我国私募证券投资基金合格投资者制度研究

郭卉

关键词：私募证券;合格投资者;投资者适当性制度

1 私募证券投资基金概述

随着我国资本市场的成熟，私募证券投资基金发展迅猛，在资产管理家族中拥有不可或缺的地位。

2018年4月，央行等四部委联合颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下称资管新规）明确将资产管理产品的投资者分为不特定社会公众与合格投资者两大类，同时又将资产管理产品按照募集方式的不同分为公募产品和私募产品。

1953年，美国联邦最高法院在罗尔顿公司案（SEC v. Ralston Purina Co.）中，针对私募的对象提出了“需要证券法注册制度的保护”标准。按此标准，如果发行对象不需要《1933年证券法》中的“私募证券注册豁免”制度的保护，就视为私募。

证券注册的目的是为了接受监管，从而起到保护投资者的作用。但是一些投资者本身拥有一定的风险识别能力和风险承受能力，不需要那么多保护，加之为了减轻发行人的财务负担，美国证监会在遵循证券法律的大前提下，规定了一些针对特定投资者发行而免于注册的情形 [1]。本案中，“需要证券法注册制度的保护”的标准也为“合格投资者”概念的形成奠定了基础。

我国《证券法》第十条规定，公募的条件有两个：一是发行对象累计达到200人;二是以“广告、公开劝诱和变相公开”的公开发行。私募采用的则是与之相对的排除法，需要满足发行对象不超过200人的特定性和发行方式的非公开性这两个原则性的要求。

综上，所谓私募，就是发行人通过“恰当的方式”找到潜在的“合格投资者”，然后经过谈判，最终通过一系列契约明确双方权利义务关系的过程[2]。

2 合格投资者制度的基本逻辑

受上述罗尔顿公司案的影响，证券监管机构一度认为私募市场的投资者都是有能力自我保护的投资者，因此采取了不予干预的立场。但是，即便在意思自治的情况下，投资者也许并没有得到最有利的合同条款，资本市场也并没有想象中那么有效率。因此，私募市场也需要公权力的干预，以此来保护投资者权利，维护资本市场稳定。

1980年，美国证券监管的重点从确保个人远离投机诱惑发展为强调市场效率和资本市场的发展。以确保投资者的回报与其承担的风险相匹配为目标的《D条例》也由此诞生。

《D条例》确立了合格投资者的假设标准，即达到了一定财富标准的投资者，能夠做出明智的投资决策，也能承担错误决策所带来的后果，即便在没有强制性信息披露等监管措施的情形下，也足以保护自己的权益。

除了美国证券法《D条例》下规定的“合格投资者”，英国法中的“被豁免对象”、欧盟法中的“专业客户”和日本法的“合格投资者”等，在表述和概念外延上虽有差异，但实质都是将资本市场中广大的投资者基于适当性理论予以分级，并把其中符合一定客观条件的人群界定为“合格投资者”。

我国私募证券投资基金所涉及的合格投资者的概念，也采用了美国证券法《D条例》的基本逻辑，从经济实力、投资经验和与发行人的特殊关系方面进行考量，将合格的机构和个人概括为“专业投资机构”“发行人内部人”和“高净值投资者”3类，并视其具有风险识别能力和风险承受能力[3]。

在资管新规中，对包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等，都统一适用了同一个关于“合格投资者”的认定标准：具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合一定条件的自然人和法人或者其他组织。

相较早前法律规定粗疏而又缺乏统一性的合格投资者制度，资管新规所构建的合格投资者制度已经具有明显的进步意义。资管新规不但利用了统一同类资产管理产品的监管标准，也有比较具体的规定来落实。例如，对投资经历的要求使得投资者必须具有一定的投资经验和知识储备，避免非理性和盲从;家庭资产的设定防止可以防止投资者利用借贷等渠道筹措资金，从而降低其债务风险;个人年收入的要求则为投资者提供了维持生计的保障等。

3 我国合格投资者制度的补充设计

为了弥补美国证券法《D条例》下规定的“合格投资者”的假设缺陷，完善合格投资者认证标准的制度弹性不足，我国的私募基金合格投资者制度又从以下几个方面进行了扩充。

3.1 对合格投资者的信息披露

与《D条例》的假设不同，我国并不将合格投资者视为必然的信息获得者。根据中国基金业协会制定的《私募投资基金信息披露管理办法》，私募基金信息披露人在募集时应当向投资者披露信息。该办法还明确了披露信息的种类，并规定了违反信息披露义务所遭受的处罚。

3.2 穿透式监管

2016年，中国基金业协会研究制定了《私募投资基金募集行为管理办法》。其中第九条明确规定，任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。该办法第二十七条则要求募集机构应当合理审慎地审查投资者是否符合私募基金合格投资者标准，依法履行反洗钱义务，并确保单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》《公司法》《合伙企业法》等法律规定的特定数量，从而避免了采用合伙企业等非法人形式来规避合格投资者认证条件和募集人数上限的行为。

2018年颁布的资管新规更是进一步强调了对资产管理产品实行穿透式监管。具体到多层嵌套资产管理产品的而言，需要向上识别产品的最终投资者。这一穿透式的监管措施有助于认定最终的资金来源，从而确保合格投资者制度的切实落实。

4 我国合格投资者制度的改进建议

我国私募证券投资基金合格投资者制度的立法目标，是实现投资者的投资安全和私募管理人募集效率之间的平衡。

因此，针对以资管新规为代表的合格投资者制度安排，立法机关、证券监管机关及基金业协会等自律性组织宜在以下几个方面做出进一步的优化和调整，从而更好地发挥资本市场资源配置和风险管理的职能。

4.1 增加合格投资者认证的可操作性

我国对合格投资者的认证，最早采取的是以2014年《私募投资基金监管暂行办法》为代表的自我申报方式。但事实表明，依赖于投资者自己填写风险识别能力和承担能力问卷的方式，并不能有效评估其风险承受能力和识别能力。

《私募投资基金募集行为管理办法》在募集机构揭示投资风险的基础上，增加了投资者提供必要的资产证明或收入证明的要求，无疑大大增加了合格投资者认证的可操作性。资管新规则进一步沿袭了这一做法。

但是，私募管理人及其募集机构不具备调查投资者资格证明材料的能力，对收入证明等自由度很大的资料及2年投资经验的认证标准，都缺乏明确的操作规范。同时，复杂的认证程序无疑也降低了私募证券管理人的募集效率。

参考美国以个人所得税为主线的认证体系，我国的合格投资者认证标准不妨也借助日臻完善的个税体系，以税收申报为依托，大大提高收入申报的可信度。同时，还可考虑将投资者的学历、参与证券投资的开户证明及所获金融认证证书等都纳入征信体系，增加评估手段的可操作性和客观性。

4.2 适当考虑放宽合格投资者的人数限制

美国私募注册豁免制度经历了从人数的刻板标准到立法目的主义之下的“需要保护”标准[4]。

我国《证券法》界定了私募发行对象不能超过200人的上限。但不可否认的是，由于通胀使得私募基金实际起步门槛逐渐降低，私募发行呈现了公募化和散户化的趋势。

而在资管新规去通道的监管背景下，多层嵌套的产品逐渐告别投资者视野，使得大量以母子结构变相突破私募发行人数的产品结构无法存续和新增。而《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》又将非资产配置类私募管理人发行母子结构私募产品的大门收紧，造成投资者日渐旺盛的投资需求与私募证券投资基金募集人数有限的矛盾。

综上，在资本市场日渐繁荣，投资需求愈来愈强烈的资管时代背景之下，应当以“不触碰一般性劝诱”的禁止性规则为底线，适当考虑放宽合格投资者的人数限制。

4.3 适度放开募集机构通过互联网等媒介渠道推介私募基金的方式

由于私募需要与公募以“广告、公开劝诱和变相公开”的公开发行相对应，互联网渠道因其本身带有公开的传播的特质而被监管严厉监控。

根据《证券投资基金法》第九十一条，互联网因被归为利用公共媒体进行的推介而被禁止。但过于笼统地排除互联网推介的可能性，既有悖于社会传播媒介的发展趋势，又扼杀私募证券基金在发行环节的创新，在某种意义上来说，也剥夺了投资者的投资机会。

借鉴美国联邦证券监管委员会标准互联网领域的实践经验，不妨本着丰富现有发行方式的初衷，针对《私募投资基金募集行为管理办法》“未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网媒介”等说法予以列举式等方式的说明，甚至考虑将私募證券投资基金的互联网发行方式纳入法律调整范围，利用互联网传播的优势，使合格投资者能够利用恰当的方式获得与投资相关的必要信息。

参考文献

[1] 鲁公路，唐婧，张黎，蒋畅.关于美国投资者适当性制度介绍的报告[R/OL].（2015-05-14）. http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/sjdjt/zbsczdjcyj/201505/t20150514_276928.html.

[2] 杨柏国.中国私募证券法律规制研究[M].北京：中国法制出版社，2012.

[3] 陈颖健.私募基金合格投资者制度研究[J].证券市场导报，2018（10）：62-69.

[4] 梁清华.美国私募注册豁免制度的演变及其启示——兼论中国合格投资者制度的构建[J].法商研究，2013（5）：144-152.