政府性资金入市的日本经验

李自然

在很多国家，央行资金和养老金是两大重要的政府性资金，对经济金融活动具有重要影响。

世界上虽然鲜有一国央行直接购买本国股票，但不少央行都支持本国股市，只是资金入市的曲折程度不同，日本央行是一个干预股市较为直接的例子。养老金在很多国家不仅是重要的政府性资金，还可以直接进入股市交易，日本养老金就是不容忽视的市场稳定力量。

日本是政府性资金干预股市的典型代表。

日本经验揭示了政府性资金稳定股市的运作模式和经验，对我国具有借鉴意义。

股市：日本央行货币政策操作的媒介和载体

央行可以通过向其他部门买卖某项资产来发行貨币、调节社会经济体系中的货币供应量。从理论上讲，该项交易资产只要足值即可。目前很多国家的央行通过买卖国债甚至信用债来进行货币发行，一些国家央行的货币政策操作媒介已经可以直接或间接延伸至权益类资产，最为典型的是日本央行。

它通过委托信托银行购买ETF指数基金来间接实现持有股票，这一操作是2010年10月启动的一轮量化宽松货币政策的重要组成部分。日本央行投资股市可以追溯到2002年至2007年。当时为化解商业银行不良资产和交叉持股问题，日本央行通过信托银行间接承接了一些商业银行持有的股票。

股市正式成为货币政策操作的媒介和载体始于2010年，当年10月日本央行设立了总额为35万亿日元的资产购买计划。2010年12月，日本央行正式买入ETF基金，主要挂钩日经225指数和东证TOPIX指数。

2012年底，日本央行进一步宽松货币并不断增加对ETF指数基金的购买。2013年4月4日，日本央行开启开放式资产购买计划实施质化和量化宽松货币政策，即QQE。QQE将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，大幅提高长期国债，ETF指数基金和REITs的购买规模以及贷款支持计划，其中ETF指数基金每年目标购买规模为1万亿日元，7个月后又调升到3万亿日元，并增加在日经400指数ETF基金中的投资比重。2016年3月到9月，购买规模分别为3.3万亿日元、6万亿日元，并增加对TOPIX指数基金的购买。

10.2% 日本央行、养老金持股市值占其境内股市市值的比例目前高达10.2%

日本央行披露的资产负债表显示，日本央行持有ETF指数基金和股票的总规模从2010年12月的1.5万亿日元上升到2018年12月的24.1万亿日元，目前占日本股市市值比重已达4.1%。

养老金：日本股市重要投资者 

在实现工业化的过程中，金融体系一直是作为服务和支持日本产业政策的重要工具，具有所谓的“金融抑制”或“金融控制与动员”特点，即政府动员金融资源服务实体经济，通常伴随压低利率、资本市场管制、定向支持重点产业等措施。

日本养老金的投资活动也曾一度服务于上述政策导向。特别是在日本政府的“财政投资融资计划”下，养老金、邮政储蓄、简易生命保险等多种公共资金按照产业政策导向投向了多个领域。

从1986 年开始，“财投计划”开始通过“年金福祉事业团”将一部分养老金投向股票市场。

“财投计划”在事实上成为日本政府的“第二财政”，这一过程中也积累了很多矛盾，包括预算软约束、投资缺乏监督机制、投资效益差等。随着上世纪90年代日本股市、楼市泡沫相继破裂，经济进入“失去的十年”，养老金的产业和资本市场投资也出现了严重亏损。

2001年4月，日本政府对养老金管理体制进行了大幅改革，成立了日本政府养老投资基金（GPIF），其资产主要进行市场化的投资运作。GPIF投资于国内股票和国外流动性金融工具的份额限定在30%以内，主要采取跟随指数的“被动投资策略”。

2012年末以后，随着日本政府一系列经济刺激计划，日本经济和股市走势出现了改观，GPIF投资股市的积极性也不断提升。2014年11月日本政府批准GPIF增持日股的长期占比由18%升至34%。截至2018年末，GPIF资产中日本股市占比为23.72%（占日本股市市值的6.16%），境外股票占比24.29%。

借鉴意义

很多发达金融市场都有政府性资金的存在。一是政府性质的长期资金稳定入市，例如日本、韩国等的养老金。一是政府“救市”引起金融市场资金结构的临时性变化，如次贷危机期间美国财政部通过TARP计划大量收购银行不良资产和股票，但政府资金终要退出。

2010年，日本央行稳定股市的做法开创了兼顾上述两种情况优点的一种新模式：按月等量购买ETF基金，长期不退出。

这既起到救市作用，又能长期稳定持股，但需要很多关键要素的支撑。从日本经验看，它的政府性资金稳定股市有四大特点：

一、不频繁进出市场，而是长期稳健持股，这也是最基本的要求;

二、持仓市值要达到一定规模。日本央行、养老金持股市值占其境内股市市值的比例目前高达10.2%;

三、政府性资金成为机构投资者的长期资金来源。

四、不仅入市的存量资金稳健持股，还有持续稳定的增量资金入市。

未来我国可以考虑借鉴日本政府稳定股市的思路，在现有存量政府性资金维稳市场的基础上，进一步探索更具有持续性的新模式，引入能够长期持续流入A股的资金。如加大养老金入市力度，允许央行不断释放更多的低成本资金支持金融机构并间接支持股市等，从而不断改善目前A股散户化和机构投资者资金来源短期化的生态问题。

目前我国在相关领域已经开始起步。央行间接支持股市在我国也有一定的操作经验。一是作为稳定股市长期投资者的汇金公司，二是当前央行管理下的国家外汇管理局旗下有三个投资平台均直接投资股市。

在A股处于历史估值低位的时候，政府性长期资金加大入市力度，还能起到长期保值增值的效果，是双赢的选择。