上市公司大股东股权质押

韦玮

2018年6月，一份股权质押公告把华谊兄弟推上了舆论的风口浪尖，王氏兄弟“套现”“跑路”等传闻不断发酵，外界纷纷猜测他们会不会成为下一个贾跃亭，使华谊股价接连触底。随着我国资本市场的发展，股权质押由于流动性好且易于变现而成为上市公司偏爱的一种融资方式。本文从华谊兄弟案例入手，对股权质押的概念、动机和影响等三个方面进行阐述，帮助投资者深入了解上市公司大股东股权质押行为。

一、华谊兄弟股权质押案例

2018年，受崔永元“阴阳合同”和多部影片票房未达预期的影响，影视巨鳄华谊兄弟缔造的资本神话似乎在走向破灭，三年前巅峰时期近900亿市值的“中国影视娱乐第一股”已风光不再。2018年6月6日华谊兄弟发布公告，披露了持股人王氏兄弟的股份质押情况。作为公司的最大股东、企业法人，王中军先后质押的股份占公司总股本19.86%，个人仅留存2.21%的公司股份。王中磊质押的股份占据公司总股本5.15%，手中仅持有1.04%。其实自2017年8月以来，华谊兄弟发布的与股份质押、冻结有关的公告多达12次。对于外界的质疑，华谊兄弟回应的减持原因由最初的“个人资金需求”到“用于项目投资和股权投资”，但大众似乎并不买账，公告日华谊以6.85元/股惨淡收盘，股价下跌3.25%。此后股价便一蹶不振，截止至2018年10月，华谊兄弟市值已跌落到140亿左右，股价更是直接跌破了5元/股。由此，资本市场对上市公司大股东进行股权质押的强烈反应可见一斑，值得我们进一步探索。

二、什么是股权质押？

对于股权质押的定义多源自法律范畴，是指出质人以其所拥有的股权作为权利标的而设立的质押。股东以其持有的股权进行质押来获得贷款，同时债权人取得对应的担保物权。股权质押具有权力性、表征性和便利性三方面的特征，分别表现为标的是以股份为内容的权利、标的的价值实体并未发生转移、明显的公示和监督还款作用及变价方便。但股权质权的质物价值是不稳定的，股价受公司经营状况和市场变化而持续波动，这就给债权人带来较大风险。若质押物到期而股东无法履行偿付，债权人有权以质押物的价值优先受偿。

三、股权质押的动机与影响

不同经济制度下的经济体股权质押发展状况有较大差异。西方国家资本市场发达，上市公司股权高度分散，股东股权质押融资行为并不常见，而受制度背景的影响，这种融资方式在我国大陆、台湾地区等亚洲新兴经济体十分盛行。

关于股东股权质押的动机，主要有三个方面：①为上市公司补充流动资金。当公司经营面临资金压力急需套现或为满足未来投资需求“激活”资本之时，股权质押是颇受股东们青睐的融资方式。②增强对上市公司的控制权。大股东以股票作抵押，用筹集到的资金购买更多的股票，从而避免股权被稀释或获得公司更多的控制权。③侵占公司及中小股东的利益。大股东利用股权质押以较小的现金流权掌握上市公司的绝对控制权，获取大量资金后通过关联交易、担保等手段将公司资产转移到个人，从而掏空上市公司，损害中小股东及债权人的利益。

股东股权质押主要会对公司财务状况和经营绩效产生影响：①引发财务危机。早期台湾学者的研究表明大股东质押比率高会被当作公司未来发生财务危机的重要警讯，股东的个人财务杠杆越高，越会基于自利的目的进行盈余操纵，对公司会计业绩产生负面影响，使公司陷入财务危机的可能性增加。②操纵股价，损害公司价值。大股东股权质押融资后为避免控制权转移风险或进行利益输送，可能干预上市公司信息披露或利用股票回购以化解股价下跌的危机，由此加剧了股价波动性。③影响企业经营策略和投资行为。发生抵押股票之后，经理人更倾向于规避风险，选择风险较小且易盈利的投资项目。更有研究表明，股东股权质押会影响上市公司的研发投入，股东不愿将资金投向研发风险高且周期长的创新活动，进而抑制了企业创新。

四、结语

虽然学界和市场对于股权质押行为往往持消极态度，但我们必须认识到股权质押不必然会引起利益侵占、对上市公司产生负面影响。已有学者研究发现民营大股东在质押股权后会有更强的动机来改善公司业绩，以此规避控制权转移风险，从而对上市公司的绩效产生积极作用。这说明大股东的财务行为日趋理性，会通过正当方式获取收益，并非一味进行“利益掏空”。此外，银行等金融机构在质押贷款的甄选阶段为降低债务代理成本而设置质押品质量“门槛”，能够提高质押品质量，同样可以发挥治理效用。随着史上“最严”股权质押新规《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》的正式实施，国家法律法规、外部监管机构的进一步规范和管控将引导股权质押融资发挥更为积极的作用，為国内资本市场的发展带来新气象。（作者单位：四川大学商学院）