浅谈影响长租公寓投资和运营的变量

文/罗小青 陆家嘴集团 上海 200126

1、引言

自1998年住房制度改革以来，我国的房地产业快速发展，成为国民经济的支柱产业。房地产业的高速发展强化了全社会“快变量”思维模式。企业以大规模和高杠杆追求高收益，以快周转规避风险。地方政府借助土地出让积累城市建设资金，以频繁调控政策抑制市场波动。家庭和个人将住房作为投资品，以实现财务的保值和增值。2017年10月，党的十九大明确房子是用来住的、不是用来炒的定位，要求加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。地方政府纷纷响应，出台各种抑制房价上涨、扶持租赁住房的政策措施。资本市场和房地产企业也行动起来，有企业启动宏大的长租公寓开发计划，也有企业里借助风险投资和互联网络技术大量收集出租房源。在住房供给侧改革中，政府是土地和政策的供应主体，企业是产品和服务的供应主体，要实现十九大提出的住有所居的目标，需要二者充分发挥主体作用。本文以一个运营多年的公寓为例，说明影响长租公寓投资的主要变量，给供应侧主体提供直观的参考。

2、慢变量和快变量

慢变量在指特定时间尺度内，其自身变化或者发生作用耗时较长的变量。放大时间尺度可更清晰地观察到慢变量的变化规律及其影响力。比如，在商品住房价格的影响因素中，调控政策、资金供给、市场需求是快变量，而城市人口结构是慢变量。而影响城市人口系统的因素中，户籍政策、生活成本、居民收入是快变量，而婚恋养育观念是慢变量。复杂系统存在诸多变量，有些变量遵循自身规律变化并对其他变量施加影响，我们称之为自变量，反之称为应变量。有些变量是一个系统的自变量，又是另一个系统的应变量。比如在住房租赁市场中，城市整体租金水平受居民收入的制约；而在城市人口系统中，整体租金水平又影响城市常住人口结构。

图1表述了一个系统在受到不同的外部因素干扰时，由稳定状态A过渡到另一稳定状态B的三种变化过程。我们可以把造成系统发生形态1变化的干扰因素可称为系统的慢变量，发生形态3变化的干扰因素称为系统的快变量。

3、商品住房市场中的变量

房地产业以土地和建筑为经营对象，从事土地和建筑的开发、建设，销售和运营。房地产业务大致分为两大类，一类将土地或建筑作为产品，通过产品的生产和销售取得收入；另一类将土地和建筑作为资产，通过土地或房屋的租赁及服务取得收入，统称为商业地产，它包括酒店、商场、办公楼、出租公寓、展馆、体育场馆等。

在以住房交易为主营业务的商品房市场，房价是个快变量。政府为了稳定房地产市场，经常出台各类调控政策，有的是为了促进住房交易，增加财政收入，有的则是为了抑制房价暴涨，控制金融风险。政府推出新的调控政策，有时希望看到立竿见影的效果，如果出现图1中曲线1那样的响应形态，就会加大调控力度，多管齐下，结果造成曲线3那样的剧烈波动，使调控偏离初始目标。

早期人们买房主要用于改善家庭居住条件。随着房价上涨，住房的投资功能被逐渐放大。投资需求源于人性对财富的追求。当收益预期上升时，投资者竞相入市，房屋供不应求，价格上涨。房价攀升又推高土地竞拍价格，地价上升增加新房开发成本。当商品房跌价的预测被市场多次反证后，投资者更大胆地使用资金杠杆，年轻人透支父辈养老金和未来几十年的预期收入用于购房，以免错过买房时机。这种需求推动房价，房价反推需求的自激励循环长期持续又不能有效阻滞的话，房价将趋向失控，进入类似于图2所示的发散状态，至某个时点突然崩塌，对国民经济造成巨大破坏。十九大提出的加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，目的在于建立商品住房市场健康发展的长效机制，降低房地产市场风险，减少频繁低效的行政干预。

房地产市场是一个庞大而复杂大系统，受土地、税金、区域、金融、收入和人口等众多因素影响，有些因素是驱动房价变化的快变量，有些则是慢变量。本文将重点关注涉及租赁住房供给侧方面的变量。

4、影响租赁公寓运营收支的变量

4.1 运营收入影响变量

位于某一线城市青年公寓项目由于规模较大，产品定位符合市场需求，又有规范的运营管理团队，加上性价比合理，竣工投运后受到市场欢迎，公寓长期保持在90%以上的有效出租率。自运营以来，公寓租金收入持续增长，而配套商铺租金和服务收入则增幅很小，服务收入在部分年份还有减少。

长租公寓的租金收入受城市整体租金水平的制约。城市住房租金水平由市场基本面决定，涉及城市经济发展水平、常住人口结构、居民可支配收入，租赁供需等。青年公寓目标客户是刚出校门的青年人，他们的收入主要为工作薪酬。该公寓租金收入增长与项目所在城市职工平均薪酬增长基本同步。有单位抽样统计显示，一线城市租户在2017年平均花费超过其收入的35%用于支付住房租金。这个比例并不低。因此可以说，目标客户的收入水平是决定租金收入的关键变量。另外，住房租金也会受到短期市场和非市场因素的影响，比如市场新进者采用创新或激进的营销方法，引起短暂的市场波动。地方政府推出特殊土地出让和价格管制措施，或者给特定的人群提供短期财政补贴或税收优惠，引起局部区域的租赁价格波动。由于一线城市租赁人群数量庞大，短期或局部因素难以改变住房租赁价格长期变化趋势。

该项目配套商铺的租金收入未能同步增长，与城市实体零售店的总体竞争环境相关。青年公寓的租户超过两千人，安理会产生较大的消费需求，但青年租户收入有限，平时早出晚归，生活用品大多在网上购买。与公寓配套的商铺多为餐饮店，相互激烈竞争，难以支付更高的租金。互联网是影响实体商铺租金水平的慢变量，也是非常重要的变量。未来的人工智能技术将进一步改变城市互动方式和服务手段，传统商业设施面临更大的挑战。

4.2 运营支出的影响变量

青年公寓日常运营支出包括维持公寓正常运营所需的物业维保、绿化保安、公共能耗等各类服务性成本，以及行政、财务、客服等后台职能管理部门的人工成本及办公费用，外加营销费用，主要为市场宣传和租赁中介服务费用。青年公寓的服务费和管理费逐年增加。主要由两个因素造成，第一是人工成本上升。第二是设备和家电维保费用增加。青年公寓经过数年运行，机电设备故障增多，家用电器更新换代，相应维修保养费用持续增加。长租公寓的业主对建筑全生命周期内的质量负责，公寓在投资建设阶段因为设计缺陷、成本控制或管理疏漏而遗留的质量问题，都会在项目运营后陆续暴露出来，既增加维修维护成本，影响建筑寿命，又降低客户满意度，最终影响项目运营收益。因此，劳动力成本和建筑维保成本是影响长租公寓运营支出的慢变量，将长期增长态势。

青年公寓项目正式运营后，主要借助产品和服务口碑吸引新客户，较少使用中介服务和媒体广告，每年会组织客户活动，改善客户关系，并借助新媒体传播有关活动信息。

5、影响长租公寓项目投资收益的变量

良好的运营可以有效提升公寓的出租率，控制日常运营成本，但无法保证项目有良好的投资收益。因为投资收益还与项目投资成本、租赁税负及整体租金水平密切相关。运营团队无法通过提高经营管理水平来减少三者的影响力。下面以青年公寓历年运营数据为基础，模拟分析土地价格、租赁税率和租金增长率对长租公寓项目投资收益的影响。文中假设2019年后的租金收入年均递增5%。

5.1 土地价格的影响

长租公寓投资成本由土地和工程两部分成本组成。对企业而言，建筑功能和方案确定以后，其建造成本相差不大，企业可以预控，而土地价格波动很大，企业无法预测。图3模拟了土地成本对青年公寓项目投资收益的影响，当地价由2000元/M2逐渐增至14000元/M2，项目内部收益率（IRR）和项目投资回报率（ROI）递减。总的来讲，长租公寓的投资收益率并不高，如果没有税收优惠，即使土地成本低至2000元/M2，项目的内部收益率也仅为9%，投运12年后才能收回初始投资。

5.2 租赁税率的影响

图4模拟了地价为6000元/M2时，不同的租赁税率（房产税+增值税）对项目投资收益的影响。降低租赁税率，可以有效增加项目的净现金流，提高运营利润。如图4所示，青年公寓项目如果免缴房产税和增值税,则项目的投资回报率比全额缴纳时增加2.62%，内部收益率增加1.2%。许多城市为了扶持住房租赁市场，对长租公寓项目给予了特殊的税收优惠政策。2019年，中央政府也推出诸多减税降费的举措。合理和稳定的政策有利于增强投资者的投资信心。

5.3 租金增长率的影响

图5模拟了地价为6000元/M2，无税收优惠时，公寓租金增长率对项目投资收益的影响。可以看出，相对于税率变化的影响，租金收入的持续增长会显著影响项目的内部收益率，其对项目投资回报率的影响尤为明显。年均租金增长率越高，持有租赁公寓的回报就越大，资产的价值也就越高。目前我国正努力从中低收入发展中国家向中高收入中等发达国家的方向迈进，随着居民收入增长，长租公寓的租金收入也会增加。因此，对城市经济发展前景的信心，是影响长租公寓项目投资决策的重要变量。

结语：

住房租赁市场是影响城市民生和长期发展的复杂大系统，受众多因素影响。本文管窥一豹，以单个青年公寓项目为例，直观地描述和模拟影响长租公寓运营收支和投资收益的多种因素，意在抛砖引玉，吸引更多深入和细致的研究，增进社会各界对住房供给侧改革的共识。住房供给侧改革旨在弱化住房的投资功能，强化其消费功能。扩大住房供给，尤其是租赁住房的供给，是缓解一线城市居住压力，降低青年就业人群生活成本的有效途径，有利于城市的长期繁荣和稳定。房地产项目投资大，项目的投资回收期长。房地产企业从事长租公寓业务，首先应转变产业高速发展时期形成的高杆杠、快周转的投资理念和经营管理模式。长租业务以良好的建筑质量和稳定的服务品质为前提，看重资产的长期价值，企业应更多地研究影响房屋租赁市场的慢变量，地方政府也应切实降低长租公寓投资和运营的资源性成本，使企业有合理投资回报。另外，住房租赁业务的长远发展离不开金融机构和资本市场的支持。相信政府、企业和个人三方利益得到合理兼顾，一定能建立一个规范有序的住房租赁市场。