信评行业格局重塑：大公资信股权转让一波三折

惠凯

在员工们眼中，大公集团创始人和董事长关建中是一位颇具争议的人物：一方面，关建中对待员工颇为苛刻，公司人员流动频繁;另一方面，关建中致力于打造个人人设，宣扬“关建中学说”。目前，大公已丧失了开展业务的能力，多位员工认为，整改结束后的前途也不容乐观，关建中未来极大概率会淡出管理层。

而大公国际并非个案。多位业内人士坦言，发行人付费制以及评级虚高导致了国内信评机构面临整体性的信任危机：这一点在近期16民生投资PPN001/002违约后，新世纪评级维持AAA评级一事上已充分暴露。尽管国际三大评级公司自2018年以来均在华成立了子公司，但有私募人士指出，三大评级公司正面临着如何协调国内外评级标准的问题，因此初期很可能会保持观望。

大公资信股权转让不顺员工流失约2/3

作为国内主要的评级机构之一，大公国际资信因付费评级而在2018年8月被证监会和银行间交易商协会处以严重警告处分，并被暂停债务融资工具市场相关业务、证券评级业务1年，此举在债券市场掀起不小的波澜。

實际上，大公资信不止打着兜售高价软件的名义来提供付费评级服务（一套软件售价970多万元），还有着更直接的交易方式。今年3月底，山东地方法院就东辰控股集团与自然人筴宏克的委托合同纠纷一案做出裁决，裁决书显示，东辰集团在2017年委托筴宏克办理大公国际的增信工作、报酬300万元，如未能在2018年6月前将东辰集团的信用评级由AA提高到AA+，则筴应于2018年7月前返还增信费用300万元。但计划落空，筴宏克又拒绝返还300万元，随后东辰集团将其告上法庭。

上述案例也揭开了债券业内风行的所谓“增信”业务的操作逻辑。曾有业内人士告知记者，2017年以来AA以下的民企债发行困难，为解决这一问题，市场中有两种应对模式：1.结构化发行，常见的模式是由发行人出劣后级资金，资管机构负责筹措优先级资金，并出面买下债券;2.增信，发行人找中间人勾兑背景雄厚的机构以提高评级，比如如果有AAA级的国有担保机构来做担保、那么AA级的债券就能提高到AA+，中间人则从中收取1%～1.5%的财务费用。无论如何，这种增信模式还是有实际担保效果的，而东辰集团意图以300万元换取高评级则更加简单粗暴。有大公员工戏言，从大公购买一套970万元的软件、大公都未必会上调评级，东辰集团却只愿花300万元，“其他从大公买了高价软件的公司都得哭。”

不过由于大公资信掌握了国内为数不多的信评牌照，且非国企持股、股权转让难度低，因此被罚后也受到一些实力买方的竞购。本刊曾报道，中国国新控股有限责任公司（以下称“国新控股”）将成为大公评级的新大股东，彼时大公资信内部传言，有望在12月底签约，大公也可能更名为国新资信。

大公国际资信目前的股东为北京德明弘鑫投资和北京仕行宏良投资管理咨询有限公司，穿透后为自然人黄悦祺、武建平。相比之下，国新控股来历颇为不凡，该公司为国务院全资子公司，其使命是代国资委持有央企的国有产权并履行出资人职责、配合国资委推进央企重组，以及对战略性新兴产业及关系国家安全的其他产业进行辅助性投资等。

2016年8月，经国务院批准、国新控股牵头成立中国国有资本风险投资基金，设计规模达2000亿元，先后投资了寒武纪等知名项目。一位已离职的大公员工评论称：“国新控股在央企体系下的100多家央企中排名97位，最大优势就是在与监管层的沟通中底气很足。”

如今距国新控股入股大公的传言已过去数月，但工商信息显示，国新控股仍未完成入股流程。此外，一位大公资信的高层坦言，“去年就听说国新控股要入主大公，但到目前还没有签署任何实质性的纸面协议。”

此外，近期大公员工大量离职。前述离职员工解释称：“听说是国新控股要求关建中（大公资信董事长）关闭除大公资信以外的其他子公司。”此次清理子公司架构力度很大，这位高层人士透露，入职时间较短的新员工基本都签了离职协议。

多位员工告知记者，自去年8月至今，大公集团的员工离职率在五成以上。大工集团的办公室位于北京鹏润大厦，“8月之前我们坐了整整3层楼，现在连1层还坐不满。”有大公在职高管指出，2018年8月之前，大公集团的员工总数在1080人左右，处罚令下来后，大部分员工主动离职，部分员工被集团人力劝退。

大公中层员工王女士（化名）透露，从空白劳动合同的数量来估算，大公目前总员工约为350人：“大公信用还有30多名员工，大公信软35～40人，大公研究院30多人，大公传媒+大公海外等原属于大公集团、目前转入大公资信的员工大概20多人。总之，大公资信现有员工总数约为280人，大公信统还有70多人。”她还透露，大公信统的员工在1个月前就被告知公司将解散、工资发到4月底，即大公员工还会进一步压缩。

麻烦之处在于，由于不同员工签署的劳动合同的甲方不同、合同细节不同，因此只能分别起诉。前述大公高管指出：“大公大量混同用工（劳动关系涉及多方主体，用人主体不明确），导致员工群体不能集体维权。或者说，关总的所有管理就是针对监管漏洞来的。”

关建中大概率淡出管理层

那么，国新控股为何迟迟未能走完入股程序呢？王女士认为，其中有谈判环节的博弈，“而且买卖双方但凡有一方不着急，谈判进程就快不了，过去关建中想徐徐图之、小动作不断，国新也在等待时机突破谈判瓶颈，”不过近期国新控股借助人事整合打开了突破口，已迫使关建中加快进度，配合国新控股尽快促成交易。她所说的“人事整合”，是指国新控股对于关建中主导的“非资信部分员工转入大公资信”一事持反对态度，这也是影响股权转让的因素之一。

在多位大公员工看来，关建中是大公诸多症结的核心因素。关既是大公创始人、也是董事长，一位大公前副总解释称，大公是一家民营企业，关建中也建立了近乎绝对的内部权威。但在业务和人事上，对关建中的观点则争议较大。

这位前副总表示，评级体系的核心是完善的评级制度和优秀的专业人才，“评级行业基本没有设备投资，因此成本的大头还是人力支出，还有一部分是租金、差旅支出。”但是，关建中治下的大公却以薪酬机制苛刻而闻名业内。

“从业务上来说，大公的评级方法也不尽科学。”这位前副总直言，关建中力捧的所谓“关建中学说”高举民族主义大旗，实质上却是维护自身在信评市场的利益。“评级理论上，关建中曾公开表示，西方的违约概率评级理论已经过时，这是违反数量经济学原理的。”多位员工指出，关建中曾在2017年出版了《信用思想选集》一书，此书也成为关建中树立个人形象的重要工具。在员工们看来，大公被罚只是一系列内部问题的必然结果，“真正需要反思的是，为什么大公能长期违法操作，却缺乏有效的监督。”

按照监管部门要求，大公将在今年8月结束整改，重新具备开展评级业务的资质。一旦国新控股正式入主，或许会给大公资信带来转机。“目前大公已经只是一个壳公司，2018年的营收和现金流很差，国新控股入股后，大公未来能有多大起色，还不好说。”前述高管还指出，“大公过去20年的发展有诸多不合规之处，历史欠账太多，比如野蛮抢夺市场份额、薪酬激励制机制不合理，因此国新控股其实也面临不小的整合风险。”记者也就此问题采访了国新控股方面，截至发稿未获相关回复。

至于关建中何去何从？多位大公员工以及前员工向记者坦言，国新控股入主后，关建中极大概率会淡出管理层，不过不排除依然持有小部分股权。

而国新控股入主大公资信，也有望推动信评行业的进一步整合。此前有媒體报道称，穆迪有意收购中诚信资信的部分股权。另据记者获悉，新世纪评级也一直存在股权转让的可能。新世纪评级的股东以自然人为主，其前三大股东为朱荣恩（20%）、丁豪樑（17.5%）、赵雄（10%）。潜在接盘方中，业务规模小、但背景深厚的东方金诚对此兴趣很高，但有业内人士透露，新世纪的股东方似乎对被同业收购有所抵触，导致股权转让迟迟未取得进展。

信评行业沉疴待扫

大公资信暴露出诸多问题，既有自身“特色”，也与国内评级行业的付费制度密不可分。国内评级行业以发行人付费制为主，一单评级业务的收费通常是25万元，信评公司的营收取决于发行人，导致其评级结果普遍存在虚高可能，评级公司的公正和中立理念也备受质疑。

譬如引发市场高度关注的中民投违约事件，16民生投资PPN001应于今年1月底到期，直到2月14日才兑付。但新世纪评级并未及时下调中民投和相关债券的评级，直到延期兑付，16民生投资PPN001仍维持了最高的AAA评级。尽管一位新世纪评级的员工曾向记者坚称，“新世纪一直在尽力尽责沟通与跟进，不是没作为，”但在一位17中民G1的小额持有人看来，评级公司的处理方式“破坏了证券市场‘透明、及时的两项原则，对证券市场生态影响很负面。”同样的一幕也在本应于4月初到期的16民生投资PPN002上重演。相比之下，采用买方付费制度的中债资信迅速将中民投的隐含评级从A级下调至C级。

“国内评级市场最大的问题是公信力不足。”管理规模过百亿的债券型私募千为投资的投资总监王林认为，国内债券发行主体的评级以AA为主、理论上信用风险不大，但AA评级内部真实的信用风险却是千差万别，评级公司的参考价值很低，这也是国内买方必须有内部评级团队的原因，“千为的内评系统最关注发行人的经营性净现金流指标，还会考虑外部支持、比如政府支持力度强弱，这一点在城投债投资中尤为明显。”

在另一位大型债券私募基金的高管看来，国内评级市场最大的问题是发行人付费制导致的评级虚高，“评级公司需要扩大业务范围，增加市场占有率;对发行人来说，高评级得到的是实打实的好处：融资成本低、市场影响好，债券好卖。”

值得注意的是，自2018年以来，穆迪、惠誉、标普先后在中国设立全资子公司，标普也在今年1月获批在华开展信评业务。对于三大巨头试水中国评级市场，买方颇为看好。不过，前述私募基金高管表达了不同观点：“国外评级公司都有一套自己的评级方法，而且对中国的主权评级和中国企业的评级都比较低。现在进入中国市场，对于同一家发行人，到底维持原有的海外评级，还是上调至与国内评级公司一个水平？这需要仔细考量。”上调评级有利于拉拢客户，但又可能伤害评级机构的信誉。

她举例称，比如国内某城投公司在海外发行美元债，国外评级机构可能只会给一个较低的评级，但该公司在国内发债，国内评级机构至少也会给一个AA级的评级，“如果海外评级公司入华后也将评级上调至AA，这就是自己打脸了”。在她看来，海外评级公司入华初期大概率会保持观望。