金科股份盈利失衡？

杨现华

签约收入首次破了千亿元，销售利润翻了近一倍，2018年的金科股份（000656.SZ）迎来了收获的一年。

虽然股权纷争不断，但这并没有影响金科股份的快速发展。2018年，金科股份签约销售突破了千亿关口，公司在房地产行业内的排名时隔4年后再次回到20强附近。而全年净利润增速近一倍超过40亿元，是公司10年来增速最迅猛的时刻。

毛利率逐年走好、净资产收益率达到阶段新高、负债率稳中有降，金科股份正在迈着稳健发展的步伐。不过千亿销售规模中有多少属于金科股份呢？从公司拿地来看，金科股份所占权益逐年下降，2018年权益占比已经降至六成左右了，金科股份实现的签约销售中，其所享受的权益金额将进一步下降。

此外，在公司逾40亿元的净利润中，仔细分析不难发现，其中的4个楼盘就贡献了过半的净利润，而这4个楼盘的合计收入不过70亿元，这意味着，公司另外约350亿元的收入才贡献了约20亿元的利润。房地产公司固然有结算周期的影响，但如此的“贫富分化”是否正常呢？

更为重要的是，金科股份看似负债率稳中有降，但少数股东权益的迅猛增长似乎掩盖了真实的净负债率。众所周知，少数股东权益一向是房企明股实债的“温床”，这将随着公司少数股东损益的变化得到答案。在金科股份逾千亿元的授信中，公司放着空间更大、利率更低的银行借款不用，而去满额选择利率更高的非银借贷，这又是为什么呢？

千亿销售注水？

金科股份年报显示，2018年，公司实现营业收入412.34亿元，同比增长18.63%;實现归属于母公司股东的净利润38.86亿元，同比增长93.85%。无论是收入还是归母净利润，金科股份都实现了上市以来的最好成绩，利润增速还是公司2008年以来增速最快的一年。

不仅是绝对收入和净利创下新高，金科股份盈利能力提高的同时，负债率在不断下降。2018年，金科股份的毛利率达到28.57%，虽然不能与不少规模房企30%以上的毛利率相比，不过纵向比较，这已经是金科股份2013年以来毛利率的最佳表现了。在此期间，唯有2015年28.41%的毛利率能与2018年相提并论。

另一方面，在市场最为关注的负债率上，金科股份也有了明显的下降。2018年，公司剔除预收账款后的资产负债率为75.54%，较上一年的80.47%下降接近5个百分点。这一负债率水平是公司除了2016年之外近7年来的最低。

更加让金科股份大加着墨的是销售规模突破千亿元。2018年，公司及所投资的公司实现销售金额1188亿元，同比增长81%，首次突破千亿规模;房地产销售面积1342万平方米，同比增长59%。

对于房地产开发商来说，规模并非一切，但一切却似乎离不开规模，这规模分界线的门槛就是千亿。根据克而瑞的统计，2018年签约销售破千亿的房企达到了30家之多。当然这30家千亿房企中也有个别“注水”者的存在，比如蓝光发展（600466.SH）年报披露公司2018年销售金额为855亿元，并非榜单中的1041.7亿元。

金科股份在榜单中的销售额虽然也存在夸大的成分，但公司是超过了千亿元的。克而瑞的统计中，金科股份签约销售1291.1亿元，行业排名第22位。金科股份年报显示，公司2018年销售金额为1188亿元，虽然销售缩水但仍破了千亿元，这也是金科股份在年报中重点介绍的原因之一。

但这千亿规模是否都属于金科股份所有呢？在年报中金科股份并没有透露公司所占的权益比例。如果想达到自己所属份额在千亿以上的话，金科股份的权益占比需要至少达到84.18%。

从公司最近两年拿地的情况看，金科股份达不到这样的最低要求。2015年，金科股份披露的9宗新增土地计容建筑面积339.5万平方米，全部100%持股或者控股。2016年年报中，金科股份公告的新增25个地块计容建筑面积613.12万平方米，只有两个地块权益占比不足50%。

2017年，金科股份介绍的新增79个地块中，合计计容建筑面积1245.27万平方米，权益计容面积891.94万平方米，权益占比71.63%。2018年年报中，金科股份表示，公司新增土地110宗，计容建筑面积2054万平方米，合同投资金额700亿元，权益合同金额447亿元，即金科股份的权益占比仅有63.84%，所属占比进一步下降了。

不难发现，金科股份逐年加大了拿地力度，拿地数量和面积都有了明显的提高，但与之前绝对控股甚至完全持有相比，2017年金科股份开始合作拿地，权益占比迅速下降。

当然，从预售到确认收入存在一定的周期，在金科股份并未披露的情况下，市场无法知晓在2018年逾千亿的销售规模中，金科股份到底占了多少份额。可以明确的是，在2017年和2018年所属地块陆续入市的情况下，除非金科股份销售规模增幅能够抵消权益占比下滑带来的影响，否则销售规模对金科股份实际收入和利润带来的提振或许不能与过去几年相比较了。

由于拿地时存在数个城市的多个地块，各地块结转周期的不同会相应的影响房企的收益。作为重庆的龙头房企之一，金科股份的多个楼盘都在重庆开发，山城的几个楼盘虽然仅贡献了不到两成的收入，却占到了半数以上的净利润。

盈利“贫富分化”  

金科股份年报显示，公司2018年主营收入前五名的项目分别为重庆·金科天元道（一期）、重庆·金科天元道（二期）、 重庆·西永天宸（二期）、重庆·金科空港城和重庆·金科城，这5个项目2018年分别实现收入19.56亿元、19.23亿元、15.04亿元、13.87亿元和13.55亿元，合计81.25亿元的收入占到了金科股份收入的20.06%。

与此同时，金科股份在2018年年报中也披露了主要控股参股公司的收入和盈利情况。重庆市金科实业集团弘景房地产开发有限公司（下称“金科弘景”）当年实现营收19.76亿元，净利润4.35亿元。公开资料显示，金科弘景正是重庆·金科天元道（一期）的操盘方。

重庆金科竹宸置业有限公司实现营收19.25亿元，净利润5.56亿元，公开信息显示重庆·金科天元道（二期）由其负责。重庆金科坤基房地产开发有限公司实现营收14.49亿元，净利润4.85亿元，重庆·金科空港城是其直接负责开发。重庆金科汇茂房地产开发有限公司实现营收14.36亿元，净利润5.36亿元，公开资料显示，重庆·金科城的开发商正是该公司。

通过项目年内贡献收入与其相应负责公司的收入对比不难发现，两者基本一致。因此或许可以判断，金科股份的这几家主要控股公司实现的收入和净利润即是通过这几个主要項目实现的。

5个项目中，剩余的重庆·西永天宸（二期）由重庆金科宏瑞房地产开发有限公司负责开发。工商信息显示，该公司的唯一股东是重庆金科房地产开发有限公司（下称“重庆金科”），即由金科股份的全资子公司100%持股。

2018年年报显示，重庆金科实现营收9.24亿元，净利润8.06亿元。既然重庆金科宏瑞房地产开发有限公司是其全资子公司，那么由它开发的重庆·西永天宸（二期）项目的收入也应在这家公司中体现。金科股份年报显示，重庆·西永天宸（二期）实现收入15.04亿元，但重庆金科的收入远低于此。

如前所述，上述5个主要项目为金科股份贡献了81.25亿元的收入，占到了金科股份收入的20.06%。在主要控股参股公司中，重庆·西永天宸（二期）的收入无法直接体现，因此仅考虑剩余可直接对应的4个项目。

除了重庆·西永天宸（二期）项目外，剩余4个项目合计贡献收入66.21亿元，这几个项目对应公司的净利润20.13亿元。这可以近似的理解为由这4个项目贡献的净利润，即其净利润率在30.39%左右。

2018年，金科股份的净利润刚刚超过40亿元为40.21亿元，这4个主要项目就贡献了其中半数以上的净利润，而其收入占比尚不足20%。全年金科股份的毛利率尚不足30%，净利润率也不到10%，这几个项目贡献的利润大大超过了公司多数项目贡献的收入。

不到两成的收入贡献了半数以上的净利润，剩余八成左右的收入获得的利润还不到公司盈利的一半，金科股份莫非是“规模不经济”了，或者说公司存在亏损的项目呢？

由于房地产公司存在多项目、跨周期结算的特点，这为相关公司调节利润提供了便利，金科股份盈利如此“失衡”，公司是否调节了利润呢？

除了项目结算周期的影响外，金科股份对存货的计提也逐渐“手软”。在存货计提上，金科股份之前每年都有数亿元的跌价准备，但到了2018年，公司的计提已经不足亿元了。

放松存货计提

2018年年末，金科股份的存货达到历史新高的1608.35亿元，较上一年的1072.21亿元上涨超过了50%。

在存货金额大幅增加的同时，金科股份的存货计提不增反降，而且是直线下降。2018年，公司对存货中的开发产品-即已完工的项目计提了8612万元，存货中的绝对大头-开发成本即土地部分则是零计提。

在此之前，金科股份的存货计提都在数亿元以上。2014-2017年，公司存货金额分别为622.63亿元、721.64亿元、715.27亿元、1072.21亿元，同期的存货跌价准备分别为7.32亿元、10.45亿元、6.92亿元和2.18亿元。

即使2017年，金科股份的存货跌价准备也超过2亿元，远超2018年。在金科股份这几年的存货计提中，不论是开发成本即土地抑或是开发产品即已完工项目都有不同程度的计提。

2014-2017年，金科股份存货中的开发成本账面价值分别为495.99亿元、514.28亿元、460.16亿元和817.18亿元，分别计提了4.04亿元、4.85亿元、1.06亿元和1213万元的跌价准备;存货中的开发产品账面价值分别为96.08亿元、168.1亿元、207.34亿元和153.66亿元，分别计提了3.27亿元、5.6亿元、5.86亿元和2.05亿元的跌价准备。

2018年的计提明细显示，金科股份对存货中账面价值为1295.84亿元的开发成本零计提，只是对188.39亿元的开发产品计提了8612万元。

尤其是对于开发产品来说，2018年，金科股份的开发产品不降反增，但计提金额却大幅下降，已完工项目并没有实现对外销售且有不断增加的趋势，金科股份有信心后续将之顺利销售？

金科股份存货计提大幅减少是否是受到了公司后续转回的影响呢？2015-2018年，公司存货跌价准备转回或转销分别为9717万元、4.48亿元、4.87亿元和1.31亿元。也就是说，上一年存货中的部分计提在下一年转回或转销了，并未造成存货计提的完全损失。

2015-2017年是上一轮房地产的景气周期，尤其是三、四线楼市景气度异常高涨。随着2018年棚改货币化的收紧，三四线楼市逐渐退烧。金科股份虽然在年报中一直强调自己布局在一、二线，不过从签约均价来看，不足万元的售价与扎根三、四线楼市的碧桂园（2007.HK）类似。

2018年，金科股份及所投资的公司实现签约销售1188亿元，签约面积为1342万平方米，即签约均价为8852元/平方米，这一价格甚至不如碧桂园的9267元/平方米。

2014-2017年，金科股份的签约金额分别为210亿元、221亿元、319亿元和630亿元，实现签约销售面积约322万平方米、332万平方米、499万平方米、843万平方米，即签约均价分别为6522元/平方米、6657元/平方米、6393元/平方米、7473元/平方米。

签约售价提高的同时，金科股份的拿地均价涨幅更加明显。根据公司债券募集说明书，2015-2017年，金科股份新增土地计容建筑面积分别为339.5万平方米、613.12万平方米、1245.27万平方米，购地均价分别为1626元/平方米、3571元/平方米和5137元/平方米。可见，公司拿地价格的涨幅要远超售价的上涨程度。

2018年，公司完成土地投资700亿元，计容建筑面积2054万平方米，即拿地均价3408元/平方米，从签约均价来看，公司与碧桂园高度重合，这决定了金科股份的定位或许并非一、二线城市，地处中西部的金科股份在三、四线城市的布局或许公司并未详细介绍。

从公司的存货可以看出，在本轮去库存过程中，金科股份的开发产品近几年来多数时间保持在200亿元附近，公司库存的绝对值并没有明显下降。在棚改货币化收紧后，金科股份还能保持原来的销售进度吗？

由于房地产行业的经营具有一定的特别属性，公司借款主要用于房地产开发，且开发项目普遍存在周期长的特点，因此，在建设过程中发生的利息支出一般都做资本化处理。正是这一特性，开发商将利息资本化的多寡直接影响公司的净利润。

资本化高企

金科股份也不例外，公司将大量费用资本化了。2014-2018年，公司借款费用资本化金额分别为26.9亿元、30.51亿元、68.89亿元、73.99亿元和99.6亿元。

在2014年年报中，金科股份没有披露融资情况。2015-2018年，公司期末融資分别为384.7亿元、446.48亿元、677.16亿元、820.39亿元。

不难发现，从2015年到2018年，金科股份的期末融资增长1.13倍，借款费用的资本化却增长超过两倍达到2.26倍，这明显超过了融资的涨幅。

利息资本化的迅猛增长意味着财务费用的相对放缓。2015-2018年，金科股份财务费用分别为2.68亿元、3.05亿元、4.72亿元和4966万元，利息支出分别为3.46亿元、3.44亿元、4.65亿元和5.43亿元。

2015年，金科股份的签约销售不过221亿元，2018年达到1188亿元，上涨了4倍有余，但同期公司的利息支出涨幅不到60%。

2015-2018年，万科的利息支出分别为48.53亿元、55.38亿元、82.08亿元和141.46亿元，资本化利息金额为30.74亿元、32.28亿元、41.47亿元和59.64亿元，资本化金额占比分别为63.34%、58.29%、50.52%和42.16%。

即万科的资本化占比基本在50%-60%，金科股份并没有公布自己的资本化利息是多少，但是否资本化的金额能占到一半左右呢？

对于文中所提及的问题，《证券市场周刊》记者已经向金科股份发送了采访函，但截至发稿未获回复。