基于公司治理视角的企业资金链断裂成因分析

毛文娟 李雪梅

【摘 要】 企业资金链为何会断裂，断裂的过程如何，资金链断裂如何触发股市“黑天鹅”事件？以辉山乳业为研究对象，从公司治理和财务风险两方面分析辉山乳业资金链断裂的成因及发展过程，同时讨论浑水沽空行为和媒体渲染对辉山乳业“黑天鹅”事件的推波助澜作用。辉山乳业事件表明公司治理弱化、财务风险应对能力不足是资金链断裂的本源，沽空行为和媒体报道会对企业产生负面影响。为防控资金链断裂风险，提出应建立高效的公司治理机制，提高财务风险防控水平，建立外部风险防御机制。

【关键词】 资金链断裂; 公司治理; 财务风险

【中图分类号】 F253  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）07-0082-07

一、引言

资金链断裂是企业资金供应与需求不匹配造成的，当资金需求大于资金供应就会形成资金缺口，资金缺口未能及时弥补便会导致资金链断裂。资金是企业的命脉，资金链断裂意味着企业产生财务危机，会造成企业生产经营停滞，导致企业陷入财务困境，甚至破产[ 1 ]。但现有研究多从财务管理视角分析导致企业资金链断裂的原因，较少关注资金链断裂背后的公司治理问题。公司治理是保证企业健康和持续发展的关键制度，公司治理机制缺失会带来财务风险，引致资金链断裂。2017年3月辉山乳业由于执行董事失联，企业无法按期还款导致资金链断裂的消息传出，引发辉山乳业次日股市崩盘，公司深陷财务困境，濒临破产边缘。辉山乳业资金链断裂的深层原因究竟如何，为何资金链断裂会触发股市“黑天鹅”事件，如何从公司治理视角防控资金链断裂风险，有待进一步深入探讨。

二、辉山乳业资金链断裂的过程

（一）辉山乳业简介

辉山乳业是一家重视品牌建设和产品质量的东北乳业龙头集团。2013年9月在香港联合交易所主板挂牌上市。辉山乳业倡导自营牧场和全产业链运营模式，在全国多地投入全产业链集群项目，是国内产业链垂直整合度最高的乳品公司之一。全产业链的构建包括：牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳制品研发、质量管控和品牌运营。

（二）资金链断裂过程

辉山乳业在上市得到资本注入后，进入快速扩张模式。2014年在江苏盐城复制原东北的“全产业链”模式建立工厂，开发高端乳制品和含乳饮料并打造完全垂直整合的婴幼儿配方乳粉供应链，扩大苜蓿草青贮种植规模和牛群养殖规模，产业链延伸至再生能源行业。极速扩张需要充足的资金支持，辉山乳业依靠现有利润远不能满足扩张需要，因此高度依赖于外部融资，除了来自股市的资本，还通过银行存款、融资租赁等方式进行大量债务融资。快速扩张的辉山乳业偿债能力越来越弱，财务风险逐渐增加。

辉山乳业以短期融资投入长期资产运营，建设垂直产业链战略而占用大量长期资金，导致资金链不断紧绷直至断裂。财务风险显现于2016年，当时企业资金链已经处于紧绷状态，2016年中期财报披露的数据显示流动资产为139.92亿元，而流动负债高达158.63亿元，两者之间有18.71亿元的差异。

正值辉山乳业财务压力倍增时期，浑水公司开始对其进行沽空。2016年12月，浑水公司先后发布两份沽空报告做空辉山乳业，但都因大股东斥资增持股票行为未造成企业股价大幅下跌。浑水公司的沽空效应延迟发生于2017年3月24日，辉山乳业“黑天鹅”事件爆发，股价跌幅一度超过90%，创港交所历史最大跌幅记录。股票崩盘第二日，辉山乳业董事会主席杨凯承认公司的资金链已经断裂。事发后辉山乳业积极寻求政府的帮助，寻找创新性投资，然而这些应对措施并没有使其渡过危机。2017年11月16日，辉山乳业宣告公司进入临时清盘，而掌握辉山乳业核心资产的两家附属子公司也申请破产重整。

三、资金链断裂深层原因剖析

（一）资金链断裂之源——公司治理机制

公司治理是以股东大会、董事会、监事会和高管层为核心组织，构建起各组织间的权力制衡机制。公司治理弱化和失效会导致某一方权力过大损害公司整体利益。比如缺乏对大股东的监督制衡，则大股东在董事会和管理层中就拥有绝对权力，以单方意志支配企业，制定对己方有利的发展战略或者出现重大决策失误。与此同时，独立董事没有发挥监督职能的空间，进一步增加企业的各项风险，尤其当财务风险不断积聚，从量变到质变，便会产生资金链断裂危机。因此，公司治理是企业健康、高质量、可持续发展的根本性因素。

1.股权高度集中

股权结构是公司治理问题的起点，既决定着公司内部权力的归属，又决定着公司利益分配问题。

与很多国内上市公司的股权结构高度集中一样，辉山乳业也表现出明显的“一股独大”的特征。图1是辉山乳业2016年3月31日的股权结构，从中可以看出：冠丰直接持有辉山乳业9 809 192 316股股份;杨凯直接持有冠丰已发行股本总额的70%，并通过其全资子公司King pavilion Limited间接持有冠丰已发行股本总额的20%;葛坤代表杨凯间接持有冠丰10 000股，占冠丰已发行股本总数的10%;杨凯和葛坤作为一致行动人，在冠丰共同持有10 000股。杨凯对辉山乳业的持股比例达到74%，可以看出辉山乳业实际控制权牢牢掌握于杨凯之手，是典型的由单一大股东控制的企业。

集中的控制权容易导致决策失误和大股东掏空行为。辉山乳业的重大战略决策以杨凯一人意愿为导向，杨凯推动的开发全国市场的发展战略和垂直产业链的业务规劃迫使企业大肆举债，在财务高杠杆下依旧保持高度投资。同时大股东有掏空行为，浑水机构曾指出杨凯至少从公司窃取不止1.5亿元资产的问题。除此之外，股权集中大大削弱了基金管理公司的投资意愿。当企业急需外部融资弥补资金缺口时却没有投资机构或银行机构提供借款，企业无法及时筹措足够的资金，便会使企业资金缺口演变为资金链断裂。

2.董事会结构失衡

董事会是公司的“中枢”，在公司股东和管理层之间发挥着平衡与支撑的作用。董事会也是公司治理的关键，其治理水平的高低与企业的发展和股东的利益密切相关[ 2 ]。辉山乳业董事会成员间权力失衡，如表1所示，大股东既担任执行董事又“称霸”三大专业委员会，而独立董事权力微弱且缺乏独立性。

辉山乳业的董事会主席和首席执行官都由杨凯一人担任，与其他同在香港上市的乳品企业两职分离相比，辉山乳业控制权集中，重大决策决议在很大程度上受制于实际控制人的意愿。

辉山乳业董事会权力失衡，执行董事杨凯和葛坤两人除了在审核委员会没有席位外，在其他三个委员会中都占有一席之地，尤其在提名委员会中两人都拥有权力，而其他的独立非执行董事仅在审核委员会和食品质量咨询委员会中拥有席位，无法对董事会活动实施全面监督。大股东担任董事会主席又出任首席执行官，既有股权控制权又有运营执行权，而非执行董事和独立董事权力薄弱，因此重大决策的监督失效，激进的扩张计划、全产业链构建、高风险债务融资等为企业资金链断裂埋下伏笔。

3.一致行动人不一致

一致行动人策略并不只为大股东带来集中的控制权，同时也会带来高风险。杨凯和葛坤自辉山乳业上市之后一直保持一致行动人关系。杨凯是辉山乳业的大股东、董事会主席兼任首席执行官，葛坤是执行董事，主要负责集团财务部门的管理、现金业务监管、维持集团与银行间的关系。但是，一致行动人葛坤却在企业发生危机前夕失联，此时公司发现有数笔银行借款还款延迟，而企业现金又不足偿还，短期内无力筹集充足资金，迫不得已向辽宁政府求助，与23家银行召开债权人会议，由此带来的利空消息震动了股市，出现股价下跌事件。杨凯在一致行动人葛坤失联后才发现财务危机，反映出杨凯过于信任一致行动人，没有及时防控财务风险。

（二）资金链断裂之本——财务风险分析

1.资金安全存有风险

张金昌、范瑞真从静态资金缺口和动态资金缺口两个方面，设计了八个指标来定量分析识别企业资金链断裂风险[ 3 ]。本文借鉴其中三种测量方式，即货币负债偿还满足率、长期资金需求保障率和期末现金余额，并结合Z分数和F分数对辉山乳业的资金链安全程度进行测量[ 4 ]，如表2所示。

辉山乳业资金链安全程度很低，几近断裂，存在破产风险，究其原因：一是企业现金存量少而短期负债高筑，导致现金收支缺口巨大;二是企业长期资金来源少于长期资金需求缺少长期营运资本。2016年出现的资金链断裂萌芽，为2017年资金链断裂埋下隐患。

2.财务风险分析

财务风险是企业面临的首要风险，也是企业亟待解决的一个重要问题。企业的各项风险最终会体现于财务风险上，当财务风险积聚超过企业能承受的风险水平时，便会转化为财务危机。企业应具备防范和规避财务风险的能力，避免触发财务危机，否则可能会陷入财务困境，甚至走向破产。

（1）偿债能力弱而负债水平高

流动资产与固定资产的比例能反映企业资产流动水平，流动资产比例高说明企业资金活跃，比例低则说明企业有偿债能力危机。辉山乳业2013—2016年流动资产占总资产的比例分别为18.51%、34.65%、31.86%和34.22%，而非流动资产的占比为81.49%、65.35%、68.14%和65.78%。辉山乳业的流动资产比例低，最高不到35%，固定资产占比远超流动资产，说明企业资产周转速度慢，缺乏变现能力，企业短期偿债能力弱，如表3所示。

辉山乳业2014—2016年资产负债率持续上升，2016年超过了50%的标准，说明企业的偿债能力在渐渐变弱;速动比率波动幅度较大，虽然维持在标准值1左右，但是从2014年开始指标值逐步下降;流动比率低，当流动资产偿还债务后，企业会缺乏营运资金。整体来看，辉山乳业的偿债能力于2014年后不断下降，偿债能力不足，还款时容易产生资金缺口，融资不及时资金链就会断裂，如表4所示。

辉山乳业除了偿债能力不足外，负债水平也很高。截止到2016年9月30日，辉山乳业面临108亿元的短期还款压力，而彼时企业流动资产为139.92亿元，非流动资产为201.00亿元，流动负债为158.63亿元，流动负债超过流动资产近20亿元。108亿元的短期还款与82亿元现金及现金等价物之间存有26亿元的资金缺口，是企业资金链断裂的隐患。“以短投长”的融资模式为企业资金周转带来巨大压力，财务风险在2016年就已经显露，如表5所示。

（2）盈利能力逐年递减

盈利能力未能弥补融资投入资本是辉山乳业资金链绷紧的又一大原因。辉山乳业2013—2016年的盈利情况（表6）可以看出，此期间营业额不断攀升，毛利率也相应增加，但是税后盈利却自2014年开始呈现连年递减的情况。该现象是由融资成本大幅度增加导致的，说明辉山乳业的外部融资金额越来越多，而大量外部融资的投入却未能产生与融资规模相对应的效益。

辉山乳业销售毛利率都高于20%，相对稳定且居于较高的利润水平;销售净利率波动幅度比较大，并且从2013年出现下滑趋势，企业的扩大生产和销售规模没有为企业带来正效益;资产报酬率从2013年起始终处于下降趋势，这说明辉山乳业大肆构建的全产业链模式未能激发企业的活力，反而将企业拖至衰退状态。表6中还可看出所有者权益报酬率也是连年下降，投资者投入的资本未能产生预期效益。

總的来说，辉山乳业盈利能力从2014年始呈现滑坡状态，如表7所示。企业利润无法弥补企业对各项业务的投资成本，企业却依旧维持高水平的投入力度，就只能依靠外部融资方式借入资金，而大量的借入资金投产未能激发企业盈利能力，并且随着外部融资额快速升高，企业还款能力有限，财务压力逐年增加并最终转变为财务危机。

（3）快速扩张和全产业链构建

激进的扩张战略决策迫使辉山乳业不断负债融资投入发展，而投入资金未能在短期内产生规模效益，使得辉山乳业逐渐落入资金链断裂的困境。辉山乳业在构建全产业链上走到了极致，同时又实施开发全国市场战略，大力升级产品结构，自2013年以来，辉山乳业一直保持快速发展步伐，表8是辉山乳业上市后对附属公司的各项投资。

辉山乳业在三年内为构建全产业链投资140多亿元，主要包括土地租赁款、购买厂房及设备价款、购买牛群价款和饲养成本、乳制品销售投入等方面。2013年辉山乳业资本支出为7.62亿元，2014至2015年辉山乳业开启快速扩张模式，两年资本支出分别为46.61亿元和43.9亿元，2016年资本支出降至16.97亿元。面对庞大的资本需求，辉山乳业依靠大量短期外部筹资投入生产。饲料种植、奶牛养殖、乳品开发及加工业务耗资巨大，且投资回收期长，会长期占用企业资本，因此需要长期融资款投入生产。但是，辉山乳业却以大量短期借款投入这些项目，一旦无法在还款期前及时融得其他资金，会造成企业资金链断裂。

（4）股权质押带来高杠杆

股权质押是一种大规模融资方式，具有高融资风险。高负债运营模式下，企业一旦资金链断裂，最易出现的就是股权质押带来的高杠杆。图2为辉山乳业股权质押情况。

从图2可看出2016年对外质押61.26亿股股票，占冠丰持有股份的64%，大大超过50%的极限比例。从2013年上市后，大股东频繁增持公司股票，大股东杨凯上市初仅持有49.73%的股权，经过50余次增持后，2016年底拥有73.12%的股权，其目的是为了操纵资本市场。但是，增持股票的资金来自银行或上市公司，拥有新股权后再质押给银行融资，融得资金后又用于增持股票，辉山乳业在此循环中一步步加高杠杆。

企业在能通过正常信贷方式融资时，一般不会采取高风险的股权质押手段，高比例的股权质押说明辉山乳业融资能力已到极限。企业出现债务危机后股权质押资源用尽，短时间无法获得大量现金来弥补断裂的资金链，同时，大股东股权质押增加了股价崩盘的风险，因此当公司出现债务危机的信息暴露于资本市场后，造成了辉山乳业股价彻底崩盘。

（三）资金链断裂之引——浑水做空与媒体渲染

公司治理和经营管理不善是辉山乳业为自身埋下的“地雷”，那么又是谁充当了“引信”呢？

1.浑水做空行为

做空机构发布沽空报告后，被沽空企业的股价会下跌，这意味着公司在未来融资和向银行贷款时会发生困难。如公司迫切需要融资保证运营时，金融机构不愿顶着巨大风险借款给公司，没有资金补应，企业很容易发生资金链断裂。

图3是浑水研究公司沽空中小企业的模式。

美国做空机构浑水研究公司将辉山乳业作为沽空目标并发布沽空报告。2016年12月，浑水公司对辉山乳业出具了第一份沽空报告，针对辉山乳业的苜蓿草来源作假、产奶量虚增、虚假资本支出、高信贷指标等方面展开猛烈攻击。随后，浑水发布第二份沽空报告，指责辉山乳业是骗子公司，财务杠杆虚高，公司价值为零，粉饰财务报表，夸大资产价值，并且负债累累。之后，辉山乳业通过大股东增持等逼空行为试图抵消浑水沽空行为带来的负面效应，但两份证据十足的沽空报告已然为辉山乳业股票暴跌埋下伏笔。

2.媒体渲染负面传闻

“引信”本身不会燃烧，是媒体负面消息扮演了火的角色。2017年3月24日辉山乳业执行董事葛坤失联的消息被媒体披露，随后又曝出辉山乳业因数笔银行贷款无力偿还向辽宁省政府求助，在政府的帮助下于3月23日已与23家银行召开债权人会议，政府请求债权银行和其他金融机构不要抽贷，给予其一定时间寻找新的融资渠道，筹集足够资金弥补当前资金缺口。这些负面消息向外部投资者释放出辉山乳业债务危机的信号，股民们纷纷抛售辉山乳业的股票，而香港股市没有涨跌停板保护制度，致使辉山乳业股价崩盘。

四、资金链断裂防控的对策建议

（一）建立高效的公司治理机制

1.避免大股东、董事会主席与首席执行官由同一人担任

一人同是大股东、董事会主席与首席执行官现象常见于像辉山乳业的民营企业，这样虽然可以减少代理成本且不具代理风险，但一人很难同时具备战略、管理、资本运营、财务风险防范等专业知识。企业可聘用职业经理人，避免大股东在董事会“一手遮天”，规避大股东掏空行为，降低三职合一的风险。

2.制衡董事会成员权力

制衡董事会成员权力，要求董事履行勤勉職责。调整执行董事在四个委员会中的任职，减少大股东在审核委员会和提名委员会中的权力。只有制衡好董事会成员权力，才可以更好地发挥董事会在大股东和管理层之间的杠杆作用。

3.发挥独立董事的作用

提高独立董事在提名委员会、审核委员会和薪酬委员会中的权力，积极发挥独立董事的监督决策咨询作用，赋予其向董事会提请召开临时股东大会、提议召开董事会、就公司的重大事项向董事会或者股东大会发表独立意见的权利，增加独立董事对上市公司的影响。

4.谨慎使用一致行动人策略

一致行动人策略虽能增加大股东的控制权，但也会带来一定的风险。在制定一致行动人策略时，必须要考虑其潜在风险，对一致行动人的权力和行为有严格的条文约束限制和监督考察，严防一致行动人权力过大产生不利影响。

（二）提高财务风险防控水平

1.建立内部财务风险预警机制

首先，以信息监测与传导机制为基础，收集足够的风险信息;其次，运用财务风险评估与分析机制将各类风险定性与定量，正确评估各类风险，及时制定财务风险应对策略;最后，建立报警与处理机制可以为企业提供风险等级并根据不同的等级启动相应预案，缩减企业反应时间。高效、系统的风险预警机制能消灭萌芽期的财务风险[ 6 ]。

2.建立资金管理系统

资金流是是企业经营的血液，血液充足企业才能拥有活力。企业要设立长期、严谨、系统的资金管理机制，对内部的资金实现时时监管，从而严格控制企业资金流向，同时能掌握具体的资金需求，预防企业财务安排不合理和资金结构严重失衡。

3.平衡经营风险和财务风险

经营活动的高风险需要稳健的财务安排，垂直结构的产业链建设对于初上市正处于前期发展阶段的乳品企业是风险很高的战略目标。辉山乳业选择高经营风险的扩张战略后，就需要谨慎融资和投产，严格控制财务风险扩大引发财务问题。企业一旦违背经营效率和财务风险控制要求，必将面临严重的债务危机。

4.完善公司内部监督制度

内部控制制度的完善能够为决策者提供真实、有效、可靠的信息，及时发现未知风险。内部控制不仅仅是上级向下级传递信息的过程，更重要的是下级能够向上级反映各部门真实运行状况。下级信息传递机制有效，能够帮助决策者及时调整公司运行方向，解决企业预期面临的财务风险。

（三）建立外部风险防御机制

1.谨防沽空机构沽空行为

定期、及时、准确地发布企业的重大财务信息，包括重大关联方交易、应收账款明细等，消灭因信息不对称为沽空机构带来机会的可能性。财务报表的粉饰行为是沽空机构最大的抨击点，要监测“期权交易标的”“可卖空指定证券名单”等指标预估被沽空的概率，防止成为被沽空的目标[ 7 ]。

2.畅通信息交流通道，积极回应媒体负面消息

建立外部信息交流通道，当媒体发布不真实信息时，能够通过固定平台向外界传递真实信息。面对负面报道，企业需要积极回应报道内容，对虚假的传言及时辟谣，保持投资者对企业的信心，防止羊群效应出现造成股价大幅下跌，在已有危机的基础上加重危情。

【参考文献】

[1] 马广奇，张芹，邢占雷.乐视资金链断裂：企业财务危机的案例分析[J].经济与管理，2017（5）：88-92.

[2] MONTSERRAT  MANZANEQUE， ALBA  MARIA PRIEGO，ELENA MERINO.Corporate governance effect on financial distress likelihood：evidence from Spain[J].Revista de Contabilidad，2016，19（1）：111-121.

[3] 张金昌，范瑞真，胡天雨.企业资金链断裂风险度量方法研究[J].经济管理，2015（1）：190-199.

[4] 王婷，徐哲群，李佳乐，等.从现金流量表看资金链断裂：以ST天润為例[J].会计之友，2013（10）：61-64.

[5] 田子义.民营企业财务预警模型研究[J].财会通讯，2014（5）：105-107.

[6] 俞晓东.中小企业财务预警体系构建[J].财会通讯，2015（10）：35-38.

[7] SEEMA MIGLANI， KAMRAN AHMED， DARREN HENRY. Voluntary corporate governance structure and financial distress：evidence from Australia[J]. Journal of Contemporary Accounting & Economics，2015（11）：18-30.