央行降准不代表“放水”

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新年伊始，央行动作频频。1月2日定向降准扩围的消息市场还未消化完，1月4日晚，央行再次出手，而且一来就是“双响炮”：从2019年1月15日起全面降低存款准备金0.5%，1月25日再降低存款准备金0.5%。降准的资金优先替换即将到期的MLF（中期借贷便利）。消息一出，多数投资人都将央行的这次出手定义为“放水”。但是，笔者并不敢苟同这种简单的看法。

降准投放基础货币M2却未必大涨

在探讨降准是否为“放水”之前，我们必须对“放水”这个词给出清晰地定义。其实，大多数投资者所说的“放水”指的是央行的货币超发，通常大家在谈论货币超发时，主要拿M2说事儿。而关于M0、M1、M2的定义如下：M0=流通中现金，指银行体系以外各个单位和居民持有的现金之和;M1=M0+企业在银行的活期存款+机关团体的存款+农村存款;M2=M1+企业的定期存款+个人的储蓄存款+证券客户的保证金。

由此可以看出，M2也就是我们常说的广义货币，基本上就相当于银行体系中所有的存款（M0通常是非常低的）。那么，这次央行降准是否会显著增加商业银行的存款呢？我们可以按照降准归还MLF和不用归还MLF的两种情况来看。

对于降准后释放的资金用来归还MLF的情况，在银行的资产负债表上相当于减少了一部分资产（存放央行），同时减少了一部分负债（央行拆借）。所以，这部分资金根本不会带来M2的变化，对于银行唯一的好处是减少了利差损（MLF利率3.3%，存款准备金利率1.62%）。而对于不需归还MLF部分的资金，商业银行可以将这部分资金从资产表中的存放央行改为信贷资产，应收投资资产或同业资产。这都不会直接增加银行的存款。

可能有投资者并不赞同此种说法，因为他们认为，那些获得的资金如果投放到信贷资产上可以派生存款，从而间接地增加M2。事实上，原理上这么说是没错的，M2等于基础货币×货币乘数。降准相当于投放了一定的基础货币，但是最终M2却未必大涨。

降准不等于“放水”但利好实体经济

之所以出现这种情况，是因为首先需要看的是基础货币是否有其他减少的因素。如表所示，从央行的资产负债表可以看出，自2018年8月起，央行的外汇占款科目已经连续4个月出现下滑，累计减少了约2600亿人民币。由于我国实行的是強制结汇政策，所以在外汇汇入国内的时候会按照汇率进行强制结汇，央行每收到一笔外汇就会对应地发放等额的人民币。因此，外汇占款的减少就意味着央行投放基础货币的减少。

另外，除了考虑基础货币的投放因素外，货币乘数的因素也要考虑在内。比如：2018年央行先后4次出手降准，2次定向降准，2次全面降准，但是M2的增速始终保持在8.2%～8.3%之间。之所以出现这种情况是因为，一方面，监管机构加强了对杠杆嵌套的监察，多层嵌套造成的货币乘数虚高现象有所改善;另一方面，宽货币、紧信用造成银行不敢轻易投放资产到企业贷款中去，派生存款减少，货币乘数自然降低。

综合上面两点因素不难看出，此次央行的“双响炮”降准主要是在当下外汇占款下降、货币乘数降低的前提下，通过释放基础货币来保持市场上广义货币的相对充裕。所以，不能把此次降准和“放水”简单地画等号。

但是，此次降准确实对银行业和实体经济能够带来利好。第一，降准替换MLF可以直接降低替换MLF银行的负债成本，同时保持市场流动性合理充裕，也能压低银行间市场利率，间接降低银行的同业负债成本。第二，增量投放的资金，银行可以投放到高收益的资产上去，增加银行的收益。第三，上周点评过央行通过市场手段在引导商业银行将资金投向民企和中小微企业。这些增量资金流入市场将有利于实体经济，特别利于民营企业渡过难关。