油价波动会通过企业的应对策略这一传导途径来影响企业的生产效率，并对其产生消极的负面影响。

在全样本区间内，bresp的波动率涨幅接近15%，而wtisp的波动率涨幅超过30%。据此计算，Brent原油价格波动将引发我国企业的生产效率在平均水平上下降0.6%至0.75%，而WTI原油价格波动将导致国内企业的生产效率平均下降1.8%至2.1%。2003—2005年是全样本区间内油价波动最为剧烈的时期，在短短两年内，brefp和bresp的波动率涨幅超过700%，wtifp和wtisp的波动率涨幅接近630%。由此计算得出，在油价剧烈波动时期内，Brent原油价格波动将引发我国企业的生产效率平均下降28%至35%，WTI原油价格波动将导致国内企业的生产效率平均下降37.8%至44.1%。因此，在油价剧烈波动时期，油价波动是抑制企业生产效率提升的重要因素。

从控制变量的回归结果来看，企业的生产效率与上一期生产效率呈正相关关系，表明企业的生产效率具有连续性或惯性。同时，企业的生产效率与政府对市场的干预程度以及企业所在行业的市场竞争程度正相关，这说明政府对企业的支持力度加大，以及企业所在行业的市场竞争程度加深都有利于提升企业的生产效率。此外，企业的生产效率与出口决策呈正相关关系，这表明出口企业存在生产率溢价，这一结论与新新贸易理论是相吻合的。企业的生产效率与企业规模和企业年龄呈负相关关系，表明生产规模越大、存续年限越久的企业，越缺乏提高生产效率的动机和能力。

表1 企业生产效率的全样本静态面板回归结果

2.国际原油价格波动对企业销售额的静态影响。

表2中β2的估计值显著为负且在1%水平上显著，表明国际原油期货和现货价格波动对中国制造业企业销售额的影响也是负的，这一结论与预期完全一致。究其原因，国际油价波动率提升意味着企业生产所面临的外部风险不断增加，企业倾向于采取保守的策略来应对油价冲击（例如缩减生产规模和投资规模，甚至退出市场），这在一定程度上会降低企业的销售额。

在油价剧烈波动时期，Brent原油价格波动将引发我国企业的销售额下降11.2%至13.3%，而WTI原油价格波动将导致国内企业的销售额下降17.01%至18.27%。这一结果表明，在油价剧烈波动时期，油价波动严重扰乱了国内消费市场，造成企业的销售额出现短期大幅下滑。同时，由于Brent原油和WTI原油的油品品质不同，导致WTI原油期货和现货价格波动对我国企业销售额的负面影响更大。此外，企业销售额与上一期的销售额、企业规模、政府对市场的干预程度以及企业出口决策呈显著正相关，与企业年龄则显著负相关。

表2 企业销售额的全样本静态面板回归结果

3.国际原油价格波动对企业从业人数的静态影响。

表3报告了国际油价波动对中国制造业企业从业人数的静态面板回归结果。估计结果显示：在1%统计水平上，系数β2的估计值显著为负，表明国际油价波动对中国制造业企业的从业人数会产生负面影响，即油价波动率提升会降低企业就业水平。事实上，陈宇峰等（2011）［34］研究发现，国际油价冲击不仅直接影响着我国的经济生产与社会生活，而且还将通过货币政策这一传导途径来间接影响我国的产出水平和失业率。特别是自2003年以来，国际油价持续高涨引发的外部冲击是导致我国失业率升高的重要原因。

2003—2005年间，国际油价不断走高，油价波动率也随之急剧飙升。在短短的两年时间里，Brent原油价格波动增幅超过700%，从而引发我国制造业企业的从业人数平均下降6.3%至7%；而WTI原油价格波动增幅接近630%，造成我国制造业企业的从业人数平均下降7.56%至8.19%。究其原因，国际油价波动率越高，企业生产所面临的不确定性和外部风险就越大。为了降低油价剧烈波动带来的负面冲击，企业往往会缩减生产规模、降低用工需求来规避外部风险。因此，企业的从业人员规模将会随着油价波动率的持续上升而不断萎缩。通过比较发现，WTI原油价格波动对企业从业人员的负面影响是Brent原油价格的1.3倍。

表3 企业从业人员人数的全样本静态面板回归结果

对比表1至表3可知，国际油价波动率上升对我国制造业企业的生产效率、销售额与从业人员规模都会产生明显的抑制效应，而且油价波动冲击对企业生产效率的影响程度最大，排在第二位的是企业销售额，从业人员规模受到的负面影响最弱。造成这一结果的原因可能是：企业的生产效率具有一定的连续性和惯性，当发生国际油价波动冲击时，企业的生产效率无法在短期内做出及时调整，因而受到的负面影响较大。然而，当企业面临油价上涨或者油价波动率上升的外生冲击时，企业能够在短期内调整产品库存或者调整产品价格等方式来缓解外生冲击对企业销售额的直接影响。同时，企业也可以采取减少工人的工作时间等措施来削弱油价冲击对企业从业人员规模的负面影响。简言之，企业的销售额和从业人员规模能够在短期内针对油价波动冲击做出及时调整，从而受到的负面冲击较弱。事实上，国际油价波动冲击不仅直接影响着企业的生产效率，而且还能够通过销售额和就业渠道等途径来间接影响企业的生产效率，从而导致企业生产效率受到的负面影响远远大于企业的销售额和从业人员规模。基于以上考虑，本文在下面的讨论中将重点考察油价波动冲击对企业生产效率的动态影响。

（二）动态面板向量自回归结果

本文采用四变量面板向量自回归模型来考察国际原油价格波动对企业生产效率的动态影响。这四个变量分别是企业的当期生产效率（tfp＿opa）、滞后一期的销售额（llns）、滞后一期的从业人员规模（llab）和滞后一期的Brent原油期货价格（lbref）。这样设定的理由是在企业生产效率遭受的诸多外生冲击中，既有来自需求方的冲击，也有来自供给方的冲击。鉴于此，本文采用销售额来刻画需求方的冲击，采用从业人员规模来刻画来自劳动力市场的供给冲击，同时采用油价波动来刻画来自国际原油市场的冲击。此外，考虑到企业的生产效率具有一定连续性或惯性，以及企业的生产技术更新和调整需要一定的时间，我们将上述三类冲击变量都取一阶滞后项。

在进行广义矩估计之前，首先需要计算出一到三阶面板向量自回归模型的MMSC值。计算结果表明，采用一阶滞后模型是最优的。在估计面板向量自回归模型时，本文不仅借鉴 Love和 Zicchino（2006）［25］提出的较为基础的方程组广义矩估计方法，而且还采用Holtz-Eakin等（1988）［29］提出的辅助性工具变量方法来提高基础的方程组广义矩估计的有效性。

表4第1列报告了本文重点关注的国际油价波动冲击对企业生产效率的影响，第2列和第3列分别报告了以从业人员规模为代表的供给冲击和以企业销售额为代表的需求冲击对企业生产效率的影响。估计结果显示，当采用基础的GMM估计时，国际油价波动对企业生产效率的影响显著为负，这与静态面板回归结果具有高度一致性；而当采用Holtz-Eakin等（1988）［29］提出的GMM估计时，国际油价波动对企业生产效率的影响并不显著。考虑到面板向量自回归的系数估计结果并不能直观地揭示出三种冲击对企业生产效率的影响，因而需要进一步识别出这三种结构性冲击，并采用脉冲响应函数来展现国际油价波动等外生冲击对企业生产效率的影响。

表4 全样本面板向量自回归估计结果

图1展示出企业的生产效率、从业人员规模和销售额，以及国际油价波动的一个正向标准差冲击对企业生产效率的单期脉冲响应过程。如图1所示，企业生产效率的一个正向标准差冲击将会对企业的生产效率产生长达5年的持久正面影响，而且累计影响程度达到0.6%，表明企业的生产效率是具有连续性和惯性的，这一结果与静态回归结果基本一致。当企业的从业人员规模发生一个正向标准差冲击时，企业的生产效率将会出现小幅下降，但是这种负面影响的持续时间极为短暂。在1年之后，企业的生产效率由负转正，并持续10年左右。究其原因，当企业招收一批新员工时，由于新员工不熟悉企业的生产与操作流程，需要经过一段时间的岗前培训才能正式工作，因而会造成企业的生产效率由于从业人员规模扩大而出现短期下滑。但是，在经过1年左右的岗位培训，企业已经将新增劳动力完全转化为有效劳动力，因而提升了企业的生产效率。更为重要的是，这种生产效率的提升具有长期持久性。

图1 全样本面板向量自回归的脉冲响应

企业销售额的一个正向标准差冲击会给企业的生产效率带来持久的正面影响。这种正面影响在第2年达到顶峰，随后逐年递减，并在第10年退化为零，整体累计影响程度为0.2%。该结果表明，企业销售额增加给企业带来了更多的利润，从而有助于企业优化自身的产品结构、增加研发投入，最终促使企业生产效率出现长期提升。国际油价波动的一个正向标准差冲击对企业的生产效率造成了明显的负面影响，其持续时间只有5年左右。其中，第1年的负面影响为0.01%；第2年的负面影响达到最大值，为0.025%。此后，负面影响逐年递减，并在第5年左右消失，整体累计的负面影响程度为0.04%。虽然国际油价波动对企业生产效率的各期脉冲响应程度都不足0.03%，且累计负面影响程度只有0.04%，但是考虑到国际油价波动率在2003—2005年增幅接近700%的剧烈性，油价波动对企业生产效率的负面影响仍然是不可忽视的。

综上所述，四个变量的正向标准差冲击对企业生产效率的传导方向有所不同。其中，企业生产效率、从业人员规模和销售额的一个正向标准差冲击对企业生产效率都具有明显的正面影响，但是国际油价波动的一个正向标准差偏离却造成企业生产效率的显著下降。

（三）进一步分析

为了更全面地考察国际油价波动对中国不同所有制企业的生产效率的影响是否有 “筛选效应”，本部分借鉴 Guariglia等（2011）［24］的划分标准和方法，将中国制造业企业分为国有企业、集体企业、法人企业、私人企业、港澳台企业和外资企业六大类。其中，国有企业和集体企业又被称为公有制企业；法人企业和私人企业被称为私有制企业。在本文中，我们主要考察国际油价波动对公有制企业和私有制企业的静态和动态传导影响。

表5报告了国际油价波动冲击对中国不同所有制企业成长表现的静态面板回归结果。估计结果显示：一方面，除国有企业以外，国际油价波动对集体企业和私有制企业（包括法人企业和私人企业）的生产效率和销售额都具有显著的负面影响，而且对私有制企业的生产效率和销售额的抑制效应更大。另一方面，国际油价波动对公有制企业（包括国有企业和集体企业）以及私人企业的从业人员规模具有负面影响，但是对法人企业的从业人员规模的负面影响并不显著，而且从影响程度上来看，国际油价波动对私有制企业从业人员规模的抑制效应要大于公有制企业。不难发现，无论是企业的生产效率，还是企业的从业人员规模和销售额，当发生国际油价波动冲击时，我国私有制企业遭受到的负面影响都要远远大于公有制企业。究其原因主要有两点原因：一是相比公有制企业，私有制企业的内生抵御风险能力较弱。这是因为私有制企业的生产规模和资金规模都远远小于公有制企业，而且私有制企业主要以营利为目的，往往选择比较激进的商业模式，从而会影响私有制企业的抗风险能力。在此情况下，当发生国际油价大幅飙升和油价波动性增强的外生冲击时，私有制企业的生产效率、从业人员规模和销售额遭受的负面影响将大于公有制企业。二是国家政策扶持的倾向性不同，导致私有制企业的抗风险能力弱于公有制企业。这是因为我国公有制企业通常肩负着 “保就业与稳增长”的政治重任，即便在发生严重的油价冲击时，公有制企业也能够通过政策性扶持的方式将外部风险转移出去，从而受到油价冲击的负面影响较小。

表5 不同所有制企业成长表现的静态面板回归结果

由此可见，我国公有制企业和私有制企业对国际油价波动冲击的反应程度有所不同，特别是不同所有制企业的生产效率表现截然不同，这在一定程度上表明国际油价波动冲击对我国不同所有制企业的生产效率具有 “筛选效应”。当然，这一结果也需要进行更为深入、系统的论证和稳健性检验。

进一步，本文考察了国际油价波动冲击对我国不同所有制企业的生产效率的动态影响。表6和表7的第1列都报告了国际油价波动对公有制企业和私有制企业生产效率的影响。估计结果显示，无论是采用基础的GMM估计，还是Holtz-Eakin等（1988）［29］提出的GMM估计，国际油价波动对公有制企业的生产效率的影响都是正的，但对私有制企业的生产效率的影响却是负的。这一结果表明，国际油价波动冲击能够提升我国公有制企业的生产效率，但会抑制私有制企业的生产效率提升。换言之，油价波动冲击对我国不同所有制企业的生产效率的影响具有 “筛选效应”。究其原因，私有制企业受到生产规模和资金规模的限制，当出现油价剧烈波动时，私有制企业倾向于采取降低投资规模和生产规模等保守的策略来抵御外生冲击，从而会抑制企业生产效率的提升。然而，公有制企业凭借其生产规模和资金规模较大，以及国家政策优先照顾的优势，形成了较强的抗风险能力。同时，当面临市场重新洗牌时，公有制企业有着较强的激励来提升生产效率，以便占据更多的市场份额。因此，对于私有制企业而言，国际油价冲击主要表现为一种来自供给方的成本冲击，但对于公有制企业来说，国际油价冲击更像是一种拓展市场份额的机遇。这种差异内生地决定了国际油价波动对不同所有制企业的生产效率有 “筛选效应”。

当然，这一结果也可以从图2的单期脉冲响应结果中得到有力佐证。由图2可知，一方面，国际油价波动的一个正向标准差冲击对公有制企业的生产效率具有正面影响，而且这种正面影响的持续时间约为2年，累计脉冲响应程度约为0.01%。另一方面，油价波动的一个正向标准差冲击对私有制企业的生产效率却有负面影响，持续时间约2年，累计影响大小约为0.015%。虽然油价波动的标准差的正向偏离对所有企业生产效率的累计脉冲影响程度都不超出0.02%，但是考虑到在油价剧烈波动时期（2003—2005年）Brent原油价格波动增幅接近700%，因而油价波动对我国不同所有制企业的生产效率的 “筛选效应”还是相当明显的，这一结果与预期也是完全一致的。

表6 公有制企业的面板向量自回归估计结果

表7 私有制企业的面板向量自回归估计结果

图2 公有制和私有制企业生产效率的脉冲响应

五、融资约束与油价波动

在全球经济一体化的宏观背景下，外生冲击对各个国家的企业生产都造成了不可忽视的负面影响。如何缓解外生冲击给企业生产造成的抑制效应已成为摆在各国政府面前的一项重要任务。目前，仅有少量文献讨论了企业融资能力与生产效率的关系，鲜有文献专门讨论企业融资能力提升对缓解外生冲击的传导机制，尤其是油价波动冲击对企业生产效率的影响。鉴于此，本文从企业内部和外部融资两个途径来刻画企业融资能力，并且考察企业融资能力提升对中国整体制造业企业和不同所有制企业缓解油价波动冲击的传导机制。 本文借鉴 Berman 和 Héricourt（2010）［35］的研究，采用 “现金流／总资产”指标来刻画企业的内部融资能力，采用 “总负债／总资产”指标来衡量企业的外部融资约束。

（一）融资约束与油价波动

为了考察企业融资能力提升对中国制造业企业缓解油价冲击的效果，本文采用企业融资指标和油价波动率对数的交互项来进行分析，即交互项inter（t）×voil（t）和exter（t）×voil（t）。 根据上述传导机制分析可知，一方面，交互项inter（t）×voil（t）的系数是正的，而且该交互项的估计值越大表明企业内部融资能力越强，越能够削弱国际油价波动冲击对企业生产效率的负面影响。 另一方面，交互项exter（t）×voil（t）的系数是负的，该交互项的估计值越大表明企业的外部融资约束越强、外部融资能力越弱。此时，企业外部融资约束越强将会导致油价波动冲击对企业生产效率的抑制效应增强。换言之，降低企业外部融资约束，提升外部融资能力将有助于降低油价冲击对企业生产效率的负面影响。综上所述，金融状况越好的企业越能够抵御国际油价波动的外生冲击。

表8报告了内部融资能力提升对企业缓解油价波动冲击的回归结果。估计结果显示：在1%统计水平上，企业内部融资能力与四种原油价格波动率对数的交互项的系数估计值都显著为正，这表明企业持有的现金比例越高、内部融资能力越强，越能够削弱油价波动对企业生产效率造成的抑制作用。这一结果与预期完全一致。进一步分析可知，在油价剧烈波动时期，brefv增幅超过700%。据此计算，当不考虑企业内部融资能力提升时，企业生产效率将平均下降49.49%；而当考虑企业内部融资能力提升之后，由内部融资能力提升所减缓的油价负面影响在平均水平上为20.50%，最终使得油价冲击对企业生产效率的平均净负面影响为28.99%。这一结果表明，内部融资能力使得油价冲击的负面影响平均降低约41.42%。由此可见，企业内部融资能力提升对于缓解油价负面冲击具有至关重要的作用。

表9报告的估计结果显示，在1%统计水平上，企业外部融资约束与四种原油价格波动率对数的交互项的系数估计值都显著为负，这表明负债率越高的企业外部信贷融资能力越弱，越会增强油价冲击对企业生产效率的负面影响，这也与预期完全一致。这里，仍然以brefv为例。在石油价格剧烈波动时期，油价冲击导致企业生产效率平均下降14.35%。但是，由于存在外部融资约束，油价冲击的负面影响在平均水平上增加了15.19%，从而导致油价波动率上升的平均净负面效应变为29.54%。这一结果表明，相比没有外部融资约束的情况，此时油价波动冲击对企业生产效率的负面影响平均被提高了106%。由此可见，企业负债率越高，越会减弱企业自身的抗风险能力，造成油价冲击的负面效应被进一步扩大。

表8 内部融资能力提升对企业缓解油价波动冲击的影响

表9 外部融资约束条件下企业生产效率对油价波动冲击的反应

续前表

（二）融资约束与不同所有制企业的异质性反应

接着，我们采用多期面板双重差分方法来考察融资能力提升对不同所有制企业缓解油价波动冲击的异质性表现。本文借鉴Imbens和Wooldridge（2007）［36］的研究方法，建立一个多期面板双重差分估计方程：

其中，下标i和t分别表示企业和年份；yit是被解释变量，表示企业的生产效率；dyearj是关于年份的哑变量，用于刻画每年度可能影响到双重差分估计值的总量效应；downershipit是关于企业所有制性质的哑变量，私有制企业的取值为1，公有制企业的取值为0；oilt为当期的国际油价波动变量；xit为企业的融资能力，其值越大表示企业的金融状况越好，这里分别采用inter（t）和 1-exter（t）=exter1（t）来表示企业的内部和外部融资状况；zit是估计中需要控制的其他控制变量。与前面一样，控制变量包括企业的年龄与生产规模、政府对市场的干预程度以及企业所在行业的市场竞争程度等；ci是不可观测到的企业因素，本文采用固定效应方法来消除这种不可观测的个体异质性；uit是误差项。

在式（3）中，需要重点关注的对象是系数δ1。如果δ1的估计值显著为正，则表明一旦发生国际油价波动冲击时，私有制企业能够比公有制企业更加有效地利用金融资源来抵御油价冲击的负面影响。相反，如果δ1的估计值显著为负，则表明即便企业能够获得足够的资金支持，私有制企业抵御油价波动这一外生冲击的能力仍然显著低于公有制企业。

表10和表11分别报告了内部和外部融资能力提升的面板数据DID估计结果。估计结果表明，在5%的统计水平上，系数δ1的估计值都显著为正，表明当企业的金融状况改善之后，私有制企业能够比公有制企业更加有效地利用金融资源来抵御油价波动风险，从而防止生产效率的大幅下滑。特别是在油价剧烈波动时期，当内部融资状况改善之后，受到冲击的私有制企业的生产效率因金融状况好转而提高的部分比公有制企业平均高出24.05个百分点。当外部融资状况改善之后，受到冲击的私有制企业的生产效率因金融状况好转而提高的部分比公有制企业平均超出22.88个百分点。造成这一结果的原因可能是：长期以来，我国私有制企业相比公有制企业受到的信贷约束更强，而且近年来我国频繁变动的货币政策冲击进一步强化了私有制企业与公有制企业之间的融资约束差异，从而导致私有制企业长期出现 “资金需求缺口”。同时，在面对油价波动和金融危机等外生冲击时，我国公有制企业，特别是国有企业不断获得国家的扶持性信贷补贴，进一步挤占了原本应当流向私有制企业的信贷资源，导致私有制企业的生存环境加剧恶化、融资约束程度加强（喻坤等，2014［37］）。 然而，在这种不利情况下，私有制企业生产率仍然显著高于公有制企业。因此，当私有制企业的金融状况得到改善时，私有制企业对金融资源的利用率将高于公有制企业，从而能够获得比公有制企业更高的生产效率。

表10 内部融资能力提升的面板数据DID估计结果

表11 外部融资能力提升的面板数据DID估计结果

（三）稳健性检验①如有需要，请向作者索要稳健性检验的结果。

为检验本文研究结论的可靠性，我们还从以下两个方面来进行稳健性检验：第一，我们采用Levinson和 Petrin（2003）［21］的方法（记为tfp＿lpnn）和 Woodridge（2009）［22］提出基于系统广义矩估计的测算方法（记为tfp＿wlp）来测算企业的生产效率。第二，我们采用美国西得克萨斯原油期货和现货价格来替代欧洲北海布伦特原油期货和现货价格，并以此来计算国际油价的波动率。

为确保实证结果的有效性，我们做了多项稳健性检验：首先，对两种方法计算得到的企业生产效率进行静态面板回归和动态面板回归，结果发现国际油价波动冲击对中国整体制造业企业和私有制企业的生产效率都有显著的负面影响，但对公有制企业的生产效率有正面影响，这表明油价波动冲击对我国不同所有制企业的生产效率的确存在着 “筛选效应”。其次，无论是采用tfp＿lpnn还是tfp＿wlp变量，无论是采用wtifv还是wtisv变量，得到的inter（t）×voil（t）的系数都显著为正，exter（t）×voil（t）的系数都显著为负，而且私有制企业能够更加有效地利用金融资源来抵御油价波动的外生冲击。这一结果再次表明，企业内部融资能力越强，越能够削弱油价冲击的负面影响，但企业外部融资约束越强，越会增强油价冲击对企业生产效率的抑制效应。由此可见，上述发现和本文之前报告的研究结果基本一致，从而说明本文的主要研究结论具有较好的稳健性。

六、主要结论与政策建议

本文首次将国际油价波动冲击对中国经济表现的影响从宏观的国家和行业层面拓展到微观的制造业企业层面，以1999—2006年国际油价波动和中国制造业企业数据为实证样本进行研究，研究发现：国际油价波动率上升对我国整体制造业企业的生产效率、销售额与从业人员规模都会产生明显的抑制效应，而且油价波动冲击对企业生产效率的负面影响要大于对企业的销售额和从业人员规模的负面影响。同时，国际油价波动冲击对我国不同所有制企业的生产效率的影响有着明显的 “筛选效应”。企业的内部融资能力越强（即拥有的现金比例越高）越能够削弱国际油价波动对我国整体制造业企业的负面冲击，而企业的外部融资约束越强（即负债率越高）将会进一步增强国际油价冲击对企业的负面影响。此外，采用多期面板数据双重差分方法研究发现，私有制企业能够比公有制企业更加有效地利用金融资源来抵御油价波动风险。仅当企业内部融资状况改善之后，受到冲击的私有制企业的生产效率因金融状况好转而提高的部分比公有制企业平均高出24.05个百分点；仅当外部融资状况改善之后，受到冲击的私有制企业的生产效率因金融状况好转而提高的部分比公有制企业平均超出22.88个百分点。

本文研究结论对于指导中国民营企业发展，乃至深化未来的国有企业改革和金融体制改革都具有重要的政策启示。第一，自1999年以来，中国制造业企业的国际化进程不断加快。与此同时，国际油价发生急涨暴跌的可能性也越来越高。在此情况下，如何有效管理国际油价剧烈波动给企业生产造成的负面影响已成为当今社会的一项重要议题。本文的实证研究无疑为此提供了一个重要决策依据。当面对国际油价波动冲击时，我国制造业企业需要同时从企业内部和外部融资两个方面入手，通过提高企业的现金流量比例和降低企业的负债率来增强企业的内部融资能力和外部融资能力，从而更好地提升企业自身的抗风险能力。第二，长期以来，我国私有制企业面临的融资约束较强，而公有制企业的融资约束较弱是个不争的事实，这种融资差异不仅是由私有制企业与公有制企业的内部组织结构所决定，而且还与我国政府在信贷资源配给方面的政策扶持密切相关。本文的实证研究表明，当企业的内部或者外部融资状况改善之后，我国私有制企业的生产效率因财务状况好转而提高的部分将比公有制企业平均高出约23%。因此，我们认为，减少政府对国内信贷市场的政策干预，让市场发挥资源配置的基础性作用，将有助于缩小私有制企业与公有制企业在融资约束上的巨大差异。第三，当前中国金融所有制结构和不发达的金融信贷市场，使得现行的资本市场无法满足我国中小企业和民营企业的融资需求。对此，要加快我国金融体制改革，稳步发展多种所有制中小金融机构和新型农村金融机构，扩大小微银行和村镇银行等新型农村金融机构试点，引导更多的信贷资源流向中小企业和民营企业。