债券违约常态化下信用风险防范相关问题探讨

牛玉锐

2018年我国债券市场违约规模与数量已超过过去四年总和，债券市场进入违约常态化阶段。与此同时，债券市场的投资者利益仍未得到较好的保护，信用风险防范问题凸显。应在提升保护投资者理念的基础上，建立完善的投资者保护机制与违约处置机制，保障信用风险的防范和化解。

债券违约已进入常态化阶段

（一）我国债券市场违约规模

截至2018年底，我国债券市场累计有244只债券发生违约，规模总计1973亿元，共涉及103家企业。从增量来看，2018年当年共125只债券发生违约，新增违约企业43家，新增规模总计1160亿元，新增违约规模与新增违约债券数量已经超过2014年到2017年的总和，违约有加速态势（见图1和图2）

（二）违约债券已覆盖各信用债种类

违约债券已涉及银行间市场的超短融、短融、中票、定向工具，交易所市场的公司债、私募债、可交换债、ABS，以及企业债，覆盖我国全部主流债券种类（见图3）。其中，私募债违约数量最多，由于私募债在信息披露和违约处置方面不透明，投资者在防范信用风险时比公募债券更为困难。

（三）违约债券广泛分布于各地域

目前违约债券已分布于我国26个省、市、区，其中既有经济发达地区，也有欠发达地区（见图4）。

（四）违约行业由产能过剩行业向其他行业广泛扩散

在2017年及以前，违约多集中出现在产能过剩行业，是市场发挥优胜劣汰作用，部分低效僵尸企业退出金融市场的成果。但2018年违约现象已扩散至各类型行业，不仅涉及产能过剩行业，还包括食品、零售、黄金、综合商店、电子产品等周期性并不明显的行业，以及广告、互联网、信息科技、新能源等新兴行业，违约的行业特征已不明显（见表1）。

信用风险防范问题凸显

债券市场违约已经呈现出常态化趋势，但目前债券投资者的信用风险防范手段仍然不足。主要表现在募集说明书中缺乏投资者保护条款，债券存续期信息披露质量不高，评级公司评级警示作用不强，持有人会议与受托管理人制度仍不完善等。

（一）募集说明书缺乏偿债保障条款

投资者保护条款一般可以分为事件类条款和限制类条款两类，从不同的角度保障投资者利益。募集说明书中缺少相关保护条款，导致发行人出现风险事件后，投资者利益难以得到保护。

1.缺乏事件类条款

事件类条款主要指交叉违约和加速清偿条款。如果募集说明书中缺少事件类条款，当发行人其他债券违约，或者其银行贷款逾期违约时，投资者即使已知所持该发行人的債券难以兑付，也无法向债务人要求提前清偿或财产保全，在求偿顺位中处于极为不利的位置。以往，投资者对事件类条款缺少特别关注，但在违约常态化的情况下，交叉违约条款对于保护投资者权利变得越来越重要。2016年中城建集团最早发生违约的是点心债，但国内债券投资者并不能据此来申请加速到期偿付。随后中城建的中期票据和PPN也发生违约，境内投资者相比境外投资者处在不利地位。

2.缺乏限制类条款

限制类条款包括财务指标承诺条款、事先约束条款和控制权变更条款等内容。

财务指标承诺条款指要求发行人在债务融资工具存续期间确保发行人的财务指标符合要求。债券投资者原本追求风险更小、回报更稳定的收益，发行人募集资金之后如果过度扩张投资导致财务风险失控，实际上是用自己的经营风险绑架债券投资者。如果在募集说明书当中对发行人的财务指标承诺有所要求，可以在一定程度上约束发行人，督促其进行健康稳健的投资。例如，某违约发行人在2016年发债以后大规模扩张投资，使得负债率居高不下，最后在2018年因资金链断裂违约。

事先约束条款与控制权变更条款涵盖了发行人重大资产出售、转移或实际控制人变更等重大事项。事先约束条款与控制权变更条款能够避免发行人为自身利益，通过股权变更、资产置换、资产出售等行为，擅自做出危害投资者利益的行为。例如，某违约发行人在违约之前进行资产转移，给融资实体留下很少的净资产，最后宣布违约破产。也有违约发行人因为公司控制权变更影响到经营，导致财务状况恶化并最终违约。出现上述情形时，如果募集说明书中没有约束条款，债权人无法提前采取措施，只能等待债券到期违约。

3.行业自律组织已经出台或正在研究出台相关范例，但约束力较弱

近年来，为了填补在投资者保护条款方面的空缺，加强对投资者面临潜在信用风险的保护，债券市场自律组织也在采取措施，设置或研究了相关范例。例如，2016年交易商协会公布了主要针对银行间债券市场非金融企业融资工具的《投资人保护条款范例》，具体分为交叉保护条款、事先约束条款和控制权变更条款三类，并强调了控制权变更条款。但《投资人保护条款范例》只是一个供市场成员参考的指引，约束力较弱。2017年，证券业协会起草了《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》，具体分为交叉违约条款、财务指标承诺条款和限制性条款三类，财务指标承诺设置更丰富，但至2018年底仍未对外正式公布。据统计，2017年以来银行间市场非金融融资工具发行文件中投资者保护条款的运用逐渐增多，新发行的各类债券中应用投资者保护条款的比例从2017年的19%上升至2018年的40%。而对比同期公司债的情况，公司债的投资者保护条款应用占比始终较低，2018年仅有数十只债券应用投资者保护条款。这说明市场会积极跟进监管机构与自律组织出台的投资者保护举措，这一现象对后续监管有启示意义。

（二）债券存续期信息披露质量不高

一是部分债券信息披露频率低。目前，仅在银行间流通的企业债未要求披露季报。例如，某违约债券发行人在违约之前只披露过三次年报，如果披露频率可以提高至季报，投资者有可能更早对违约行为做出应对。

二是信息披露内容不够充分。部分债券发行人在信息披露时隐瞒重要信息，不披露重大事项，故意误导投资者，严重损害投资者利益。例如，某违约债券发行人用优质资产置换亏损资产，使公司成为空壳，却因未触及信息披露要求而始终未对外披露。此外，在目前环境保护法律法规落实越来越严格的背景下，债券发行人如何披露环境效益，特别是绿色债券发行人按照什么样的标准披露环境效益，需要主管部门予以明确。

三是信息披露不及时。某违约债券发行人原本应在2017年8月底前披露半年报，但实际上直到2017年12月份才披露，其债券于2018年4月发生违约。

四是财务报告可信度较低。2018年12月违约的某债券发行人在违约前披露的财报显示，其账面货币资金还有41.5亿元，但却无法兑付3亿元的短融本金。再比如，账面货币资金还有150亿元的另一违约企业，却连10亿元的超短融也无法兑付，经自查发现公司资金被大股东占用。这些与常识相违背的案例，严厉拷问债券发行人信息披露的真实性。

（三）评级公司评级警示作用不强，违约后评级断崖式下跌

据中债金融估值中心的统计，在违约前一年甚至违约前一个月，55家违约公募债券发行企业外部评级主要集中在AA-、AA和AA+，仅有50%的发行人在违约前一年内评级被下调过，评级公司外部评级的警示作用不强。另外，违约发生后评级公司评级呈现出断崖式降级，平均一次性下调8个档（见图5）。

（四）持有人会议和受托管理人制度尚需完善

一是持有人会议制度存在召开难的问题。在交易所市场，公司债持有人单独持有或合计持有本期债券总额的10%以上，即可提议召开持有人会议。但银行间市场规定，非金融企业债务融资工具持有人需单独或合计持有30%以上才能提议召开持有人会议，在一定程度上降低了持有人会议的效率。

二是召集人及受托管理人制度存在利益冲突。银行间市场的受托管理人多由主承销商担任，它们既是发行人发行债券的承销商，还要负责代表投资者监督发行人，天然存在潜在利益冲突。

（五）债券违约处置效率较低

根据對公司公告的统计，已完成处置的违约债券平均处置周期达到304天（见图6），43%的处置周期在一年以上，整体处置效率较低，其中耗时最长的某违约债处置时间耗时3年，另有个别仍未处置完的违约债券已经耗时超过1300天，给债权人的利益带来较大损害。

投资者保护机制亟需完善

围绕信用风险防范，建议从强化相关市场制度、引导投资者及时关注隐含评级及完善受托管理人制度三个方面，完善债券市场投资者保护机制。

首先，要强化信息披露制度，保障投资者权利。一是强制发行人在发行文件中设置投资者保护条款。二是提高信息披露要求，如将所有债券的信息披露频率提高至季度披露的频率，对于可能影响企业偿债能力的重大事项必须在执行前进行披露，以保障信息披露制度的完备有效。三是明晰重大事项覆盖范围，如资产抵质押、资产重组、查封、担保物变化、对外担保、股权变更等重大事项的披露事宜，设置具体量化的披露标准。

其次，关注市场隐含评级，及时跟踪信用风险变化。中债市场隐含评级是从市场价格信号和发行主体披露信息等因素中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评价，能够及时捕捉市场信息，相较于传统评级，更加迅速准确地对信用风险进行提早预警。在正常的市场环境下，中债市场隐含评级能够比评级公司评级提前揭示信用风险变化。相比评级公司评级，中债市场隐含评级能够提前捕捉到63%的信用风险上升状况，平均提前103天下调其隐含评级，最大能够提前342天捕捉到其信用风险。在面临违约风险前，中债市场隐含评级比评级公司评级反映更为迅速，违约前一个月中债市场隐含评级比评级公司评级平均低4.3个档。

最后，完善受托管理人制度。一是全面实施受托管理人制度。目前，交易所市场实行受托管理人制度，明确了受托管理人的法律责任。银行间市场实施主承销商负责制，虽然也有规定要求主承销商在违约处置中积极发挥作用，但没有明确赋予某一主体作为受托管理人代表持有人利益，执行相关法律事务的责任。二是积极解决受托管理人利益冲突问题，建议探索由无利益冲突的第三方托管机构作为债券的受托管理人，把受托管理人的报酬与持有人的利益损害程度相挂钩，激励受托管理人积极参与违约处置。（本文根据作者在“2019年债券市场投资策略论坛”上的发言整理）

责任编辑：罗邦敏  鹿宁宁