美联储结束加息的应对之道

韩复龄

自2018年以来，美联储连续加息、缩表的操作使得全球资金回流美国，新兴市场经济体货币承受了巨大的贬值压力。但从近期的一些迹象来看，随着美国经济增速预期的放缓，美联储的货币政策出现较为明显的转向。美国当地时间3月20日，FOMC委员一致投票赞成维持联邦基准利率在2.25%～2.50%不变，这意味着联储本轮加息周期面临结束，未来的加息决策将取决于经济和通胀数据。预计2019年将加息0次，2020年加息1次，低于2018年12月所预测的2次和1次。除加息周期结束外，美联储还计划采取渐进式停止缩表策略，自2019年5月开始每月缩表规模由300亿美元降低至150亿美元，并在9月底停止缩表，10月开始继续缩减MBS规模用来购买美国国债，每月最多200亿美元规模不变。按照这个计划，预计今年9月底资产负债表规模约在3.5万亿美元之上。自2017年10月开始至缩表结束，整体缩表规模为7000多亿美元。

美联储停止加息的原因

此次美联储3月议息会向市场释放出“鸽派”信号，同时本次会议也是美国货币政策转向，暂缓货币和流动性紧缩的一个重要转折点。美国货币政策之所以转向，主要原因来自于美国经济增速下行，不及预期。今年开始，美国经济增长放缓迹象明显，2月美国非农就业数据远低于预期，中国和欧洲经济放缓降低美国出口，2月美国ISM指数进一步走弱。美联储预计，2019年和2020年美国经济增长预期中值为2.1%和1.9%，低于2018年12月预测的2.3%和2%。美国的通胀压力较小也是暂缓紧缩货币政策的原因之一，PCE通胀预测下调0.1个百分点至1.9%，维持核心PCE通胀预测2%不变。此外，外部条件是美联储推出紧缩货币政策的制约因素，为了抵御经济下滑，欧洲央行、日本央行考虑重启宽松的货币政策，给美元汇率带来压力。

停止加息对我国的影响

美联储停止加息，对我国的影响首先表现在人民币汇率方面。3月21日，在岸人民币对美元16：30收盘报6.6877，创2月28日以来新高，较上一交易日涨121个基点，早盘一度升破6.67关口，创8个月新高。人民币兑美元中间价调升251个基点，报6.6850，创2018年7月17日以来新高。强势美元的结束意味着人民币兑美元的贬值压力得到缓解，汇率波动幅度也可能明显收窄。

其次，A股市场将会受益。从汇率变化引起的国际资本流动的角度来看，如果美联储维持加息政策，美元将会继续升值，而人民币则会相对贬值，以美元计价的资产将会变得更加值钱，资金将会从A股市场流向美国资本市场，造成美股市场上涨，A股市场下跌。美联储宣布不加息改变了过去人们的加息预期，将会导致美元贬值、人民币升值，国际资本流出美国资本市场，流入A股市场，造成美股市场下跌、A股市场上涨。此外，人民币贬值压力的缓解可能会减少中美贸易顺差，考虑到中美贸易谈判的背景，可以看到，当今世界前两大经济体都已表达了稳定人民币汇率的政策意图。长期以来，中美贸易摩擦的一个重要分歧就是中国对美国的贸易顺差，人民币趋于稳定，有助于贸易争端的解决，为我国营造稳定的国际贸易局面。

以不變应万变

当前美联储结束缩表，加息周期进入尾声，中美利差走高，目前美债10年收益率2.52%，中债收益率3.15%，利差63个基点，创下近半年来最高利差。人民币贬值和资本流出压力暂时缓解，叠加中美有望达成贸易协议，总体来看，我国经济所承受的外部压力得到阶段性的缓和。随着美联储的缩表、加息周期结束，我国经济金融环境的外部压力边际减弱，货币政策的外部掣肘减少，应更加聚焦国内。央行行长易纲指出，稳健的货币政策要兼顾内外平衡，因为中国经济已深度融入了世界经济，所以考虑货币政策，比如存款准备金率、利率多高，都是以国内的经济形势和发展趋势为主考虑的要以国内的经济形势为主，同时要兼顾国际和中国在全球经济关系中的地位和外向型经济等方面。

面对美联储货币政策的频繁转向，中国的货币政策要以聚焦国内为主，“抱一为天下式”，保持政策的稳健中性。央行行长易纲指出，在考虑和看待货币政策时，一定要把货币信贷数据“拉长一些看”，要看许多数的加权平均，才能看到货币政策的完整内涵。当前美国向市场释放出“鸽派”信号，市场存在过分解读，出现货币政策进一步宽松的预期。从政府工作报告看，今年我国将延续“宽货币”和“宽信用”的格局，但是否降息或降准，仍然需要聚焦国内的经济情况。在美联储先前的多轮加息之后，美国利率上升，中美部分产品利率已经出现倒挂，降息可能引发人民币贬值，如果经济运行逐步企稳，通过降低存贷款基准利率来刺激经济的必要性不大。对于降准而言，2018年以来，央行5次降低存款准备金率共3.5个百分点，力度较大，从国际比较来看，我国存款准备金率处于中等水平，准备金率下调还有一定空间，但较先前空间缩小。

此外，今年下半年美联储依然存在立场转换的风险。如果美联储在短暂暂停加息和缩表之后政策重启，重回加息路径，则意味着国内的货币政策需要再次调整和转向，并且难以中和前期的影响。因此，前瞻性在宏观政策制定方面显得尤为重要，货币政策的重心应该聚焦打通货币政策传导机制，通过合理应用存准率工具、MLF/TMLF、PSL等中长期数量型，以及价格型货币政策工具，结合利率市场化改革，疏导政策利率对实体经济的传导渠道，切实降低实体经济的融资成本。