公司内部治理与企业风险承担的防范

赵博

自从Jensen和 Meckling提出著名的委托代理理论以来，公司治理日渐成为学术界和实务界关注的焦点。公司治理是影响企业财务决策的关键要素，会对企业风险承担产生重要影响。国内外有关公司治理结构与企业风险承担关系的文献 非常少见，涉及我国资本市场的更是屈指可數。而我国上市公司治理水平、股权结构、市场有效性以及法律体系与发达国家成熟的市场相比都有很大区别，我国企业的风险承担行为及其背后的机制也会呈现较大差异。基于以上的研究分析，本文回顾了现有的研究成果，试图从中梳理出清晰的研究脉络，以便能够更加清晰的理解公司内部治理与企业风险承担的关系，从而优化公司的内部治理，提升企业价值，达到公司持续经营，稳定获利的目的。

一、管理层激励与风险承担

代理问题的存在使得公司管理层追求自身利益，从而产生了投资过度等问题（Jensen，1986）。同时，管理层为了避免控制权的丧失也可能放弃 NPV 为正但风险大的投资项目，这就使得公司的风险承担水平低于最优值，不利于公司以后的发展壮大和价值增值。此外，管理层进行新项目投资是有成本的，项目的高风险使其肩负更大的责任，需要学习新的知识从而管理新项目。一些高管认为，与其付出巨大的努力管理新项目，不如享受平静的工作和生活，这样就会导致公司风险承担水平的降低。因此，如何改变这种状态，激励高管，提高公司的风险承担水平，成为理论界和实务界急需解决的问题。设计高管薪酬从而降低管理层与股东之间的代理问题来提高公司绩效是公司治理的一个研究重点。本文尝试从 “风险承担”这一新的研究视角分析如何激励高管人员承担更高风险来提升公司绩效。

按照激励的内容，管理层激励主要包括现金激励和股权激励等方式。现金激励在短期内是有效果的，管理层持股则偏重于长期效果，企业在设计激励机制时应该注意短期与长期效果的相互结合，特别是涉及企业发展战略相关决策时更适合采用长期激励。石大林的研究认为管理层薪酬激励不仅与企业短期的风险承担有关，同时也会对企业长期风险承担水平产生显著影响。国内很多学者在对我国具体公司情况进行详细的研究发现，高管的货币薪酬与风险承担水平存在正相关的关系，提高货币薪酬激励水平，能够有效激发管理层的风险承担意愿。与现金激励相比，管理层持股会使管理层的个人财富与管理的企业进一步联系，投资组合单一容易导致风险不易分散，进而会让管理层厌恶风险，实施风险较低的决策行为，但解维敏和唐清泉却对此持不同的观点，认为股权激励使管理层与企业收益直接相连，可以分享投资成功的高风险项目收益，自然会相应提高其风险承担水平，也可以缓解股东与管理层之间由于代理问题的生产冲突。

二、股权结构与风险承担

一般来讲，股权结构包括两层含义，一是指显示不同产权性质的股东构成，二是指股权集中度。因此可以将股权结构理解为各股东的性质和持股比例构成的一种股权状态。本文以不同股权结构为背景来研究管理层持股对于风险承担的影响，其中股权结构指股权性质和大股东控制权。

相比其他股东，大股东投入的资本较多，因此更有动机来保护自己的利益，他们通过控制权的行使来管理企业，实现收益最大化的目标。通常认为大股东扮演着两种角色。一方面，大股东可能扮演“监督”角色，依靠其手中的投票权积极参与公司的经营管理，监督管理层的决策制定和实施，抑制他们为了个人的私利而损害公司价值的行为。另一方面，大股东也可能扮演“侵占”角色，此时的大股东更在意私有收益的获取，凭借其控制权通过关联交易等手段转移上市公司资产，侵害中小股东利益。在这种情况下，大股东与管理层可能产生利益冲突，通过持股而拥有公司股权的管理层需要通过公司经营业绩的提升来获利，大股东的自利行为会损害公司业绩从而间接影响管理层的自身利益；管理层也可能被迫协助大股东进行掏空行为，与大股东合谋侵占中小股东的利益。

股权性质对于管理层持股与风险承担之间的关系有着重要的影响，不同的股权性质，管理层持股对风险承担的影响可能存在差异。有部分研究表明授予股权的风险承担激励作用在国有企业更为显著。卢闯等（2015）认为，从激励的角度看，民营企业对高管的激励以线性的薪酬激励为主，而国有企业的高管除此之外还有晋升方面的激励。因此，民营企业高管激励与股价的敏感性更高，会更担心投资失败带来的股价降低风险对其财富的影响；其实证结果也表明，实施股权激励的国有上市公司的投资增长显著高于民营上市公司。还有研究表示，在不同股权性质的企业中，股权激励与风险承担的关系形态存在差异。谭江伟（2013）发现在国有企业中，股权激励与研发投入是一种简单的线性关系，而在非国有企业中则呈现倒U关系。在不同股权性质的企业中，管理层持股对风险承担的影响存在较大差异。因此，将企业股权性质纳入与风险承担关系的研究中是十分必要的。

三、董事会治理与风险承担

现代企业的公司治理理论认为，董事会制度在企业治理中发挥着十分重要的监督、引导作用，对企业的重大发展决策也具有决定性的作用，并且它也在企业发展过程中，对于保护、权衡利益相关者主体的权益，发挥着重要的作用。董事会对企业发展决策的决定性影响，也体现在企业绩效及其风险承担上。现有文献主要基于董事会治理的不同特质方面，通过引入激励补偿机制和委托代理框架（ Jensen M. C. 和 Meckling W. H. ，1976） 来考察在不同的董事会治理特征下对企业绩效或者风险承担的影响。本文主要从董事会规模、独立董事比例和董事会持股比例四个方面来说明董事会治理对企业风险承担的影响。

董事会规模是董事会治理中的显著性特征。对于董事会规模对企业风险承担的影响效应，委托代理理论中说到，如果董事会规模过大，随之而来的代理问题也会增加，如“搭便车”问题等。李常青和赖建清指出，董事会的监督能力会随着董事会规模的扩大而提高，但随之增加的成本将会抵消甚至超过上述利益，反之带来的则是好的项目与策略的流产，企业风险承担水平的降低等。董事会规模较大通常会导致众口难调、协调时间的延长和凝聚力的降低，这些也会阻碍风险承担项目的通过。因此，不难发现董事会规模与企业风险承担负相关。

独立董事比例也会影响对企业风险承担，一般认为，独立董事比例越高，董事会的独立性也会增强，公司治理机制也比較完善，进而可以有效地行使权力来监督管理层，同时降低管理层由于代理问题导致的不愿意采纳风险承担行为的可能性。其理论基础是委托代理理论，即独立董事可以提供董事会决策的专业性与科学性，并更好地履行监督职能，降低企业的代理成本。在选择投资项目时，独立董事通常会支持一些包含一定风险但是可以带来较高成长性和较高收益的投资项目，而内部董事就会由于个人非多元化的财富而倾向于风险性小的项目。

董事会持股比例，是一种对董事会成员的股权激励，大部分的研究结果表明对董事会进行股权激励可以促进董事会成员对具有风险的财务和经营决策进行合理选择，缓解其风险规避倾向，提升企业风险承担水平。增加董事会的持股比例可以将董事会成员的个人利益与公司股票价格、未来业绩联系起来，增大其财富与公司绩效表现的敏感度，从而促使董事会成员关注公司长期的价值创造能力和长远发展，在风险偏好方面与股东趋于一致。能够从自身利益出发关注和把握投资机会、注重创新投入、使企业保持竞争力，促进企业长远发展，提高企业的风险承担的水平。

四、结语

通过以上分析，公司内部治理对企业风险承担发挥着重要的作用，如何优化公司的内部治理，提高企业的风险承担水平，进而提升企业的价值，是每个公司都要面对的课题。

1.建立健全管理层激励措施。现金激励与股权激励相结合，协调公司股东与管理者的利益，提高公司的风险承担能力，实现公司利益最大化，并达到股东与管理层供应的效果，改善公司治理结构，降低代理成本，提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力。

2.建立与股权结构相适应的股权激励机制，合理利用大股东的监督效应，优化股权结构，完善公司治理水平。虽然大股东对股权激励的监督效应明显还应注意提高股权制衡度，适当增加除第一大股东外其他大股东的持股比例，促进其他大股东对第一大股东的监督；同时也增强他们参与公司治理、监督管理层的动机，形成良好的制衡机制，实现大股东与中小股东以及管理层整体利益目标趋于一致，进而使管理层持股发挥最大效用。

3.建立良好的董事会治理体制。有效的管理层激励、管理层和股东之间利益的相关性，从而减轻管理层的短视自利行为，提高企业的风险承担水平。董事会治理可以起到有效监督的作用，避免出现因控股股东与管理层合谋侵占企业资源、管理层机会主义行为、管理层的自利行为等方面而导致的企业风险承担水平的降低。

（作者单位：新疆财经大学会计学院）