PPP项目社会资本合理回报率影响机制研究

温来成，孟 巍

(1.中央财经大学中证鹏元地方财政投融资研究所，北京 100081；2.中央财经大学财政税务学院，北京 100081)

一、引 言

政府与社会资本合作(Public—Private Partnership，以下简称PPP)模式，在国际上，从二十世纪七、八十年代新公共管理运动后，在英美等国及发展中国家大规模推行；在国内，改革开放初期就开始了探索，但发展较为缓慢。近年来，在财政部、国家发改委等部门的大力推动下，我国PPP模式迅速发展，PPP项目大幅度增长，受到社会各界的广泛关注。

在PPP模式全面开展与不断深化的过程中，不少问题逐渐暴露出来，其中之一，就是如何确定社会资本的合理投资回报率。一方面，私人资本在参与基础设施等公共项目建设、运营的过程中，其追求利润的根本目的没有改变，其希望在PPP项目的建设运用中取得的收益能够弥补成本，并取得合理回报；另一方面，公共部门为了履行公共管理职责，维护消费者的公共利益，在以自然垄断性行业为主的PPP项目建设、运营过程中，要防止私人资本获得过高的利润，甚至暴利，避免给政府财政带来过重的负担，造成公共利益的损失。因此，合理的项目投资回报，是PPP项目达到政府与社会资本方利益共享、风险分担的核心问题之一。

目前，有关部门已制定了一些涉及PPP项目合理回报的政策性文件，但主要是原则性规定，仍然缺乏可操作性的PPP项目合理投资回报率的参考值①目前官方发布的较为权威的PPP项目回报率参考值，是2006年发改委、原建设部联合发布的《建设项目行业基准收益率参数》，但是该参考值过于笼统，且随着经济社会各方面的变化，其参考价值越发减弱。而财政部做出的以商业银行中长期贷款利率水平为基准的原则性规定，没有考虑到PPP项目所处行业、付费方式等不同因素的影响。。部分研究采用项目投资折现率测算方法获得PPP项目合理回报率，如通过资本资产定价模型(CAPM模型)测算所得的基准回报率为标准[1-2]，或者直接将行业基准折现率或项目加权平均资本成本作为社会资本方合理回报率[3]。但是这种方式过于笼统，基准回报率仅是从资本成本和行业平均角度研究项目的投资收益比，没有考虑PPP项目个体异质性和外部环境带来的相关风险溢价因素，不能取代项目合理投资回报率在谈判议价、合同执行，以及监督管理过程中的作用。

基于此，要获得PPP项目社会资本方的合理回报，不仅要明确投资回报率的决定机制，而且应当全面考察回报的影响因素，厘清相关因素的影响机制，为公私双方通过协商谈判制定合意的合同回报率，以及后续由于各类原因可能导致的回报率调整提供依据。尤其是在PPP项目政府采购阶段，合理回报率标准的缺失使得公私双方无法基于“公允”的投资收益水平展开谈判磋商，从而导致实际回报率往往由双方的“讨价还价”能力决定[4]，使得谈判过程更加复杂，交易成本提高，风险和不确定性增加，偏离合作双方的最优均衡，影响PPP项目的落地和后续工作的开展。

二、文献综述

PPP模式产生以来，专家学者们已经对PPP的概念界定、主要特征、模式类型，以及风险识别等问题，进行了较为深入的分析，但专门针对PPP项目合理回报的研究相对较少，与之相关的文献集中在PPP模式合理回报机制与影响因素方面。

从政府规制角度，通过构建合理的投资回报机制，控制和调整社会资本的项目投资收益，从而有利于在政府、公众与私人投资者之间建立起平衡稳定的委托代理关系和利益平衡机制[5-6]，具体可分为投资回报率管制(Rate of Return Regulation，ROR)[7]和价格上限管制(Price Cap Regulation，PCR)[8]。投资回报率管制下，通过PPP模式提供的公共服务的价格，需要与合同规定的回报率保持一致，社会资本可以得到弥补其服务成本的收益水平[9]。投资回报率管制虽然可以起到“合作共赢”的作用，且在实际中应用较为广泛，但也存在一定的缺陷，主要包括过度投资(A-J效应)、信息和交易约束以及弱激励等方面[10-11]。二十世纪八十年代初，英国开始采取价格上限管制来调控垄断行业的投资回报水平，这种方式可以有效缓解投资回报率管制存在的不足，同时，调整方式更加灵活[12]，从而受到各国的广泛关注。但是，价格上限规制给公共部门对PPP项目的总体掌控能力，提出了更大的挑战，增加了财政承受的风险。

就PPP项目具体投资回报机制而言，大多集中于PPP项目的定价机制研究，学者主要从模型技术和行业两个角度入手[13-15]，希望通过采用更为科学、完善且符合项目行业实际情况的测度方法，实现公私双方的合理利益。从学科来看，实现PPP项目合理回报的定价分析，主要集中在工程管理领域，从经济学视角进行的研究相对较少。此外，为了使社会资本获得合理投资回报，学者们进一步研究了与项目定价相适应的其他机制安排，包括担保机制、补贴机制、调价机制和资产证券化等[16-18]。

影响PPP项目合理回报的因素包括风险分担、特许经营期限、利益分配方式等项目特征变量。风险共担是PPP项目的重要原则，对于社会资本而言，项目风险的承担意愿，很大程度上是基于项目投资回报水平的大小[19-20]。特许经营期限是影响PPP项目的另一重要因素，特许经营期过长，会使政府以及公众的利益受到损失，而过短则会导致社会资本无法得到预期的投资回报[21]。因此，学者一般认为，特许经营期与社会资本的合理投资回报呈正向关系。第三类因素是PPP项目付费方式，付费方式综合了PPP项目特征、风险分担、激励机制、收益分配等多方面因素，与合理回报之间存在复杂的关系[22-23]。从我国相关政策性文件给出的三类PPP模式付费方式来看，一般认为，在其他条件不变的前提下，使用者付费的投资回报最高，可行性缺口补贴次之，政府付费最低。

通过上述文献回顾可见，由于现实情况的复杂性和相关数据的可获得性，学者们虽然对合理回报机制进行了较为深入的分析，却没有给出作为研究基础的、令人满意的合理回报率参考值。目前，国内外学者对PPP项目风险进行了较为系统的研究，研究视角已经从项目各部分单独的风险研究逐步走向整合，但就PPP项目风险与投资回报率的实证分析涉及较少，没有形成二者之间的定量联系。相关因素如何影响PPP项目投资回报率?企业和项目层面的回报率测算方法能否应用于我国PPP项目合理回报率的确定?理论与实务界并没有得出准确且一致的结论。对上述问题的解答，是PPP项目中社会资本方获得合理回报的重要理论基础。

另外，本文认为，PPP项目投资回报率还受到双方谈判博弈能力的影响，一方面，基础设施类PPP项目一般处于垄断行业，其垄断利润为私人投资者带来寻租空间，可能存在规制俘虏现象[24]；另一方面，PPP项目谈判过程中信息不对称、各自掌握的议价能力差异①一般认为政府部门掌握更多的需求信息，是PPP项目投资回报率的制定者；社会资本方掌握更多的成本信息，能够决定在项目实施过程中自身的努力程度。，以及非完全契约[25]等因素，为公私双方就投资回报率进行博弈提供了可能。虽然公私双方的博弈能力对PPP模式投资回报率的最终确定具有重要影响，但是这种基于“讨价还价”能力，是在现实信息约束、交易约束的情况下存在的问题，实质是对PPP模式合理投资回报率的扭曲。

三、研究设计

(一)研究方法

假设PPP项目仅采用权益和借债两种融资模式，则包含股权资本和债务资本的加权平均资本回报率模型(WACC)[26]表示为：

其中，WACCi代表PPP项目i的加权资本回报率；Rie代表股权资本回报率，即权益资本要求的回报率；Rid代表债权资本回报率，即债务资本要求的回报率；Ei代表权益资本总额；Di代表债务资本总额；T代表有效所得税率。

一般而言，债务资本要求的回报率相对明确，而权益资本要求的回报率具有强大的波动性和灵活性。我们从风险溢价的角度出发，构建以下表示PPP项目股权资本回报率的测算模型：

其中，Rf为无风险收益率，表示资本的时间价值，Rih表示PPP项目i所处行业平均净资产收益率，(Rih-Rf)表示行业平均风险溢价，β(xi)表示PPP项目风险溢价相对于行业平均风险溢价的偏离效应。xi表示影响偏离程度的项目特征和外部环境因素。

(2)式的表达形式类似于CAPM模型，由于PPP项目在签约落地时通常会达成一个固定的投资回报率，且一般为具有垄断性质的基础设施或公共服务项目，实际回报率较为稳定。因此本文β(xi)仅表示项目合同回报率溢价水平相对于所处行业平均风险溢价水平的偏离程度。此外，不同于APT模型[27]直接考察各类因素对投资回报率的影响，我们认为相关因素主要通过溢价偏离程度进而影响投资回报率，原因包括：一是有利于考察项目特征和外部环境因素对PPP项目投资风险溢价水平在不同行业间的异质性影响；二是促使公私双方在确定合同投资回报率时以行业平均回报率水平为依据；三是有效克服多因素模型在回归分析时存在内生性问题。

进一步考察公私双方议价能力对实际投资回报率的影响。假设政府方和社会资本方均拥有各自相应的议价能力，项目合同投资回报率由博弈的最终结果确定。公私双方实际接受的项目投资回报率可以表示为如公式(3)形式：

其中，R表示PPP项目合同回报率，为社会资本方愿意接受的最低投资回报率，为政府方所能接受的最高投资回报率。λ(0≤λ≤1)表示政府方在谈判过程中的议价能力。进而反映了合同投资回报率形成过程中，社会资本方使合同回报率提升所获得的效应。同时，进一步引入上文PPP项目合理投资回报WACC，并且满足条件。因此代表在合同投资回报率达成过程中政府方获得的效应①参考微观经济学中剩余的概念，但此处仅为合同回报率与合理回报率的差值，不考虑资本数量的影响。，代表社会资本方的获得效应。在公私双方谈判磋商的过程中，哪一方能够获得更多的效应将依赖于各自的讨价还价能力。将(3)式进一步分解如(4)式：

将(1)(2)式代入(4)式，经变换可以直接表达为函数式：

进一步将B(x)表示为线性组合的形式，公式(5)表示为：

(二)数据及变量

1.数据来源

通过测算PPP典型行业净资产收益率作为股权资本回报率，选择2013—2015年非金融类A股上市公司作为初选研究样本，剔除了ST、PT上市公司，以及相关数据不全的公司①鉴 于公私双方在确定投资回报率时，通常以历史数据作为考察依据，因此除项目合同回报率外，其他均采用上年数据进行后续估计和测算。。数据来源为国泰安数据库。

图1 PPP落地项目地区分布

图2 PPP落地项目行业类型分布

同时，作者手动搜集了中国政府网、各省公共资源交易信息网，以及政府招标、采购网上公布的已落地PPP项目的投资回报率及其他相关信息②搜集到的PPP项目回报率主要包含在政府采购网等相关网站的中标、成交公告栏或项目合同当中，其称谓不同，包括项目合同回报率、合理利润率、年均投资回报率、全投资收益率以及综合投资回报率等，本文统一采用PPP项目合同回报率。。样本为2014年1月1日至2016年12月31日签约落地的PPP项目，总投资规模约8 087亿元。从地区来看，样本涉及29个省份①省 份为省、自治区和直辖市的简称，下同。的544个项目，由图1可知，项目投资规模最大的四川省，投资额约1 582亿元，项目数量为121个。排在第二位的是河北省，项目投资金额约950亿元，项目数量为46个。项目数量超过20个的省份还包括山东(36个)、江苏(35个)、云南(30个)、海南(27个)、贵州(26个)、安徽(24个)和湖北(21个)，说明上述9个省份在PPP项目投资回报率信息的披露上较为全面。按照项目类型进行分类情况如图2所示，可以看出，市政工程类项目投资总规模排名第一，约2 910亿元，项目数量为233个。其次是城镇综合开发和交通运输，投资规模约1 723亿元和1 616亿元，分别包含56和79个PPP项目。此外，农业、社会保障和养老等方面的PPP项目涉及较少。

进一步对样本数据进行处理，主要包括：当项目中包含若干子项目，其各自具有不同的回报率时，依据项目规模取其加权平均值；剔除与相关利率挂钩的回报率数值，如同期人民币银行5年期贷款基准利率上浮20%，只取具有固定回报率的数值；剔除项目投资回报率为0，以及项目建设、运营期分算的回报率；剔除相关信息如中标、成交公告、采购文件、磋商协议和采购文件不相符的项目，最终获得样本量539。

2.变量及指标选取

本文被解释变量为PPP项目合同回报率风险溢价偏离度，由WACC模型可知，需要获得股权资本回报率和债权资本回报率及项目资本结构。股权资本回报率方面，选择一年期国债发行收益率作为无风险利率；依据2012年证监会修订的《上市公司行业分类指引》，结合目前落地PPP项目所处行业，测算了11个大类的上市公司行业年平均净资产收益率②农 、林、牧、渔业(A)指农业类PPP项目；电力、热力、燃气及水的生产和供应业(D)包括供热、供水、网管类PPP项目；建筑业(E)包括市政工程和政府基础设施类PPP项目；交通运输、仓储和邮政业(G)指交通运输类PPP项目；房地产业(K)指保障性安居工程类PPP项目；科学研究和技术服务业(M)指科技类PPP项目；水利、环境和公共设施管理业(N)包括垃圾处理、污水处理、水利建设、生态建设及环境保护类PPP项目；教育(P)指教育类PPP项目；卫生和社会工作业(Q)包括社会保障、养老和医疗卫生类PPP项目；文化、体育和娱乐业(R)包括旅游、文化和体育类PPP项目；综合(S)包括城镇综合开发和其他类PPP项目。。

债权资本回报率方面，选取五年期贷款基准利率③一年中若多次调整五年期贷款基准利率，则以利率生效期限作为权重，通过加权平均获得该年份贷款利率。，2013—2015年五年期贷款利率分别为6.40%、6.37%和5.35%。受限于数据的可得性，本文在选择权重时进行了简化处理，根据相关文献资料及目前我国PPP落地项目融资结构的具体情况，设定股权资本占总资本的30%，债务资本占总资本的70%。

解释变量方面，从文献角度来看，目前针对PPP项目风险的研究较为丰富，但大多数风险难以量化，同时考虑到数据可得性问题，直接引入风险变量的可行性不高。本文认为，一方面，不同PPP项目的特征因素可以在一定程度上替代项目风险，表现为相同行业领域不同特征的PPP项目的投资回报率存在差异。另一方面，外部环境因素也会影响PPP项目社会资本方投资选择和回报预期，导致项目投资回报率存在地区间差异。本文选取项目周期、投资规模、付费方式和示范项目类型作为PPP项目特征变量，选取地区经济发展水平、财政收支压力、金融环境、地方政府信誉和PPP推广力度作为外部环境变量。

PPP项目具有周期长的特点，从样本来看，项目最短周期为5年，最长周期为50年，项目平均周期16.4年。一般而言，PPP项目在建设期无法获得有效收益，只有在运营期通过适当的收费方式才能弥补成本并获得一定的利润。项目的建设周期与运营周期相比通常较短，且在签订合同时，项目回报率一般按照项目整体周期计算，从而可以近似认为项目在建设、运营、移交的全过程中以相同的回报率获得收益。一方面，为了避免社会资本方在合作过程中获得超额利润甚至暴利，通常会要求投资回报率随着项目周期的延长而逐渐降低。另一方面，在PPP项目合作过程中，不确定性因素会随着项目周期的延长而增加，使得社会资本方承担更多的风险[29]，从而需要通过提高项目回报率进行弥补。

投资金额大是PPP项目的另一重要特征，从样本来看，投资总额最小值为800万元，最大值为319亿元，平均投资规模约15.4亿元。与上述情况相同，较大投资规模的PPP项目，往往面临更多的不确定性问题，导致社会资本方承担更多风险，为了吸引私人投资于该项目，需要制定较高的投资回报率。同时，就目前的情况来看，较大规模的PPP项目对社会资本的标准要求较高，民营资本与国有资本项目相比，往往缺乏竞争力而无法参与合作，呈现出投资规模越大的PPP项目，国有资本占比越高的局面。国有资本与民营资本不同，并非单纯以盈利为目的，需要兼顾社会公众利益，相应的投资回报率低于民营资本的投资回报率[30]，导致投资规模与项目回报率具有反向关系。

付费方式是影响PPP项目投资回报率的另一重要特征，从样本来看，政府付费方式的PPP项目最多(297个，占比54.6%)，可行性缺口补助次之(197个，占比36.2%)，使用者付费项目最少(50，占比9.2%)。采用政府付费的PPP项目一般是外部性较强的公益性项目或非经营性项目，更多考虑社会公众利益，或项目本身盈利能力不高，最终达成的项目合理回报率相对偏低。同时，政府付费方式下，社会资本能够获得较为稳定的收益，投资回报率较低。使用者付费通过PPP项目提供产品的消费者支付的方式获取收益，受经济、社会等因素的影响较大，社会资本方要求更高的投资回报率[31]。一般而言，可行性缺口补助的投资回报率居于二者之间，上述变量在回归中采用虚拟变量的形式。

PPP示范项目是各级政府为鼓励、引导和规范PPP模式的重要抓手，旨在形成可复制、可推广的实施范例，从样本来看，PPP示范项目129个(占比24%)。一方面，为了响应上级政府的号召，各级地方政府会对PPP示范项目给予更多的优惠、扶持政策和“绿色通道”，促进项目的健康发展，保障社会资本方的投资收益，作为“优质”项目提高投资回报率；另一方面，为起到“示范”效应，PPP示范项目的透明度通常较高，能够发挥转变政府职能和提供公共服务供给效率的作用，但难以为地方政府缓解短期财政压力，寻租空间较小，从而拉低项目投资回报率。本文引入财政部示范项目和省级示范项目作为影响因素，在回归中采用虚拟变量的形式。

地区经济发展水平是社会资本方考察PPP项目投资环境的重要指标。研究显示，经济较为发达的地区可以有效减少PPP项目投资的多方面风险，保证投资者获得稳定的投资收益，降低风险溢价水平[32]。本文选择地区人均GDP表示地区经济发展水平①以2013年作为研究基期，剔除价格因素的影响获得实际值，下同。，数据来源于《中国统计年鉴》。

地区财政压力代表地方政府财力使用的平衡性，财政收支压力或者财政赤字过大，财力“入不敷出”，地方政府越有动力发展PPP模式，从而发挥其在短期内缓解财政压力，筹集资金进行基础设施和公共服务建设、运行的目的[33]。此外，过重的财政负担提高了地区还款压力，尤其是在政府付费和可行性缺口补贴项目中，增加了项目取得收益的风险，地方政府需要制定更高的合同回报率吸引社会资本参与PPP项目。本文选择地区人均一般公共预算收支差额表示地区财政压力，数据来源于《中国财政年鉴》、《中国统计年鉴》。

金融发展水平是衡量地区融资环境的又一重要因素。良好的金融环境能够有效拓宽融资渠道、完善进入退出机制、降低融资风险[34-35]。因此，一般认为金融发展与PPP项目投资回报率呈反向关系。本文选择地区银行当年年末总贷款余额除以地区GDP表示金融发展水平，数据来源于《中国金融年鉴》、《中国统计年鉴》。

诚信建设是目前地方政府建设的主要内容，地方政府诚信监管是PPP项目成败的关键环节。由于政府方缺乏契约精神、不按照合同执行导致的争议、纠纷以及项目中途破产现象屡见不鲜，给公私双方带来更大损失[36]。从投资回报率角度，政府信誉低会增加PPP项目正常运营取得合理投资收益的风险[37]，使得社会资本方要求更高的合同回报率。鉴于无法准确获得地区投资项目争议、纠纷案件数等方面的数据，本文选择地区腐败案件数表示地方政府信誉水平，该指标具有一定的代表性，数据来源于《中国检察年鉴》。

项目推广力度越强，代表政府越关注本地区PPP模式的发展。一方面，政府对PPP项目的重视程度可以降低系统性风险的发生概率，起到稳定项目收益的作用，吸引更多的社会资本参与本地区PPP项目的开展，增强竞争，抑制项目投资回报率。另一方面，项目推广力度较高的地区为了进一步撬动民间资本，加快项目签约落地，也可能同时制定较高投资回报水平[38]。限于数据可得性，本文选择地区出台的与PPP相关规范性文件数量表示地方政府对PPP项目的推广力度，数据来源于北大法宝网站①参见http：//www.pkulaw.cn/。本文以“政府与社会资本合作”和“PPP”为搜索内容，分别选择标题和全文搜索，采用精确匹配模式，在剔除无关内容文件后，共获得PPP地方规范性文件205件。。

四、实证结果及分析

(一)模型回归结果及分析

本文首先估计项目特征及外部环境因素对PPP项目社会资本方投资回报率风险溢价偏离程度的影响效应，如表1所示。模型1至模型5均采用双边随机边界方法的极大似然估计。其中，模型1附加了约束条件lnσu＝lnσw＝0，即假设模型中只存在随机误差项。放松该条件后，模型2为典型的双边随机边界形式，为了进一步检验模型的稳定性，模型3至模型5进一步控制了地区和时间效应的影响。可以看出，模型1的对数似然估计值最小，且各变量的估计系数与后续模型差异较大，后续模型系数估计值较为一致，说明PPP项目投资回报率风险溢价的偏离程度确实具有双边效应，忽略该效应会影响变量估计系数的准确性；通过似然比检验得出，模型2至模型5均在1%的显著性水平下异于模型1，进一步验证了选择双边随机边界方法构建模型的合理性；模型5的对数似然估计值最大，从而估计效果最为理想。因此，本文对PPP项目投资回报率影响效应的后续研究，主要采用模型5的估计系数进行。

从解释变量来看，项目特征方面，PPP项目周期的估计系数为正，且通过的1%的显著性水平检验，表明周期越长的项目越倾向于获得高风险溢价水平。虽然自2013年以来，我国PPP模式蓬勃发展，但相关法律制度和监管体制并不完善，不少地区基于缓解短期压力、盲目跟风或追求政绩的诉求，致使项目仓促签约落地。再加上合约不完全性和责任追求机制缺失，造成“新官不理旧事”现象频发。社会资本方为保障在PPP项目运作当中获得稳定收益，要求长期项目更高的风险报酬率。

PPP项目投资规模系数显著为负，表明较高的投资规模降低了回报率风险溢价的偏离程度。目前，参与PPP项目的民营资本总额仅占约30%，大量项目尤其是大规模项目依然优先考虑国有资本，“门槛”效应严重，项目投资回报率的风险溢价水平没有按照市场供求机制决定。

从付费方式来看，相较于使用者付费，政府付费与可行性缺口补助均对回报率风险溢价偏离程度产生显著负向影响，政府付费使得风险溢价水平降低1.25%(1%显著性水平)，可行性缺口补助使得风险溢价水平降低1.03%(5%显著性水平)。上述结果与预期较为一致，表明政府支付是投资者获得稳定收益的重要保障，使用者付费则会导致社会资本面临更多风险和不确定因素，从而体现在较高的合同回报率当中。

项目示范类型方面，相较于一般性PPP项目，国家示范性项目使得回报率风险溢价水平降低0.16%(1%显著性水平)，省级示范性项目使得回报率风险溢价水平上升0.04%(5%显著性水平)。由前文分析可知，示范项目与一般性项目回报率差异由两方面原因导致，国家示范性项目在在识别、准备、采购、执行阶段操作更加规范，信息披露程度较高，缩小了公私双方“讨价还价”的空间。地方政府可能更倾向于本地区省级示范性项目，提供更多优惠政策和配套支持。

外部环境方面，各变量系数估计值的符号与预期基本一致，且至少通过了5%的显著性水平检验。具体的，人均GDP和金融发展水平体现了PPP项目投资的客观环境，经济和金融发展水平较高的地区大多为东部沿海省份，这些地区一般在发展潜力、技术、资本、配套设施、法律制度和监管能力方面具有较大优势，从而有效降低投资风险和溢价水平。而其他省份不得不承诺更高的投资风险报酬率，即通过制定更高合同回报率来吸引私人投资本地区PPP项目。

表1 偏离程度影响因素的模型估计结果

财政收支压力系数估计值显示，地区人均财政收支差额增长1千元，PPP项目投资回报率风险溢价偏离度上涨1.46%，是人均GDP影响效应的439倍，说明地区财政收支压力的增加显著提高了回报率风险溢价水平。这也从侧面说明，财政收支压力较大的地区如果为了缓解短期资金需要，而盲目追求PPP项目落地，可能会在长期带来更大的财政负担。

政府信誉的系数估计值为2.83，通过了1%的显著性水平检验。由于本文采用地方政府腐败案件数代表政府信誉，因此该指标为负向指标，即良好的政府诚信能够显著降低PPP项目回报率风险溢价偏离程度。PPP项目运行过程中，投资者不仅考虑政府的支付能力，更重要的是考量政府的诚信水平、契约精神和履约能力。如果社会资本方认为政府部门存在较大的违约风险，将在谈判过程中要求额外的风险报酬，提高PPP项目合同回报率。

项目推广力度的系数估计值显著为负，根据前文的分析，地方政府更加重视PPP项目对社会资本投资回报率可能存在两方面作用。样本估计结果表明，更倾向于降低风险、稳定收益，从而降低风险溢价水平；吸引社会资本方参与本地区PPP项目，形成竞争效应，提高政府方在PPP项目制定合同回报率时的谈判地位。

本文进一步考察了公私双方谈判能力对回报率风险溢价偏离程度的影响效应①限于篇幅，这里并未给出公私双方的谈判能力对风险溢价偏离度的单边影响效应及净效应的具体估计结果，感兴趣的读者可以向作者索取。。从单边效应可以看出，平均而言，社会资本方的谈判议价能力使回报率风险溢价水平上升74.99%，政府方使回报率风险溢价水平下降67.25%。公私双方在谈判的过程中均具有较强的“讨价还价”的能力，虽然净效应(7.75%)导致的项目回报率风险溢价的偏离程度并不大，但却严重扭曲了回报率风险溢价水平的决定机制。

图3、图4频数分布图也表明，公私双方谈判效应的频数分布均具有向右拖尾的趋势。就集中趋势而言，约40%的社会资本方可以通过“讨价还价”能力使风险溢价偏离度提高40%；超过60%政府方使得风险溢价偏离度下降60%。图5显示，与合理回报率相比，合同回报率风险溢价偏离水平较小的现象，是由偏离度正负偏差的“中和”效应导致的，实际情况是绝大部分PPP项目的风险溢价偏离情况都存在不同程度的扭曲。

图3 社会资本方效应的频数分布

图4 政府方效应的频数分布

图5 净效应的频数分布

表2进一步列示了异质性特征对PPP项目公私双方“讨价还价”能力的影响，整体而言，不同分类方式呈现出与总体效应分布相同的态势，即合同回报率风险溢价偏离程度相差不大，但不同分位上偏离度差异显著。同时，部分异质性特征的博弈效应存在一定趋势。例如，在不同PPP项目付费方式中，政府付费需要获得项目更多的信息，包括各阶段项目情况、成本核算、效率评估等，使政府具有较强的“讨价还价”能力，从而合同回报率风险溢价更接近合理回报率水平；但在可行性缺口补助和使用者付费方式下，随着政府获得项目相关信息的减少，其谈判博弈能力逐渐减低。

表2 异质性特征对PPP项目公私双方博弈效应的影响 单位：%

(二)PPP项目典型行业投资回报率影响效应

进一步考察项目特征和外部环境因素的变化如何影响PPP项目投资回报率，基于模型5的系数估计值，设定适当条件，获得回报率变动情况。表3报告了PPP项目典型行业投资回报率影响效应的具体结果。

表3 PPP项目典型行业投资回报率影响效应 单位：%

从平均值来看，不同付费方式是导致PPP项目投资回报率存在显著差异的主要原因，与使用者付费相比，政府付费与可行性缺口补贴项目投资回报率分别下降1.594%和1.311%；PPP项目特征因素对投资回报率的影响相对较小，投资规模增加10亿元或者周期延长10年，投资回报率分别下降0.029%或上升0.016%；与回归结果相同，国家示范性项目对投资回报率具有反向影响，省级示范性项目具有正向推动作用，国家示范性项目的影响效应约为省级示范性项目的4倍。反应客观投资环境的经济和金融发展将显著降低投资回报率，从作用效果来看，人均GDP提升1万元仅相当于金融发展水平提高1%对回报率抑制作用的十分之一；减小财政压力与降低腐败案件均能起到降低投资回报率的目的，当财政压力上涨1千元/人或腐败案件减少1千件时，前者作用是后者的一半；政府推广的效果相对较小，规范性文件增加10项仅能降低0.053%的投资回报率；最后，公私双方讨价还价能力使回报率的扭曲0.099%，大约相当于规范性文件增加10项与人均GDP提升1万元的综合效应才能弥补，需要引起足够重视。

从行业角度，各因素对处于不同行业PPP项目投资回报率的影响效应差异显著，表明从行业层面考察和确定社会资本方投资回报水平十分必要。具体来看，对投资回报率影响最大的行业为房地产业，处于第二、三位的分别是水利、环境和公共设施管理业和建筑业，这主要是基于上述行业的风险溢价水平对相关影响因素变动的敏感程度较高；对PPP项目投资回报率影响较小的行业分别为农、林、牧、渔业、科学研究和技术服务业、卫生和社会工作业，说明这些行业风险报酬率对影响因素的变动效应相对不敏感。

(三)PPP典型行业社会资本方投资合理回报率参考值

我们采用上述方法，测算PPP项目典型行业社会资本方投资合理回报率的参考值，为项目谈判协商达成合约提供依据。由于项目投资规模、项目示范类型以及外部环境因素相对外生，本文仅考虑不同项目周期和付费方式下社会资本方的合理投资回报水平①测算的关键环节是剔除公私双方讨价还价对PPP项目风险溢价水平的扭曲，测算结果显示谈判博弈导致风险溢价偏离程度提高了8.11%，与模型5的测算结果基本一致。行业平均净资产收益率、无风险收益率以及央行贷款基准利率等数据采用加权平均形式。限于篇幅，这里并未给出模型的具体估计结果，感兴趣的读者可以向作者索取。。结果如表4所示。

付费方式和项目周期对社会资本方投资合理回报率的影响效应与前文保持一致。项目合理投资回报率均值区间为(5.329，7.009)，项目合理投资回报率总体区间为(5.284，8.643)。行业层面，房地产业PPP项目社会资本方投资合理回报率最大，农、林、牧、渔业PPP项目投资合理回报率最小。

表4 PPP典型行业社会资本方投资合理回报率参考值 单位%

五、结论及政策建议

(一)结论

社会资本能否取得合理的投资回报率，是中国PPP模式健康发展的关键问题之一。本文通过风险溢价模型和WACC模型，构建溢价偏离度估计量。基于双边随机边界模型，使用2013—2015年上市公司数据及央行五年期贷款基准利率，并通过手动搜集已落地PPP项目的合同回报率，对PPP项目社会资本方投资回报率的影响机制进行了实证分析。研究结果表明，相关因素主要通过对风险溢价的偏离程度进而影响回报率水平。在项目特征因素中，投资规模、周期、付费方式和示范类型，对PPP项目的投资回报率具有显著影响。外部环境因素中，地方经济发展、政府信誉、项目推广力度、财政收支压力以及金融环境不同，使得地区间项目回报率存在差异。此外，公私双方的“讨价还价”能力，导致绝大部分PPP项目的合同回报率存在不同程度的“扭曲”。进一步基于上述估计系数，从项目周期和付费方式两个维度，获得PPP典型行业社会资本方投资合理回报率参考值，项目合理投资回报率的总体区间为(5.284，8.643)。在此基础上，本文提出了现阶段我国推广PPP模式中完善投资回报率机制的应对策略。

(二)政策建议

根据PPP模式发展的现状、存在的问题，以及本文的上述研究成果，现阶段应做好以下几方面的工作：

1.制定PPP社会资本合理回报率指导标准

在综合考察无风险利率、行业平均利润率、项目特征和外部环境等风险溢价因素的基础上，各级政府可按行业公布一定时期内的PPP项目合理回报指导线，或投资回报率合理区间，定期调整。从而为有关部门在具体PPP项目采购中制定合同回报率提供参考依据；为社会资本参与PPP项目获得的投资收益提供预期，以更好的调整投资策略；也为社会公众对PPP项目监督提供有效依据。当然，需要强调的是，合理回报指导线仅为各方提供指导和参考，不是政府承诺、兜底的项目回报率。

2.充分发挥市场机制作用

完善、改进PPP项目政府采购管理制度，充分发挥市场机制在合理回报率形成过程中的决定作用，体现风险收益、公平竞争原则。在前文的研究中，政府与社会资本方的“讨价还价”能力，对项目回报率有很大影响。而这些因素，都可以在PPP项目采购环节通过市场竞争来调节。首先，进一步规范PPP市场信息发布制度。要求PPP项目招投标信息在政府指定的媒体，以及其他媒体上及时发布，让符合条件、有意愿参加招投标的投资者，都有足够的时间响应，形成较为充分的PPP市场竞争格局。其次，在招投标合同条款设置中，重点将与合理回报率直接相关的收费标准等设置为标的，通过投标人之间的充分、激烈的竞争，形成较为合理的、各方都能接受回报率。再次，通过竞争性磋商等采购方式，在采购人和投标人之间进行必要的沟通，为合理回报的形成奠定基础。

3.构建PPP合理回报率动态调整机制

在管理制度上，建立PPP项目合理回报率的动态调节机制。在PPP项目完成采购，签订了项目合同，进入建设运营阶段，在长达20、30多年的项目运营时期，需要面对国家政策变化、市场供求关系调整、技术进步等诸多的不确定性因素，为了落实项目合同，保障投资者的合理回报，需要建立PPP项目合理回报率的动态调节机制。主要包括：(1)项目定期绩效评估制度。在合同执行中，每3—5年，对项目的绩效情况进行评估，对于项目实际回报率在一定幅度进行调整，确定较低的，适当提高；较高的，适当降低。(2)及时运用财政、货币等政策工具，调节PPP项目回报率。对一定时期项目实际收益较低，但又不能对项目合同进行修改时，政府通过税收减免、增加财政补贴、提供优惠贷款等方式，适当提高项目实际回报率，维护投资者的合法权益。反之，通过增税、减少财政补贴、收回优惠贷款等手段，抑制项目过高的收益率，维护社会公共利益。

4.发挥消费者在确定PPP合理回报中的作用

开展PPP项目公共服务消费者满意度调查，以及收费承受能力评估，建立PPP项目消费者权益保护机构。本文在回归过程中选择变量时，仅考虑了项目本身的各类特征因素及地区投资环境因素，没有研究消费者对PPP项目投资回报率的影响效应。公共服务的消费者，是PPP项目产出的直接受益方，也是开展PPP项目建设运营的最终目的，其对社会资本投资回报率的影响不言而喻，这一点在以使用者付费为特征的PPP项目中最为明显。因此，通过PPP项目公共服务消费者满意度调查，以及收费承受能力评估，充分考虑在投资者合理回报机制形成过程中，消费者利益的重要性，在消费者、投资者和政府之间实现利益的均衡。为了发挥消费者在合理回报机制中的作用，必要时可建立专门的PPP项目消费者权益保护机构，在消费者、投资者和政府之间进行充分的沟通、协商，维护消费者的合法权益。