基于EVA传统企业跨国杠杆并购绩效研究

余祥朝

摘要：随着2012年我国“走出去”战略的实施，海外并购已经逐渐成为我国对外投资最主要的投资方式，也成为扩大企业规模，资源整合，提升技术，增强市场竞争力的主要模式。随着并购规模的扩大和并购金额的增多，传统的并购融资模式已不能满足企业并购融资资金的需求。在此基础上杠杆并购渐渐进入了人们的视野，杠杆并购能够运用各种多元化的融资方式进行大量的融资举债，充分运用财务杠杆，以收购目标企业的股权并在获得对目标企业的控制权后，对企业进行重整以提高其经营效益。本文基于EVA法，利用双汇公司2012-2015年的财务数据，对双汇跨国并购史密斯菲尔德事件进行实证分析，对其并购绩效进行评价，最后根据评价结果得到双汇跨国并购案例的启示，并针对企业跨国并购问题提出相关建议。

关键词：杠杆并购;传统企业;并购绩效;EVA

一、引言

伴随着我国经济的高速增长及经济全球化，为了弥补国内资源的不足或者为了获取有利于企业发展的核心技术或者是为了以较低成本获取企业发展的国外市场或者是为了获取产品品牌，跨国并购成为中国企业开拓国外市场、拓展独特优势、防御竞争对手、满足客户需求、把握发展时机、实现企业规模化和快速化成长的一种主要途径。同时跨国并购也成为中国企业开拓国际市场的一种主要方式。

随着并购规模的扩大和并购金额的增多，传统的并购融资模式已不能满足企业并购融资资金的需求。在此基础上杠杆并购渐渐进入了人们的视野，杠杆并购能够运用各种多元化的融资方式进行大量的融资举债，充分运用财务杠杆，以收购目标企业的股权并在获得对目标企业的控制权后，对企业进行重整以提高其经营效益。为此，我国众多的企业家、专家学者纷纷将目光转移到杠杆并购市场，使得杠杆并购在我国企业并购中的比重越来越大。

二、案例分析

（1）研究方法

本文以剩余价值理论、委托代理理论和企业价值管理理论为基础，对双汇跨国并购事件进行了细致分析，首先构建了基于EVA的并购绩效评价指标，分为核心价值指标和价值驱动指标，从多角度对双汇跨国并购前后的绩效变化进行准确的评价和分析，并在此基础上对我国跨国并购的发展提出了相关建议。

（2）指标选取

本文整理了双汇公司在2012-2015年的财务数据，即双汇并购活动前后，并且結合相关性、客观性和全面性的原则，选取了两个核心指标和三个价值驱动指标来评价双汇公司在并购前后的获利能力、资本效率和资本结构。指标选取为，一级指标：核心指标，包括EVA报酬率和EVA增长率;价值驱动指标，包括税后净营业利润率、资本周转率、加权平均资本成本。

（3）基于EVA的实证分析

1.描述性统计分析

本文基于2012-2015年双汇公司的财务报表，经过计算得到双汇公司2012-2015年的EVA值、EVA回报率、EVA增长率、加权平均资本成本、资本周转率和税后净营业利润率，计算结果如表1。

通过表1中EVA和EVA回报率的比较以及EVA和EVA增长率的比较自：观展现了双汇公司绩效的两个核心指标变化，我们可以看出，双汇公司并购后，EVA值呈现稳定上升趋势，2015年增长至422140.78，接近2012年的1.5倍。而EVA增长率与EVA值的增长方向确有较大的差异，并购完成当年，双汇公司的EVA增长率达到最高值35.45%，然后开始持续下跌，2014年更是到达低谷3.01%，而后又有了上升的趋势。由图2可以看到，EVA回报率在2012年至2013年处于上升状态，增长速度较快，但是在2013年达到高峰26%以后，开始持续下降，下降速度相对缓慢。

从整体角度看，双汇公司在跨国并购完成以后，EVA值一直处于稳定增长的趋势;EVA增长率在并购当年达到最高值，然后迅速下降，之后呈现缓慢上升趋势;EVA回报率则是相反的，它先快速上升，随后缓慢下降，但EVA回报率和EVA增长率在并购之后均为正值，说明了双汇公司在并购后的绩效始终是合格的。

通过表1中加权平均资本、资本周转率和税后营业利润率展示了双汇公司的三个价值驱动指标变化，我们可以看出，双汇公司的加权资本成本变化不大，总体趋势稳定，在0.03的水平上略有波动。而税后净营业利润率在并购事件发生之后一直稳定上升，并且在并购当年呈现最大增幅，随后增幅有所减缓。相反的，资本周转率在并购事件发生之后一直呈现下降趋势，相较于2012年，2015持续下降了0.62个点。

三、实证结论及建议

（1）实证结论

通过以上对于双汇公司EVA各项指标的评价，可以得出以下相关结论：

1.跨国并购交易对于双汇公司短期商业价值和公司价值的增长有促进作用。

根据EVA值、EVA回报率和EVA增长率的变化，可以看到并购直接导致了双汇公司创造价值的增长。在并购当年，EVA回报率和EVA增长均有显著增长，尤其是单位资本内的价值增长、股权资本和债券利用率，这有效证明了并购对于双汇公司的当期绩效有显著促进作用。在并购后的第一年，双汇公司绩效增长速度一定程度上减慢了，尤其是增长率和资本利用率均有下降，这主要是由于并购效果在短期不明显，且并购后短期有较多整合工作。

2.跨国并购交易有效促进双汇公司盈利能力的提升。

双汇公司跨国并购史密斯菲尔德公司，从而带来了巨大的国际影响力和竞争力，使得原本深陷丑闻的双汇公司重新回到了业界王牌的位置，并购完成以后，双汇公司一举成为全球最大的猪肉供应商，在国际上影响力不断扩大，海外投资业务不断拓展，市场份额达到了空前的水平。而对于盈利能力的促进作用我们通过税后净营业利润率也可以发现，并购交易完成以后，进一步扩大了公司规模，形成了一定的规模效应，从而有效降低了总体成本，同时史密斯菲尔德带来的品牌效应促进了双汇公司形象的优化，使双汇公司的销售额有了显著的提升。虽然后期税后净营业利润率增长速度逐渐放缓，但是依旧保持稳定的增长，说明并购以后双汇的长期盈利能力还会受到很多因素的影响和制约，不能再保持与并购当期一样的增速，但是并购给公司带来的竞争优势和规模效应，还是能在一定程度上促进双汇公司的盈利水平。

3.跨国并购给双汇公司带来了良好的品牌知名度和国际竞争力。

在此次并购之前，双汇公司4包受“瘦肉精”丑闻的困扰，而此次并购有效地提升了双汇公司在国内乃至国际上的品牌影响力和企业形象。同时，双汇公司通过此次并购，掌握了史密斯菲尔德公司先进的生产技术，打造属于自己的产业链，进一步促进了中高端市场的开发和不同消费群体的拓展，逐步巩固了国内猪肉市场的领军地位。所以，此次并购从技术上和市场上都给了双汇公司一个进一步提升的空间。

（2）建议

1.采取横向并购

我国食品行业的跨国并购发展较晚，从2010年才开始发展，而并购目标主要在于垄断市场，增大市场份额，因此，应采取横向并購，通过与海外公司合作，改进现有技术，实现市场拓展，快速提高品牌的国际影响力和知名度，为企业的长远发展奠定坚实的基础。

双汇公司收购国外同行企业，虽然有着国内外公司文化、市场、战略等因素的差异。但是由于行业一致，所以总体方略和目标是一致的，易于双方的沟通和完善，通过相互融合，相互尊重的合作理念，将双汇打造成一个国际一流的肉制品供应商，而我国其他食品企业可以广泛借鉴双汇的并购经验，通过同行业的强强联合，快速提升市场份额，增强国内乃至国际上的知名度和竞争力，同时，也有效地促进了行业集中，增强了规模效应，有效实现了成本最小化，效益最大化。并且横向收购可以通过学习和借鉴国外同行企业的先进生产技术和管理模式，有效提升生产力。

2.避免盲目追求协同效应

企业跨国并购在追求协同效应的同时，应该充分考，虑潜在的风险和成本，防止盲目追寻协同效应，最终适得其反，增加公司各项成本。双汇公司跨国并购的过程中，首先充分了解了史密斯菲尔德的内部管理架构、产品框架和外部市场，从内部管理的角度，双汇公司保留了史密斯菲尔德公司的管理模式，并且承诺不裁员，从外部市场的角度看，双汇公司更加看重史密斯菲尔德公司的高端市场，于是在并购过程中，双汇公司始终保持相互尊重和包容的并购理念，对企业并购目标保持高度明确，有方向的优化自身管理架构和拓展中高端市场业务，有效地避免了盲目追寻协同效应，造成公司资产冗余、管理效率下降、管理成本增高等情况的发生。

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