审计质量能改善上市公司投资效率吗

唐华

【摘 要】 中国上市公司非效率投资现象严重，改善上市公司非效率投资行为，提高公司投资效率已经是中国资本市场亟待解决的问题。基于中国沪深A 股上市公司的经验数据，实证检验了审计意见是否能对公司投资效率产生影响，抑制公司的非效率投资。结果表明：审计意见能够改善公司投资效率，非标准审计意见与“四大”会计师事务所能够抑制非效率投资;与“四大”会计师事务所相比，非标准审计意见对非效率投资的影响更为显著，公司投资效率对审计意见类型更为敏感。在资本市场上，审计意见更能发挥其信息传递作用，给公司投资效率带来更大的影响。

【关键词】 审计质量; 非效率投资; 审计意见

【中图分类号】 F239.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）08-0020-06

一、引言

经济的增长、良好的发展态势以及广阔的资本市场，并不意味着高投资效率。近年来，众多学者的研究均表明：中国上市公司非效率投资现象严重，普遍存在投资不足或投资过度问题。投资过度会造成资源无法实现优化配置，稀缺资源被分配到不合理的领域、部门及项目，不仅使得资源遭到浪费，还导致金融风险增加。投资不足则致使社会优质资源被闲置，优质资源一旦被闲置，其产生的机会成本就会增加，从而使利益相关者的利益遭受损害。上市公司投资效率低下，一直困扰着我国资本市场，成为广为诟病的顽疾，如何改善上市公司非效率投资行为，提高公司投资效率已经是中国资本市场亟待解决的问题。具有高透明度以及质量保障的会计信息能够通过改善契约和监督的方式来改善公司投资问题，而审计则能为会计信息的质量提供保障，并且审计在公司的日常经营管理中也占据着重要地位。以往文献中，学者们多是结合会计信息与审计的联合作用，以审计质量为中介变量探讨与投资效率的关系。本文直接验证审计质量与投资效率的关系，关注高质量的审计是否能改善公司投资效率，丰富审计质量与投资效率的关系研究。

二、文献综述与研究假设的提出

（一）信息不对称理论与投资效率

公司投资行为的投入与产出之间的相互关系称之为投资效率。投资可以表现为有效投资和非效率投资。有效投资意味着通过投资给公司带来了盈利，提高公司的价值，促进公司规模扩大;而非效率投资则代表在投资项目中，公司遭受亏损，对公司价值产生损害。信息不对称理论认为，在信息不对称的情况下，投资者对于公司内部信息的不了解，会导致其无法对企业投资项目的真实价值做出合理判断，从而给公司带来过高的资本成本或者造成无法融资的结果，公司也因此不得不将有价值的投资项目放弃，这是投资不足问题产生的原因。Myers et al.[1]最早指出，交易成本的产生是由于市场的信息不对称导致的，从而使得公司融资的成本提高，公司外部融资成本的提高导致公司投资项目价值的降低，从而产生公司投资不足的问题。委托代理理论指出，由于所有权和决策权的分离，具有所有权的股东已经无法对掌握决策权的管理层实施有效监督，股东价值最大化的原则并不是管理层做出投资决策的第一原则，管理层会为满足个人私利，而利用现金流产生过度投资行为。一方面，管理层在扩大企业规模后，能够增加其拥有的在职消费;另一方面，管理层存在为补贴亏损项目而借助盈利项目的动机[2]。总而言之，信息不对称导致的资本成本和代理问题造成大部分非效率投资。

（二）信息不对称与审计质量

Wallace[3]認为，审计可以总结出三大作用：降低信息不对称、监督以及保险作用。审计发挥降低信息不对称作用，可以缓解公司进行投资行为前可能遇到的逆向选择问题，监督作用可以减轻企业开始投资行为后有一定几率发生的道德风险问题，而当企业发生经营失效的问题时，审计保险作用则是投资者在遭遇投资损失后，使追偿成为可能。审计的作用机制是通过其传递信息功能，公司面临的信息不对称问题能够被有效地降低，减少逆向选择和道德风险，在对受托责任的履行情况形成有效监督以及事后威胁的同时，也减少了契约双方的缔约成本，从而降低了公司面临的投资效率损失问题。蔡春等[4]指出，审计可以通过制约企业经营者的行为来改善公司治理，作为独立审计的功能，财务报告中带有误导性和虚假性陈述的减少能够使得财务报告的可信度增强，并最终保证受托经济责任能有效履行。于李胜等[5]通过研究发现我国独立审计质量具有信息价值。高质量的独立审计可以通过提高公司未来的现金流和降低公司信息风险的方式来影响权益资本成本，减轻管理层和外部投资者之间信息不对称问题[6]。由于审计质量对公司信息传递过程的影响作用，审计质量会调节投资者对公司价值的认知效应，影响投资者认知和企业价值之间的关系[7]。审计的作用在众多国内外学者的研究中得到验证。

审计质量一般被认为是注册会计师发现并报告被审计单位财务报告中存在的违规行为的联合概率。由于审计质量无法直接判定，通常来说，在对审计质量进行研究时，都会选择一些可计量和观察的行为或指标来作为替代指标，从而代表审计质量。例如，选取审计意见类型来替代审计质量。王霞等[8]以国际“四大”或国内“十大”作为依据，研究证实了“大所”出具的审计意见更严格、审计服务质量更高，出具的非标准意见更能代表审计质量。非标准审计意见的发布更会引起公司股东对管理层的监督，抑制管理层无效率的投资行为，且对投资者是信息有用的，一定程度上说明审计质量的高低。又或者以事务所规模来替代审计质量，国内外多数学者以“四大”会计师事务所为代表研究表明，因为“四大”会计师事务所具有较大的规模和审计程序较为成熟，造成审计失败的情况较少，经“四大”审计的财务信息可靠性更强，更加受到资本市场上投资者的认同。如王艳艳等[9]研究发现就上市公司会计信息的透明度而言，四大审计的上市公司显著高于非四大审计的上市公司，我国审计质量对会计信息透明度的影响呈现差异化。

（三）审计质量与投资效率

早期关于审计质量的研究，多是从公司融资的角度展开，讨论审计质量与公司融资成本的关系。比如，Beatty[10]的研究表明，降低公司IPO时的折价可以通过聘请大会计师事务所得的方式实现，同时减轻了公司债务融资成本。Slovin et al.[11]的实证研究发现，公司多次权益发行会因为聘请高质量审计师而产生较小的负的公告效应。Mansi et al.[12]研究发现，审计质量和债务融资成本显著负相关，审计质量能够显著降低公司的债务融资成本。江伟等[13]研究结果表明，高质量审计通过降低信息不对称，发挥监督以及保险作用，能够降低公司的融资成本，从而有助于上市公司获得更多的长期债务融资。

Bushman et al.[14]指出，高质量审计能够保障会计信息的真实性，确保其可靠性，管理层报告的误差和偏见会被降低，从而通过提供高质量的会计信息减少投资者间的逆向选择，监督管理层，增加投资者对会计信息的可信度，使投资者识别投资机会。本文认为由于审计对会计信息的监督与约束，公司提供的会计信息提高了价值，更具有可信度。因而会计信息质量实际也能体现审计质量，并且投资者通常认为经过审计后的会计信息更加可靠。以往研究关于会计信息质量与公司投资效率关系的文献，同样可以作为本文研究审计质量与投资效率关系的理论基础。

国外学者中，Wang[15]在度量公司投资效率后研究发现行业和公司层次的投资效率与会计信息质量显著正相关。会计信息质量的提升能够降低信息不对称，且具有更高的监督强度，能够通过改善契约和监督、降低公司的逆向选择和道德风险问题来提高资本配置效率[16]。再如国内学者，张劲松等[17]认为公司投资项目决策、投资规模受会计信息质量影响，高质量的会计信息能使公司进行正确的融资、投资决策活动，影响公司投资效率。崔伟等[18]的研究表明，会计信息质量与投资现金流敏感性之间呈负相关关系，提高会计信息质量能降低投资现金流敏感性，说明上市公司会计信息质量对公司投资行为产生了积极影响，高质量的会计信息能提高公司投资效率。李青原[19]实证分析发现，公司投资不足与投资过度都与会计信息质量负相关，在较高审计质量的公司中，投资过度与会计信息质量的负相关性更为明显。

近年来，针对我国资本市场的投资效率问题，已经有诸多国内学者开始对审计质量与投资效率的关系进行研究。如翟华云[20]表明，我国上市公司审计质量与公司投资不足呈现负相关关系，即上市公司的投资不足能因高质量的审计而有效减少，提高公司投资效率;同时，高质量审计在法律环境较好的地区更能发揮出减少投资不足和抑制投资过度的作用，提高上市公司投资效率。窦炜等[21]研究发现，我国上市公司资本配置效率的提高确实能够依靠审计质量得到改善，并且该作用与公司的产权特征密切相关，使得审计质量对公司非效率投资的缓解程度存在差异。陈西婵[22]实证表明了高审计质量确实同时对投资过度和投资不足两类非效率投资起到了缓解和抑制作用，相对于投资过度来说，高审计质量对投资不足的缓解作用更为显著。

通过文献回顾可以发现，国内外直接研究审计意见与投资效率关系的文献并不多见。现有文献在对审计经济后果的研究中，多是关注其对公司融资的影响;或者在研究投资效率问题时，多是考虑审计质量与会计信息的联合作用，以会计为视角对公司投资行为进行研究。因此，本文将用Richardson（2006）模型对公司非效率投资进行估计，以审计意见类型与事务所规模作为审计质量的替代指标，从非标准审计意见与“四大”会计师事务所两个视角考察审计质量对公司投资效率的影响。基于对审计质量与投资效率的理论分析，本文提出假设1、假设2。

H1：高审计质量能改善公司投资效率，非标准审计意见会抑制非效率投资。

H2：高审计质量能改善公司投资效率，“四大”会计师事务所会抑制非效率投资。

三、实证分析

（一）数据来源与样本筛选

2007年1月1日起，我国开始实施2006年颁布的会计准则，考虑到制度变迁存在过渡期与磨合期，因此本文以2009—2016年沪、深A股上市公司的数据作为研究样本，考虑到某些因素可能对研究结果产生偏差，出于研究需要对上述样本数据进行以下筛选：（1）剔除金融业上市公司的样本;（2）剔除数据缺失或不全的样本。为减少极端值的影响，对所有连续变量进行1%～99%水平上的缩尾处理。上述剔除工作完成以后，共得到了13 669个有效样本，本文中所需要的研究数据主要来自于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）模型建立

1.投资效率度量模型

现有文献中，度量投资效率的模型中被引用最多的是Richardson（2006）模型。该模型的思路是通过一些与投资量紧密相关的变量对公司的资本投资水平进行估算，然后借助公司会计信息中所反映的实际投资水平与模型估计的资本投资水平之间的差额来确定公司的非效率投资。若预期投资部分小于本年实际投资，残差的值为正数，则代表公司的过度投资问题，反之，残差的值为负数，则代表公司的投资不足问题。残差绝对值的大小，代表着公司非效率投资的程度，绝对值越大，代表公司投资效率越低。该模型可以用式1表示：

其中，INVt表示公司投资总额，代表公司新增投资支出。由于Richardson模型选择的变量都与公司投资相关，模型中其他变量包括货币资金持有量、公司规模、财务杠杆及营业收入增长率等。相关变量的具体定义见表1。

2.实证检验模型

通过使用Richardson（2006）模型测度了公司的非效率投资以后，参照以往文献的设计思路，采用如下模型对审计质量与投资效率两者之间的相互关系进行实证检验。具体模型如下：

其中，被解释变量INEFFt是本年实际投资与预期投资差额的绝对值，代表的是公司的非效率投资部分。审计意见与会计师事务所则作为解释变量，此外还设置了如总资产收益率、公司规模、财务杠杆、董事会规模、产权性质等控制变量。控制变量的选择是参照以往文献的做法，相关变量的定义见表2。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计与相关性分析

表3列示了主要变量的描述性统计。根据测度的结果可以发现，投资过度样本为5 038个，在全样本数量中的比重约为36.86%，投资不足样本为8 631个，占比约为63.14%，显然我国上市公司投资不足现象更为严重。其中，投资过度的均值为0.0407，代表了预期资本投资支出水平高于最有资本投资支出水平的4.07%，最大值达到20.23%;另外，投资不足的均值为-0.0241，代表了预期资本投资支出水平低于最优资本投资支出水平的2.41%，最低达到-10.33%。非效率投资的最大值为0.2030，表明我国上市公司非效率投资程度最大达到20.3%。可以表明，在我国资本市场，上市公司非效率投资现象严重，投资过度的程度要严重于投资不足的程度。

表4呈现的是变量之间的相关系数。投资（INV）与审计意见（AUDIT）的相关系数为-0.097，在1%的显著性水平上负相关，初步表明审计意见能对公司的投资行为产生影响，非标准审计意见的出具能抑制公司的投资行为。投资（INV）与会计师事务所（BIG4）的相关系数为由0.034，在1%的显著性水平上呈正相关关系，这可能是由于出于内在激励的动机，上市公司更愿意选择高质量的会计师事务所来降低公司代理成本。模型引入的总资产收益率（ROA）、公司规模（SIZE）、营业收入增长率（GROWTH）、财务杠杆（LEV）等变量与投资（INV）的相关系数由表可知都在1%的水平上显著，可见相关变量都是影响投资行为的因素，保证了模型的有效性。从表中可见，变量之间的相关系数都很低，意味着变量之间不存在严重的多重共线性问题，在模型回归时，多重共线性问题可以忽略。

（二）实证结果与分析

关于审计质量与非效率投资的回归结果在表5中列示。审计意见与非效率投资的回归系数为-0.004，在5%的水平上显著;会计师事务所与非效率投资的回归系数为-0.002，在10%的水平上显著。审计意见、会计师事务所与非效率投资的回归系数全部为负，并且通过了显著性检验，说明非标准审计意见和“四大”会计师事务所能够抑制非效率投资，审计质量能改善公司投资效率。研究假设均得到验证，说明审计在中国资本市场上能发挥其作用，审计质量能对公司投资效率产生影响，改善公司投资行为，抑制非效率投资。值得注意的是，审计意见的t值为-2.30，会计师事务所的t值为-1.76，由此可见审计意见的显著性要高于會计师事务所，可以说明相比由“四大”会计师事务所进行审计，审计意见在资本市场上的信息传递作用更为显著，投资者对公司的认知更能受到影响。对于被出具非标准审计意见的公司，其未来面临的外部融资条件将变得更加严格，可能产生如融资规模减少、融资成本提高等问题，这些均会提高公司投资项目的资本成本，从而抑制公司的投资行为。

五、结论与建议

在我国资本市场上，非效率投资行为并不罕见，且已发展为资本市场上的一大顽疾，改善上市公司非效率投资行为，提高公司投资效率，已是迫在眉睫。作为一项外部监督机制，审计发挥其监控作用，能缓解公司所有者与管理层之间的代理冲突，审计同样也是外部投资者与公司的中介，能够减少外部投资者与公司之间的信息不对称问题。那么审计质量是否能对公司投资效率产生影响，改善公司的非效率投资？本文使用我国上市公司的经验数据，在对公司投资效率进行估计后，接着采用审计意见类型与事务所规模作为审计质量的替代变量与估计出的投资效率进行实证检验。根据实证结果，得出以下研究结论：（1）审计质量对公司投资效率产生显著影响，能够改善公司投资效率，非标准审计意见与“四大”会计师事务所能够抑制非效率投资;（2）与“四大”会计师事务所相比，非标准审计意见对非效率投资的影响更为显著，公司投资效率对审计意见类型更为敏感。在资本市场上，审计意见更能发挥其信息传递作用，给公司投资效率带来更大的影响。

本文的研究结论再一次证实了审计质量与投资效率的相关性，并且基于结论，提出以下建议：（1）完善我国审计法律体系，建立健全审计制度，引导和规范会计师事务所的发展壮大，保证其独立性，不断提高审计质量，为审计质量提供保障;（2）公司应该关注内部治理问题，完善治理结构，并有意识地聘请高质量会计师事务所，提高审计质量，从而发挥审计与公司治理的联动效应，降低风险，减少信息不对称和代理冲突问题的产生，提高投资效率;（3）完善信息披露制度，改善资本市场的信息环境，从而强化信息的透明度，改善市场机制，对公司非效率投资行为产生抑制作用。

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