“一带一路”战略下企业跨国并购的财务风险分析

孔 陇，刘彦钊

(1.2.兰州财经大学 会计学院，甘肃 兰州 730030)

一、引言

“一带一路”战略自提出以来不断发展，内容不断充实，随着中国经济实力与国际地位的不断提高，“一带一路”战略正发挥着越来越重要的作用，为我国经济发展构建“大中华区”做着重要的贡献[1]。其中，丝绸之路经济带战略涵盖东南亚经济整合和东北亚经济整合，并最终融合在一起通向欧洲，形成欧亚大陆经济整合的大趋势。随着“一带一路”战略的不断发展，一定程度上打破了世界强国间的竞争态势，这对“一带一路”战略沿线国家及我国企业来说既是机遇也是挑战，我国企业应该牢牢把握住这一历史性机遇，顺势而为，提升产品质量，积极地、有针对性地实施跨国并购。然而，在并购过程中中国企业存在着严峻的财务风险问题，财务风险不仅影响企业自身长期和短期的发展，同时在并购过程中也会对被并购企业造成不利影响。因此，充分了解财务风险产生的原因，并积极采取相应的措施，才能更好地规避并购中的财务风险。

二、“一带一路”战略下跨国并购面临的财务风险

2015年，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，将“一带一路”战略推到了一个新的高度。“一带一路”战略以中国为核心，辐射亚非欧三大洲，涉及60多个国家和地区，为我国经济的高速发展提供了广阔的空间。然而，“一带一路”战略下的并购并非是一帆风顺的，我国企业在进行跨国并购时难免会遭遇各种财务风险问题。

财务风险的形成往往是多方面的，中国企业在“一带一路”并购过程中遇到的财务风险问题主要是政治风险、资金风险和安全风险[2]。财务风险是我国企业实施“一带一路”战略所要关注的重点领域[3]。一般来说我国企业在“一带一路”战略中面临的财务风险主要来源于3个方面：一是由于企业内部管控造成的投资风险，二是由于企业资金管控失调以及信用体系不完善造成的资金风险，三是由于汇率大幅波动造成的资金回收风险。

三、财务风险形成的原因分析

企业财务风险一般可分为投资风险、融资风险、资金回收风险，以及由于各方面原因造成的企业财务出现危机的各类风险。

“一带一路”战略自提出以来，我国企业与沿线国家企业的合作数以万计，光明集团对以色列Tnuva公司的收购作为经典案例之一，具有较强的参考性。故本文选取光明集团案例进行分析。

作为老牌国资企业，光明食品集团近年来频频“出海”寻求并购机会。2010年其收购新西兰新莱特乳业51%股权，并于去年在新西兰单独成功上市；2011年9月，光明集团收购澳洲品牌企业玛纳森食品公司75%股权；2012年，光明集团收购法国波尔多葡萄酒出口商Diva公司70%股权，同年，其又联合一家基金宣布以70亿元人民币完成对英国最大早餐谷物“维多麦”公司60%股份的并购。

(一)投资风险形成原因

我国企业对“一带一路”战略国家企业投资风险问题主要体现在其估值溢价的问题上。造成这种风险的原因主要有以下几个方面。

首先，我国企业普遍缺乏财务尽职调查[4]，这使得我国企业在进行跨国并购时对自身和被并购企业的财务状况并不十分了解，同时公司内部也存在徇私舞弊的情况。这些因素造成了我国企业管理体系不完善，投资风险加剧。

其次，由于我国企业在过去几乎完全依赖于实体经济，忽视了互联网的作用，所以在对“一带一路”战略中的企业进行并购时出现了由于信息不对称而造成的溢价并购问题。

最后，我国企业在“一带一路”战略并购中评估溢价风险高的另一个原因是主观性较强，在国家提出重建“海上丝绸之路”的口号后中国企业过于乐观，在未对被并购企业进行充分评估的情况下，便贸然进行并购，导致了对企业实际价值的错误评估。以光明集团并购以色列Tnuva公司为例(见表1)：

Tnuva的每股价值=可比企业的平均市盈率×Tnuva的每股收益。

表1 Tnuva公司市盈率表

当日股价每股收益市盈率市值Tnuva$64.95$4.0915.88$16.5亿

资料来源：WIND

通过相对价值法计算得出，此时Tnuva公司每股收益为4.09美元，那么每股价值即为64.95美元，Tnuva的流通股为25401600股，所以Tnuva当时的市值应约为16.5亿美元。而光明集团则以20.31亿美元收购了Tnuva公司，属于溢价收购，并且这种溢价金额还很高，而造成这种溢价并购风险的原因正是急功近利、管理体系不完善和信息不对称。

(二)资金风险形成原因

我国企业在对“一带一路”战略中的国家企业进行并购中资金风险主要表现在偿债能力和融资能力上。

首先，我国企业自古以来囤积居奇的思想使得其手中持有大量存货，从而使得存货周转率降低，存货成本增加，进而影响了短期偿债能力，使得偿债风险增加，这里通过对光明乳业的流动比率和速动比率的分析来进行说明。

从下页图1中可以看出光明集团在响应“一带一路”战略的3年间的流动比率分别为1.02，0.99，0.89，呈逐年下降趋势。并且流动比率偏低，说明承担着大额的流动负债，短期偿债能力不甚理想。2013年、2014年、2015年光明集团的速动比率分别为0.86，0.79，0.82，在三年间持续下降，很有可能是在“一带一路”战略并购过程及整合时囤积了大量的存货，从而影响了企业的流动性；同理，现金比率也一直维持在较低水平，主要因为存货逐年增加，占用了大量的现金，从而影响了短期偿债能力。

图1 短期偿债能力指标分析

数据来源：光明集团“一带一路”并购年度报告

其次，我国企业进入“一带一路”战略并购后的一个普遍问题是负债经营[5]。随着期限的到期中国企业在归还旧债的同时又借新债来完成对“一带一路”战略中国家企业的并购，无形中增加了偿债压力。而目前民营企业高管普遍缺乏资金投资管理经验的问题也使得我国企业在进行跨国并购中偿债问题更加严峻。这里采用的数据为SPSS22.0模型统计下的光明集团财务信息整合。

通过图2可以看出，光明集团负债经营率自2014年大幅度增加，而这一年也正是我国企业积极响应“一带一路”战略的一年，同时，光明集团的资产负债率一直保持在80%左右，产权比率却一直保持在5以上的较高比例，远远高于一般标准值(为1.2)，说明公司的资本结构非常不合理，短期、长期偿债能力很弱。在偿债能力弱的问题未得到解决之前，光明企业贸然进行“一带一路”的并购是不理智的。

图2 长期偿债能力指标分析

数据来源：光明集团“一带一路”并购年度报告

再次，在融资问题上，由于我国企业在过去相当长的时间内进行了大规模的海外投资并购，使得其可用于“一带一路”战略并购的资金严重短缺，而以前的借款又没足额偿还，使得再次融资变得更加困难。这里仍以光明企业为例进行佐证。

2016年，光明集团宣布并购Tnuva公司，根据光明集团2014-2015年财务年报显示，光明集团2014年的营业收入为421亿美元，自由现金流量为40.31亿美元，虽然账面现金足够支付并购所需资金，但是光明集团仅动用部分集团自有资金。从表2中可以看出光明集团的利息费用在逐年增加，其增加幅度高于息税前利润，通过财务杠杆系数的变动也可以看出光明集团财务杠杆系数从1.06增加到了1.24，其财务风险大幅提高。这主要是为了完成此次并购，光明在2014年12月就与银行订立了12亿美元的5年期信贷协议，并在2015年5月发行了5年期的15亿美元票据。

表2 财务杠杆系数有关数据分析表

2013年2014年2015年息税前利润801.2991014.195970.967利息42.86980.974185.504财务杠杆系数1.061.091.24

数据来源：光明集团2013-2015年报

最后，我国企业跨国并购融资难的问题一方面由于作为主力军的民营企业往往存在规模小、融资渠道单一、信用体系不完善的问题[5]。另一方面，国家政策的不完善和银行贷款门槛高、利息高的原因也使得民营企业在跨国并购时往往出现筹集不到资金的情况。这也在一定程度上限制了中国民营企业的发展，使得其出现了“想并购、融资难”的问题。

(三)资金回收风险原因

首先，在“一带一路”战略并购中存在的资金回收风险主要由于汇率波动导致的本国货币价值产生损失的可能性。“一带一路”战略中沿途的国家多为发展中国家，其汇率具有波动大、制度差异大的特点，这就造成了我国企业在并购后进行生产时在直接材料、直接人工、变动制造费用上往往因人民币贬值而多支付费用。

其次，美元作为世界通行货币使得沿线国家企业先将本国货币换成美元，再将美元兑换为人民币，这样的双重汇率进一步增加了我国企业在跨国并购中的财务风险，影响了我国企业的整体价值。

因此，如何规避汇率波动带来的财务风险是我国企业能否进一步长远发展的重要问题。

四、财务风险的应对措施

(一)规范企业内部控制制度、进行财务尽职调查

我国企业应建立、完善内部控制制度，实行参与式决策，充分发挥中级管理层和基层工作的作用，在进行跨国并购中能够有一套完善的投资决策程序，进行财务尽职调查。通过对被并购企业的全面调研，尽可能地减少大额溢价并购发生的可能性。

(二)避免举债并购，建立健全信用体系

在“一带一路”战略中我国企业在资金风险上主要是偿债能力弱和融资困难的问题。针对这两个问题我国企业首先应该量力而行，不可在有过高负债的情况下盲目并购，从而增加财务风险发生的概率。其次，企业应该建立健全信用体系，用自身的良好信用与银行等金融机构达成合作协议，在需要并购时不至于筹集不到资金。最后，企业应努力拓宽融资渠道，做到多方融资。

(三)加强防范汇率风险

跨国并购既是机遇也是挑战，在应对汇率风险上，首先，应关注被投资企业所在国的政治环境，在进行投资之前应当进行全方位的考量，尽量避免与本土居民、企业产生矛盾。其次，应该灵活运用金融工具，通过对远期外汇交易分析来降低外汇风险损失。再次，建立汇率风险预防机制，当有较大的汇率波动发生时，可以提前规避此种风险。最后，企业应时刻关注汇率的未来走势，以便可以及时地采取应对措施。

五、结语

综上所述，通过对我国企业跨国并购中面临的财务风险成因分析，我国企业在进行“一带一路”战略并购时要重点关注来自内部管理、资金管理、政治环境和汇率波动带来的财务风险，做到趋利避害，防患于未然。制定出行之有效的内控方案。降低财务风险的发生概率并且在财务风险发生后能有相应的保全措施。2019年中国企业在并购中应更加关注自己企业的财务风险问题，使跨国并购由激进狂热转为稳中求进。随着中东欧对“一带一路”战略的高度关注，无论是我国企业跨国并购还是PPP项目都将有更加广阔的发展空间。