我国证券公司新三板业务盈利模式研究

李卉

摘要：长期同质化竞争致使券商进入微利时代，面临转型阵痛，故传统投行将目光投向国家政策大力扶持的新三板市场。文章以一、二级市场归属对券商新三板业务进行了划分，逐一说明其中各项业务的盈利与不足;选取三家国内代表性券商的新三板业务进行比较分析，得出目前券商新三板业务的一般趋势;对比类似市场，总结海外券商的独到之处，借鉴其成功经验;以及探索新三板业务未来发展趋势，构建券商多元盈利模式。

关键词：券商新三板盈利模式

一、选题背景与现实意义

新三板，即全国中小企业股份转让系统，是我国多层次资本市场的重要组成部分。它的前世今生可以溯至2001年的“老三板”，再到2006年中关村代办股份报价转让系统的试点，最后于2013年突破试点限制，扩大至全国。新三板市场的设立旨在为中小企业提供资本市场融资平台，是政府改变中小企业融资难、融资贵的重要举措，更是中国经济的转型路径之一，市场空间及潜力巨大。

我国证券公司长期沿用传统的“通道”盈利模式，业务结构单一，同质化竞争严重，收入主要源自承销、经纪和自营三大业务。而随着之前IPO暂停、股权融资放缓、并购审核趋严、债券承销价格战加剧，券商纷纷对其传统业务进行创新转型，独立于沪深两市的新三板对券商而言可谓是一片新盈利蓝海。作为最具定价权的业务创新，新三板必将有效撬动交易和大投行业务，成为券商潜在的规模及利润增长点。不少中小型券商甚至凭借其新三板业务，打响名号，“弯道超车”，成为后起之秀。在国家政策的支持下，新三板必将成为中国资本市场改革中的金矿。但由于新三板流动性困局迟迟未解，券商兜底制度又削弱了券商在新三板的盈利能力，去库存困难令许多券商面临亏损压力;新三板业务浮亏导致券商加快退出新三板做市，进一步恶化新三板的流动性。从而，对我国证券公司新三板业务进行盈利模式分析不仅可以探索券商转型新思路，更有助于缓解目前的新三板流动性难题，让这块改革的试验田茁壮起来。

二、我国证券公司在新三板的盈利模式现状

行业实际中，我国证券公司新三板业务团队主要分为投行、做市与投研三类;业务主线分为两条，挂牌推荐，定增和做市。整体上，券商为新三板客户提供挂牌发行、增发融资、并购重组等财务顾问服务，协助其实现资本化、证券化;通过挂牌后经纪服务，为投资者及股东对接交互对手方，提供新三板投研、找寻优质标的等增值服务。

作为新三板的主要参与方，目前券商新三板业务对证券公司的收入贡献主要在以下三个方面。首先是券商推荐企业到股转系统挂牌带来的投行收入。其次，券商帮助挂牌公司定增，及作为做市商进行双边报价赚取差价等获得撮合交易带来的中介收入。此外，直投、并购重组等财务顾问业务会带来其他收入。

本文以一、二级市场归属作为对券商新三板业务的划分，具体说明目前我国证券公司新三板业务的主要盈利来源。

（一）一级市场业务

1.挂牌业务。挂牌业务主要针对主办券商而言。主办券商是代办股份转让业务主办券商的简称，是指取得从事代办股份转让主办券商业务资格的证券公司。一笔挂牌业务券商的收入在100万到200万左右，其中主要包括改制财务顾问费、推荐费。部分券商可以接受企业以股权作为挂牌费支付，而在后期将这部分股权纳入做市范畴。新三板的挂牌收入虽远不及IPO保荐收入，但新三板过审较快，项目耗时大大短于IPO，从收益与效率的综合层面上看，新三板的挂牌业务可媲美IPO保荐业务。

2016年，新三板挂牌公司数量破万，推荐挂牌业务随之结束了长达两年的爆发期。新政的陆续出台使挂牌门槛逐渐提高，同时券商自身的业务精细度也在增高，挂牌速度放缓。据统计，2018年共有77家券商为企业提供推荐挂牌业务，合计挂牌公司548家，比之2016年的5090家大幅減少。

挂牌业务于券商好比筛选标的与深入沟通的过程。挂牌费仅能养活团队，券商应看重后续服务中产生的长线收益。融资、并购、定增，乃至转板，主办券商与企业形成“绑定”式关系，令券商能够源源不断地从中获得收益，挂牌不仅是整个新三板业务价值链的起点和开端，更是后续业务的基础和来源，一定程度上决定了券商未来在新三板业务上的发展高度。

2.定增业务。新三板相对宽松的定增环境使得挂牌公司纷纷定增融资。定增已成为券商在新三板业务链上，继挂牌业务后的重要收入增长点。

定增业务收入主要源于两部分，一是固定的通道业务费用，一般而言仅为十几万元左右，对券商而言利润寥寥，只是“辛苦钱”;二是当进行融资对接时另外收取的一些财务顾问费用。双方谈判能力及业内惯例的体量越大、费率越低决定了费用的收取。新三板企业普遍议价能力较弱，定增额度较小一般不超过5000万，财务顾问费率综合来看可达定增额的5%。而是否交由券商物色决定定增对象则将进一步细分费率。随着券商不断细筛定增项目，提高项目推介与融资对接效率，承销大额定增案将为券商的收入添上浓墨重彩的一笔;以及券商为挂牌公司引入合适的定增投资者将进一步巩固两者间的长期关系，优质的融资服务不仅为券商带来丰厚收入，同时也促使挂牌公司的发展驶入资本市场的快车道。

（二）二级市场业务

1.做市业务。新三板做市商制度从2014年8月起正式实施，券商以“做市商”身份向市场提供双向报价，除交易佣金外，同时赚取一、二级市场买卖价差红利，遵从的是近乎无风险套利的盈利模式。2018年全年做市股票数量过百的券商共41家，占比44.09%。

做市商目前的主要业务模式是通过折价取得库存股，等待市值增长或以大比例定增搭配小流通盘的方式将价格推高实现盈利。在目前挂牌行情惨淡的情况下，新三板实质上已从增量市场切换至存量市场。做市商本应收入颇丰，但由于券商只能使用自有资金做市，囿于新三板流动性匮乏，大部分盈利停留浮盈阶段，减去浮亏后导致做市业务利润缩量。2018年，做市指数屡创新低，市场寒冬使不少优质企业处于估值洼地，券商可以以更低的成本取得做市库存股，而年底新利好政策的红利释放也为做市业务带来转机。此外，提供包括市场交易、定价估值、产品报价等的综合化做市服务也可成为做市盈利的创新点。

2.并购重组业务。由于新三板新兴行业众多，覆盖业务类型丰富，渐成不少上市公司的“并购池”，因此并购重组将是新三板未来的大趋势之一。2018年新三板重大资产重组事项共88起，其中54起已完成，涉及金额达121.48亿元，在选择券商作为财务顾问上，具有较强的地域特点。

新三板對企业并购重组采取相对宽松的审核制度，这不仅为新三板企业参与并购重组创造了软环境，也使得券商积极介入新三板企业并购重组业务。此项业务佣金比例高低据由并购重组难易程度、具体定增方案设计等综合收取，普遍占交易总额的7%以上。目前券商凭借对市场的了解，以及从推动现有客户间的合作与整合入手，主动挖掘并购项目，积极开拓这部分潜力巨大的业务。未来新三板将会提供越来越好的并购标的，同时更有作为的企业也会到其他市场寻求并购，预计并购业务收入对券商的新三板业绩贡献将有所增长。

3.持续督导业务。新三板实行终生督导制，持续督导业务定义为券商承担的义务，需要券商进行保荐业务、财务顾问、公司监管等的复合型工作。目前券商每家挂牌公司每年持续督导费用普遍在10万到20万元之间，对应新三板破万家挂牌公司，每年此项费用总体可达十亿级别，体量较大。

2018年全年持续督导企业数量过百的券商共35家，占比37.63%，其中申万宏源证券业务量最大，达到630家，而安信证券督导数目为500家次之。若以平均每家公司持续督导费用15万元计，申万宏源与安信证券此项业务收入已逼超亿元。综合来看，此项业务收入稳定，但人力不足常常影响业务质量，相较于人员投入成本与持续督导期的处罚接连不断，所得费用有些杯水车薪，难以给券商带来创收，却是一块不能丢弃的鸡肋业务。

4.研究与投资咨询业务。新三板研究并非直接给券商带来可见盈利的业务，但却是估值、服务环节的重要支撑点。券商看重新三板的战略意义，而研究更是投资资本市场不可或缺的需求。

新三板投资准入门槛较高，投研业务主要面向机构客户。但由于担心流动性、退出等问题，公募基金少有涉足，故其作为研究所的大客户对新三板的投资非常有限。此种情况下，券商新三板投研业务无法照搬主板市场的分佣、派点模式，且目前投研期限存在严重错配，尚未形成可持续的、成熟投研盈利模式。此外，当前新三板市场监管、限制较多，预期优惠政策迟迟难以落地，许多优质公司退出新三板转向IPO，致使新三板研究的价值显著下降。由于目前新三板流动性困局依旧，不少知名券商已退出新三板研究，投研业务将越来越为个别实力雄厚的大型券商专属，也可能存在第三方研究机构成长起来并嫁接此部分研究业务。

三、代表性证券公司新三板业务分析

以下三家券商在新三板业务上均具有一定的代表性：申万宏源的新三板业务在业内口碑最佳，为上市公司;联讯证券以新三板业务闻名，同时挂牌于新三板;中泰证券连续几年的新三板成绩斐然，已经提交IPO招股书，故选取之进行分析。

申万宏源的新三板业务独占鳌头，一级市场项目的市场占有率持续保持行业第一。纵向对比来看，2015年是申万宏源新三板业务的高潮之年，共推荐挂牌企业254家，完成发行199次，发行金额达84.07亿元，实现业务条线收入3.59亿元;同时设立了4家新三板基金，共募资7亿元，布局新三板资产管理。一方面，申万宏源较为注重挂牌项目选择的导向性，挖掘优质且体量大的项目，优先考虑符合“两高六新”的行业;同时在挂牌后端业务上，注重提供新三板后续产业链的“一条龙”服务。

中泰证券则将新三板业务从投行体系中剥离，成立新三板业务总部，收入来源主要为推荐挂牌收入、财务顾问服务收入以及做市业务收入。中泰抓住股转系统2013年扩容全国的机遇期，依托营业网点的区域优势及加大承揽力度使新三板推荐挂牌业务快速发展，进而使其财务顾问业务收入增长迅速。2014年财务顾问业务净收入同比增长58.97%，而至2015年9月相较2014年已增长94.41%，可谓实现了“弯道超车”。中泰的新三板业务重在区域模式，从股转系统区域挂牌数量对比入手，定位重点业务区域，本地化新三板团队，加大当地业务的开拓与服务力度;同时对重点项目分行业承做，利用原有项目同行业资源，进一步提高现有项目的承做效率。而定增业务方面，中泰创新地将优质项目的定向发行以“产品”方式优先销售给现有高净值客户。

联讯证券的新三板业务与申万宏源、中泰证券大同小异，但更为精耕细作与全方位化。其对挂牌的立项标准进行动态细化，优先选择适合与资本市场对接的优质企业，同步开展多项业务。联讯2016年投资银行业务手续费净收入同比增幅113.41%，主因之一即为新三板推荐挂牌业务增长。同时其新三板业务成本相对较低，相同收入下对于净利润的贡献更高。

三家券商的推荐挂牌业务于2016年达到顶峰，随后大幅下降，对应前文所述2016年后挂牌爆发期已过。尽管做市指数一路走低，但新三板源源不断过审的挂牌公司使券商的做市业务呈现不断上涨的趋势，三家券商都持续加大了对新三板做市业务的权益类投资，但增长放缓。定增业务方面，申万宏源及中泰表现为一路向下，联讯则保持稳定略升。可以推知国内其他证券公司的新三板业务情况也大体类似。

四、海外市场经验借鉴

相较而言，新三板市场现阶段与美国OTCBB市场、台湾兴柜市场最为类似。由于我国新三板市场许多制度都源于其他成熟场外市场，因而研究海外成熟场外市场证券公司的业务特点对于国内证券公司完善其新三板业务盈利模式有重要的参考价值。鉴于三者最大共同点为都引入了做市商制度，故以下重点分析这两个海外市场的做市商经验及其对新三板做市商的借鉴。

（一）美国OTCBB市场

美国OTCBB市场脱胎于粉单市场，属于进入纳斯达克市场或纽约交易所之前的预备市场。由于OTCBB市场信息公开度差，企业质量参差，存在较大风险，成立之初大多数个人投资者不愿涉足。针对这些缺点，OTCBB市场便引入做市商制度使做市商成为“明庄”。

从国外来看，大型做市商的特点是以价值投资为主，即团队有价值发现的能力，可以挖掘到一些潜力股。由此，国内券商可以以价值投资的思路，进一步开展投资自营业务，跟踪“明星”企业，将目前的做市业务从“交易—通道—定价”转型为“投资—自营”。另外，国外做市商起到的资本中介作用要远远广于国内券商。新三板家族企业居多，他们对资本知之甚少，但需求又远远超过了主板市场，因此对中介机构和做市商非常依赖。故此，做市商除了在场内提供报价服务之外，还可以去探索众多延伸业务，以客户为中心，定制贴合客户的服务，利用资本市场帮助企业实现快速发展。

（二）台湾兴柜市场

2002年，台湾设立兴柜市场将未上市、或未上柜的股票纳入制度化管理。为避免建立之初交投量少、融资困难的局面，兴柜市场引入了美国纳斯达克市场的做市商制度。

台湾政府采取强制挂牌制度，想要申请上市、上柜的股票公开发行公司，必须先取得兴柜股票资格。因而台湾地区券商为争取企业的后续转板业务，一般不收取相应的推荐挂牌费用，而是在转板时以承销费用的方式合并收取。同时，为获取更可观的做市差价收入，做市商一般对自有客户买卖其所做市的兴柜股票予以佣金全免的优惠。台湾券商此种互利互惠的举措，值得借鉴。大陆地区不少证券公司为区域券商转型而来，熟悉当地的政策、福利，可以利用自身现有的区域资源及网络优势，对接地方政府，一定程度上让利于企业，引导优质票源加入，促进做市交易市场的健康发展。券商与企业尽早建立起互惠、牢固的合作关系，不仅有利于大幅提高券商盈利水平，也益于树立券商在新三板的市场形象，发挥品牌效应，进一步吸引同行业的相关企业主动选择其作为主办券商。

五、我国证券公司新三板业务发展趋势

券商新三板业务当前局面可谓收益与风险不匹配，各项业务收费远不及主板项目，需要承担的责任却很大。本文所列举的各项盈利业务各有其痛点，挂牌爆发期已过、定增体量较小、做市指数持续低迷、投研盈利模式仍未成熟、大型并购项目难寻、持续督导压力偏大。在整体投融惨淡，监管趋严的背景下，券商需及时调整策略，或将业务核心放于有IPO转板潜质的项目，或重在完善新三板产业链，提供一系列高效优质的综合金融服务，提高业务盈利能力。

（一）转板、IPO业务

IPO开闸后，新三板业务重心可以逐渐从通道为主的挂牌端转移，围绕挂牌公司的后续投行业务进行。2018年全年共计84家挂牌公司与券商签署辅导协议，进入上市辅导期。从新三板过万家挂牌公司来看，此项业务未来发展空间巨大。

券商可预先从挂牌、定增等中储备有潜质转板、IPO的项目，从合作之初与企业共同商讨未来发展战略规划，利用自身的资本市场经验与资源，为企业提供资金、项目方面的对接，辅导企业进行规范治理，为企业实现转板乃至IPO创造良好条件。

（二）全业务链模式

在新三板，股转公司已经允许券商成立专门服务于新三板的专业子公司，此子公司不受同业竞争限制，可为全牌照子公司。券商可以借由此举，打破内部各部门间的不协调，增强各业务部门相互联动，实现新三板业务条线的进一步延伸，构造全业务链的商业模式，为企业的全生命周期服务。由于优质挂牌公司将会是券商未来的主要盈利点，券商应注重企业成长性，挂牌只是第一步，后续通过督导，使企业符合市场监管的状态，为企业提供融资、做市、并购重组、IPO转板和未来的资本运作等全方位服务，产生持续的盈利。

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（作者单位：对外经济贸易大学）