金融与实业分离原则下的保险资金运用监管

2019-04-17 11:27李敏

暨南学报(哲学社会科学版) 2019年3期

李敏

一、引言

近年来，随着万能险资金成本的不断攀升，权益类资产的价值凸显，大量保险资金转向投资股权类或另类资产进行收益匹配，甚至通过战略投资成为上市公司的控股股东。2015—2016年夏的“宝万之争”、恒大人寿短炒，宝能进驻南玻引发高管集体辞职等事件，引起了市场及监管者对保险资金的杠杆积聚、脱离保险保障本质、资产负债不匹配、保险公司独立性等风险因素的高度关注。自2017以来，党中央已将金融安全上升到治国理政高度；习近平总书记在多次会议中强调“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。我国市场中发行万能险的保险公司沦为大股东或实际控制人在资本市场的“提款机”，而保险公司金融力量被滥用的风险外溢性强，一旦风险爆发，可能通过金融业务往来、关联交易等渠道扩散和放大，最终升级为金融系统性风险。因此，必须对我国市场上出现的险资运用乱象予以监管回应。

宝万之争中，实业经营主体利用保险资金进行上市公司收购，引发的对金融力量恐惧和被滥用的担忧，在更深层次上反映出金融业与实业之间的边界问题：一方面，是否应当立法限制保险公司去控制实业上市公司？对金融资本的扩张是否应该加以限制？另一方面，从宝能利用险资去收购万科的实例中，还暴露出金融机构的实业控制者滥用金融机构的资源优势谋取私利的问题。我国学界对于保险法问题的研究偏重于保险合同法的研究，而对保险业法的研究长期缺位；鲜见对于作为金融机构的保险公司如何与实业分离的讨论和研究；对于实业控制保险公司(金融业)从而谋求自身利益的研究更是极度缺乏。美国保险监管的百年历史经验中所体现的“金融和实业分离原则”，其不仅强调金融业和实业分离，而且控制实业与金融业的过度结合，对解决我国保险市场中的问题具有重要借鉴意义。

二、我国保险资金运用乱象及其风险分析

保险资金被实际控制人用于收购、恒大人寿短炒，以及宝能进驻南玻引发高管集体辞职等事件，尽管其背后有着深刻动因，但保险公司一反传统的激进投资风格，不仅带来投资行为高风险对保险公司财务稳定性的影响，同时也使金融资本干扰实业正常经营，尤其是当巨额保险资金任由保险公司实际控制人处置时。

(一)我国保险资金运用乱象的动因

我国险资举牌上市公司不仅仅被视为保险公司这一机构投资者在二级市场的买卖活动，而是引发了诸多争议。事实上，我国市场上出现的险资激进投资有着深刻的动因。首先，在我国经济下行环境下，存在着险资规模高增长与“资产荒”矛盾，资产驱动负债型保险公司选择“举牌”以实现弯道超车。其次，高比例持股对财务报表及偿付能力均有提升效果。按照保险行业的会计规则，保险资金持股上市公司达到5%且派驻董事，该笔投资将由“交易性金融资产”转为“长期股权投资”处理，保险公司的认可资产就可以由公允价值法转为权益法计量，从而使保险公司在其财务报表上体现对上市公司经营业绩的分享，且不必受到被投资公司股票价格涨跌的影响。另外，按照我国《偿付能力II》的风险计量规则，计入“长期股权投资”项下的投资基础风险因子较低，从而可以节约保险公司资金占用，满足对偿付能力充足率的要求。最后，监管新政是险资举牌的催化剂。无论是保险业“新国十条”明确要求保险资金支持股市，还是2015 年股灾后保监会积极响应救市号召，提升保险公司投资单一蓝筹股票的余额和投资权益类资产的余额占上季末总资产的监管比例，均加速了险资入市的步伐。

尽管事出有因，而且前述行为并没有明显违背当时的保险资金运用监管或保险公司股权管理法律法规。但我国市场上的少数中小型保险公司以万能险、理财险等投资险种为主打产品，在保费和资产规模上力图实现在保险行业内“弯道超车”，或为控股股东的资本运作积蓄资金；在投资端，保险资金配合控股股东的战略发展意图进入二级市场，频频举牌上市公司。保险公司从“共同基金”风格的投资者变成了追求杠杆收益的“对冲基金”，引发市场和监管者对于保险资金金融力量的恐惧及其被滥用的担忧。

(二)我国保险公司激进投资蕴含的风险

从市场行为监管和偿付能力监管的角度看，虽然前述保险公司的资产规模可能得以迅速做大，但是伴随而来的是负债端成本的上行和中短存续期产品的占比提高，满期给付和退保压力使得保险公司流动性风险加大。同时在“资产荒”的背景下，债券市场的收益率不断下降，股票市场的震荡波动加大，投资端实现的投资收益率持续下行使得该类公司的利差损风险加大。在经营方面面临着巨大的亏损风险和到期偿付风险的情形下，保户的合法权益难以得到充分保障。

从金融与实业过度结合的视角看，保险资金的激进投资以及被实际控制人利用的事实，还涉及实业资本与金融资本力量的叠加，出现隐形金融控股公司或实业—金融控股公司，衍生出金融与实业过度结合的风险，最终可能导致跨行业的系统性风险。

首先，在实业这端，险资举牌或参与收购过程中的股权争夺，势必影响被投资公司的经营业绩。若保险公司过度涉足其不熟悉的多元化实体企业经营领域，或者利用资金优势通过股票投资持续频繁进出，会增大实体企业经营的不稳定性，损害实体企业稳健发展的根基。“宝万之争”中宝能系与万科管理层交恶，宝能系对南玻A 的收购最终引发的董事会成员集体辞职等，均反映了险资举牌或收购对被投资公司正常经营的影响。如果说宝能系旗下的房地产公司经营或许使其具有对万科进行良好管理的可能性，但是南玻A作为一家化工企业，其生产销售和经营管理具有极强的专业性，作为金融资本的宝能恐怕短时间内无法迅速接手被投资企业。事实上，宝能入主“南玻A”，“手握重金的野蛮人宝能”与“南玻A的职业经理人”的较量，尽显了金融资本对实业主体的“全面碾压”。长远来看，保险公司对实体投资的大量渗入，可能造成横跨金融与实业的寡头机构，广泛操纵社会财富。此外，当别有用心的个人或利益团体通过杠杆融资来控制保险公司，进而利用其充沛的现金流从事“快进快出、短线持有”的炒作行为或入主实业经营时，则对实体经济及社会公众利益造成的威胁更甚。

其次，在金融机构这端，无论是“宝万之争”中的前海人寿，还是活跃于资本市场的安邦保险，本质上已沦为大股东或实际控制人的融资平台。保险公司作为大股东的一致行动人参与到上市公司收购中，“双方在上市公司股东大会行使权利和履行义务所承受的股东损益高度一致”，那么保险公司将不再具有独立性。受制于一致行动人的卖出限制以及大股东保持控制地位的考量，保险公司万能险资金的安全性不无疑问，其面临期限错配、短线长投的风险。但更令人触目惊心的是，控制保险公司的股东使用非自有资金出资或虚假出资，并且大股东在实现控制后利用保险公司进行利益输送。一方面，一些股东增资入股保险公司的资金不是自有资金，而是贷款、资管计划、信托计划等债务资金，少数公司甚至使用保险资金自我注资、循环注资、虚假注资；这无法发挥资本的真实作用，降低了保险公司抵御风险的能力。另一方面，部分保险公司股权结构复杂且不透明，大股东通过隐蔽手段持有大量股权，绝对控股保险公司，将其作为融资平台，通过不当关联交易套取保险资金，向集团其他企业进行利益输送。而深陷“控制”囹圄的保险公司并非只是实际控制人的“世外桃源”，其作为金融机构，与其他金融行业和整个金融市场存在着密切的关联性，风险外溢性强，一旦风险爆发，可能通过金融业务往来、关联交易等渠道扩散和放大，最终升级为金融系统性风险。

因此，金融监管须慎重考虑金融资本和实体产业之间的关系，防范金融与实体经济之间过渡渗透而衍生的风险。金融投资和实体产业发展存在本质上的区别，前者往往是加杠杠来“借鸡生蛋”，资金体量巨大而且对投资的流动性、收益性要求高，而后者着眼于生产循环过程，投资资金固化在生产、流通等经营环节之中，由此也决定了二者在风险及业务管理上的巨大差异。因此，我国的保险监管必须在注重保险公司偿付能力监管之外，借鉴域外监管经验，构筑起金融与实业适当分离之墙，防范保险资金的滥用风险。

三、美国保险公司资金运用监管历史梳理

美国对于保险资金的监管历程体现了对“金融与实业”分离原则的践行。这一监管起始于20世纪初保险金融资本对于其他工商业的觊觎，经历了严格的数量管制到审慎监管的灵活调整，最终将保险资本与实业资本的关系固定在一个相对均衡的状态下，使实业公司能相对丰富地汲取来自金融资本的给养，又不会在其雄厚的资金实力下丧失对于行业发展的掌控力。美国这一段长达百年的监管历史梳理如下：

(一)20世纪初：阿姆斯特朗调查——防止经济力量集中

在20世纪初期，由于美国银行的分散化经营限制使其业务通常仅限于各州之内，而保险公司的保单销售却可以在全国范围内展开，在1870年至1905年间，保险公司销售的寿险保单几乎翻了6倍，跃居大型金融机构之首，成为金融市场中的重要投资力量。保险公司将大量源于保费收入的资金投入证券市场，在1860年至1880年间，寿险公司传统的投资风格相对保守，股票投资占保险公司资产的2%；但是1890年之后，保险公司开始广泛参与到证券市场中。不断积累的资金使得保险公司获得重大经济权力，再加上当时各州对保险资金运用监管上的宽松政策，使得许多寿险公司凭借其雄厚的经济实力从事种种不当行为。这主要包括：(1)为争取新业务而不惜支出过高费用；(2)出售“唐顶”保单，使任何继续维持保险合同效力的投保人独享巨额利益，而牺牲在此期限内终止契约者的利益；(3)动用巨额资金，影响立法机关对保险业的监管立法；(4)保险公司负责人参与公司各项投资业务，从而为其个人谋取最大利益；(5)集中投资于某一企业的有表决权股，保险公司负责人据以控制该企业经营而自利。前述企业既包括诸如银行、信托公司等金融机构，也包括金融领域之外的其他实业公司。保险公司集中投资于普通股，进而控制该被投资企业，不仅违反法律关于“保险业不得兼营与保险无关事业”的禁止规定，同时也会增加保险投资风险，若发行股票的公司经营失败，将直接影响保险公司的财务健全。纽约州深感若任由保险业继续自由发展，势将严重损害投保人及社会大众利益；最终开展了保险业监管史上著名的阿姆斯特朗调查(Armstrong Investigation)及随后对保险资金运用的从严立法。

当巨额保费收入使得保险公司具有庞大金融力量并垄断产业融资来源，甚至通过权益投资控制各类产业公司之际，也正处于美国对大企业进行反垄断立法改革的时代。因此，保险公司的混乱发展所引发的政治反应(阿姆斯特朗调查)正是这一时代的缩影。阿姆斯特朗调查后，纽约州于1906年立法禁止保险资金投资于不动产、股票、抵押贷款和参与辛迪加(syndicate participation)。由于当时人寿保险是中产阶级储蓄的一种形式，尽管普遍认为股票投资对保险公司而言风险太高，但大型保险公司仍具有较强的清偿能力。这意味着禁止保险公司持有公司股票的首要目的，并非出于保障保险公司清偿能力、保护广大投保人利益的公共政策，而在于担心人寿保险公司将会控制其他实业公司，禁令将有助于使保险远离金融，从而削弱它们的经济影响力。

由于纽约的保险公司集中了全美保险资产的一半以上，所以禁止保险公司股票持有权的规则在纽约通过后，被其他各州广泛模仿。1907年，29个州通过了类似的监管法。阿姆斯特朗调查奠定了20世纪保险资金监管的基础，其后的半个世纪，保险公司被禁止持有任何股票，直到20世纪80年代该条禁令才开始有所松动。

(二)20世纪60年代：保险公司并购催生《保险控股公司法》

根据美国各州保险法，特许的保险公司被禁止从事任何除“保险或与保险相关业务”以外的其他经营活动，反之，任何个人或企业未经批准注册，也不能经营保险业务。因此，保险经营与经济的其他领域在很大程度上被隔离开了，保险公司只从事保险业务。但在20世纪60年代，这种隔离从两个方面被打破了：一方面，通过并购非保险子公司(non-insurance subsidiaries)，保险业可以进入其他经济领域；另一方面，其他经济利益占主导的多元化控股公司(diversified holding companies)将保险公司并购为子公司。

保险控股公司和企业集团剧增的主要原因在于，保险公司承保业务严重亏损，亟须通过投资端的收益来维持经营，以及非保险业集团(non-insurance conglomerates)被保险公司持有的巨额流动资产和被低估的股价所吸引。一方面，相较于其他行业利润的不断增长，保险业利润不断下降，这源于持续的通货膨胀带来的承保亏损。保险公司不得不为其持有的大量流动资金寻求投资机会以获得投资收益，同时将产品范围扩张至其他商业领域以降低单位销售成本从而提升利润。另一方面，随着保险公司开始兼并或组建上游控股公司，非保险业集团(non-insurance conglomerates)也开始大举进入保险行业。这主要归因于保险公司所持有的巨额流动资产，即保险公司拥有大量以现金形式存在的预付保费，作为“现金奶牛”极具吸引力。此外，由于保险公司的股票被市场严重低估，这与企业集团股票被高估相结合，形成了收购保险公司的最佳时机，企业集团通常以高价发行股票用于购买被低估的保险公司股票，从而获得其巨额现金流。

保险控股公司这一组织结构正好实现了前述双重诉求。控股公司可以规避州保险监管对保险公司多元化经营的限制，而且便于将保险公司的资产转移至州保险监管者管控范围之外。但这带来了不同层面的问题。首先，保险公司管理者能否胜任分散化经营情形下非保险公司的经营管理，以及保险控股公司潜在“过度经济力量集中”(undue concentration of economic power)威胁均令人忧虑。其次，控股公司结构规避了致力于保护公众利益的保险监管法规，并为控股母公司与其保险子公司之间的滥用行为提供了机会。在控股公司体系下，保险公司可能处于那些无意于经营保险业或与保险业经营利益关联不大的主体手中，他们可能会肆意降低或者扩张，甚至从根本上改变保险经营。比如，母公司将保险子公司的资产用于非保险业经营、不合理的费用分摊及管理或雇佣合同等。

不断涌现的保险控股公司组织结构给当时的保险监管体系带来了挑战。大多数保险法都是在保险控股公司、保险公司分散化经营或企业集团入主保险业之前制定的，因此监管规则已经过时或失效，亟须重大变革。大多数州的保险法并未授权保险监管者审查控制保险公司的上游控股公司或企业集团的行为，这使得保险监管者无法有效保护公共利益，因为监管者在未能了解控股公司体系内的各主体情况下，不可能监管保险公司的交易行为或有效评估其偿付能力。监管者对控股公司体系保险资金被滥用的担心促使NAIC迅速展开调查，最终出台了《保险控股公司示范法》(具体内容会在下文予以详细介绍)，并由大多数州采纳。NAIC示范法的重心在于监管保险公司及其与附属机构之间的关系，其依赖于保险公司广泛的信息披露，并辅之以特定分红和利润分配行为的事先批准。前述措施与NAIC的深层监管目的相契合，即防范控股公司窃取保险公司资产(将保险公司资产输送至母公司或附属公司)，从而损害了保单持有人利益。

(三)20世纪90年代：以风险资本基础的偿付能力监管

偿付能力监管的目标是保证保险公司具备向保单持有人履行保险责任的财务能力，从而防止其破产。最低资本和溢余要求是保险公司偿付能力监管的最早形式之一，但20世纪90年代，美国保险公司在高利率驱动下的激进投资行为，最终使其丧失偿付能力并大范围破产。最著名的莫过于Executive Life保险公司的破产神话。该公司通过向公众销售保单、年金和保证投资合同(guaranteed investment contracts)来获得资金，并将保费投资于垃圾债券和投机性房地产以获取短期高收益。这种高风险投资经营行为蕴含着高度的财务波动性，并最终使其陷入破产境地。尽管当时各州创建了自己的保险保障基金，对投保人在保险公司资不抵债时进行保护，但州保险保障基金太小，不能应对大范围内的保险公司违约。这促使国会领导和行业专家对以州为基础所构建的保险监管体系的效力产生质疑，毕竟保险业普遍都在跨州经营。

国会关于保险公司偿付能力的调查，最终带来了联邦层面对保险公司偿付能力的立法。国会拟通过《联邦保险偿付能力法案》(

Federal

Insurance

Solvency

Act

, FISA)，同时设立联邦保险偿付能力委员会(Federal Insurance Solvency Commission, FISC)，并由其设定保险公司财务健全和偿付能力标准。NAIC对此的回应是，以《财务监管标准政策陈述》(

Policy

Statement

Financial

Regulation

Standards

)为标准推动州保险监管达标项目(State Insurance Accreditation Project)，目的在于提高并统一美国各州对保险公司的偿付能力监管，从而使国会的行动没有必要。《财务监管标准政策陈述》认为，仅有最低资本和溢余要求无法保证保险公司的资本在未来足以支付保险赔偿请求。于是，NAIC在20世纪90年代初期颁布了《风险资本示范法》(

Risk

Based

Capital

RBC

Model

Law)，从最低资本和溢余规定这种静态资本要求转向根据保险公司投资组合的风险来要求保险公司的资本水平，即风险资本要求(Risk-Based Capital Requirements)。风险资本要求通过评估保险公司承担的风险，规定了为保护被保险人利益而应由保险公司持有的资本量。风险资本要求总额代表了可能发生的风险事项对保险公司声明资本的潜在影响的预估，这源于保险公司财务报表中的特定项目所暗含的风险未能被法定会计准则反映。相较于严格的量化投资比例限制，风险资本要求不对投资施加硬性要求，只是对高风险投资施加更高的风险成本(risk charge)，从而鼓励保险公司提高风险管理水平。此外，在风险导向型监管体系下，资产和负债的互动关系更容易识别，从而激励保险公司的投资策略与负债的结构和风险相匹配。

(四)历史镜鉴：保险资金运用监管的重点

金融监管规则的制定与修改通常源于对过往教训的事后总结。从美国保险资金运用监管史来看，对保险资金运用的监管前后出现过如下几个方面：阿姆斯特朗调查后，严格限制保险公司的股票投资——防范保险控股公司体系下对保险公司资产的侵蚀——基于风险资本要求的偿付能力监管。它们之间并非替代关系，而是叠加累积形成了美国现有的保险资金运用监管体系，既包括对保险公司本身破产风险的防范(偿付能力监管)，又有对金融力量过于强大而出现滥用行为的约束，这两个目标都依赖于保险资金运用监管来最终实现。

其中，防止保险公司金融力量滥用的监管重点在于控制寿险公司与实业公司之间通过权益投资而衍生的风险。一方面，寿险公司从成千上万的投保人手中获得巨额资金，其本身存在经济力量集中；由于投资于小型公司在经济上并不划算，寿险公司将聚少成多的资金进行大额投放，这进一步推动了实业领域中(industrial world)的高度集中。而最为可怕的是，保险公司强大的金融力量由少数自我任命(self-perpetuating)的董事会控制。这从阿姆斯特朗调查后立法对保险公司投资的严格限制可见一斑。另一方面，寿险公司获得的巨额储蓄资金，使其成为他人觊觎的“现金奶牛”，进而沦为被收购的目标，由此推动了《保险控股公司法》的出台。根本上，前述两方面的立法均致力于将保险公司这一金融机构与实业公司予以分离，即通过贯彻“金融与实业分离原则”来防范保险公司金融力量的滥用。关于此原则的内涵以及在保险资金运用监管中的体现将在下文予以详细阐述。

四、美国保险公司资金运用监管中的金融与实业分离原则

保险业执行“金融与实业分离原则”的主要目的在于防止保险公司利用其经济力量介入非金融机构的正常经营，或者被其他主体控制而利用其金融力量造成不公平竞争及利益冲突。在执行“金融与实业分离原则”的方法上主要分为两个方面：一是实业持有金融业股权(industrial ownership of banks)，即金融股权结构问题(ownership structure)；二是金融机构投资实业(for a bank to own a stake in a firm)，即金融业转投资(reinvestment)问题。相应地，保险业中的“金融与实业分离”体现为：(1)约束实业公司通过股权收购来实现对保险公司充沛现金流的支配权；(2)限制保险公司利用其巨额资金对外投资，进而控制实业公司。这两个方面都通过对权益投资的限制来实现。从美国保险资金运用监管历史的梳理中不难发现，阿姆斯特朗调查之后对保险公司股票投资的禁令和此后长时间的股票投资比例限制，以及《保险控股公司法》的出台，均体现了保险业践行“金融与实业分离原则”的监管政策。其根植于金融与实业过渡结合所引发的潜在风险，并且在现今的美国保险资金运用监管中仍然存在。

(一)实业与保险业的分离：《保险控股公司法》

控股公司组织结构兴起，引发监管者对于保险公司资产和准备金被滥用的担心。《保险控股公司法》通过将保险监管的范围扩大至保险公司以外的主体(通过股权或其他方法控制保险公司的个人或企业)，目的在于保护保险公司免受非保险公司甚至个人的损害。NAIC的《保险控股公司示范法》允许保险产业链上下游公司联合，但同时要求不得损害保险公司运营的稳定，并规定了州保险监督官对于收购保险公司的充分控制权，具体包括几个方面：

1. 获得控制权的标准

获得州内保险公司控制权必须获得州保险监督官的批准。监管者基本的判断标准是：拟实现的合并(acquisition)是否符合公共利益或者与公共利益有冲突。在大多数州法下，“控制”被界定为通过获得有投票权的股票或其他方法来控制保险公司管理的一种能力(无论其是否实际实施)；前述控制的股权标准为持股10%及以上。

2. 控制权变更申请和批准

保险公司控制权变更要以表格A(Form A Statement)事先向保险监督官提出申请并获得其批准。表格A包括大量的交易、经营、财务和管理层个人信息，从而使监管者评估潜在的控制权变更是否会影响保险公司的财务稳定和持续经营，并且是否符合保单持有人利益。在批准程序中，保险监督官会对收购人进行审查，甚至举行听证会来做出批准与否的最终决定。监管者批准并购的考量因素通常包括：(1)收购人及被收购人(保险公司)的财务状况；(2)收购人本身，或着当收购人为公司时，其董事和经理的可信度(trustworthiness)；(3)收购后经营保险公司的计划；(4)收购资金的来源；(5)作为收购对价的购买价格或交换资产价格的公允性；(6)收购对竞争的影响，包括可能的垄断效果；(7)对保险公司保单持有人或股东可能带来的损害或歧视。若收购人或其董事和管理人不可信，或者收购将严重降低竞争或造成垄断，则收购不会被批准。

3. 收购保险公司后的注册

保险公司被控股公司“控制”后30天内必须提交注册声明，具体内容包括：(1)控股公司的章程和细则(articles and bylaws)复印件；(2)披露控股公司主要股东、管理人员、董事和其他控制人的身份信息；(3)关于控股公司资本结构、财务状况和主营业务的信息。当控股公司或控股公司体系内发生重大变化时，注册声明通常必须在短时间内更新(30天内)。

4. 控股公司体系下保险公司的管理规则

(1)控股公司体系内的交易限制：《保险控股公司法》对控股公司与被控制的保险公司之间的交易，以及控股公司体系内各成员主体(即由控股公司控制的附属保险公司或非保险公司)之间的交易有限制，法律要求前述交易必须“公平和公正”(faire and equitable)或者为“臂长交易”(at arm’s length)，从而使保险公司免受不公平交易的损害。具体包括：①合同约定必须公平合理；②服务和管理成本分摊协议应当符合保险监管法律法规的要求；③提供服务的收费必须合理；④费用发生和收入确认必须与保险公司通常使用的会计规则相符；⑤保留交易各方主体的账簿、账户和记录，以清晰记录交易的实质和细节，包括证明对交易各方合理收费的必要财务信息；⑥保险公司在向关联股东分红或利润分配后，留给保单持有人的盈余必须与其保险责任相匹配，即保险公司有充足的能力来满足这些财务支出。

此外，附属公司之间的特定交易有时也会触发监管要求，因此必须提前向保险监管者提交书面通知并披露所有重大交易，通常根据示范法中的标准格式(Form D)做出。如果拟发生的交易对保险公司或其保单持有人不利，监管者有权否决交易事项。前述交易包括但不限于：重大购买、销售或转移资产和重大投资；管理协议、服务合同、税负分担协议、担保和所有的成本分摊安排。

(2)分红和其他利润分配：大多数州要求保险公司在董事会宣布分红但尚未实际支付时，向其州内监管者报告；而且分红只能从保险公司的保留盈余(retained earnings)中支付，若使用其他来源支付必须获得监管者批准。此外，各州均限制保险公司进行“额外分红”(extraordinary dividend)，即除非得到保险监督官许可，保险公司不得向股东进行特别股利或其他特殊分配。

(3)对州内注册保险公司的管理：《保险控股公司法》要求保险公司应作为自主管理下的独立经营主体；尽管其不完全禁止保险公司以合法的方式通过协议安排与控股公司体系内的其他成员共享管理、合作或共同使用员工、财产或服务，但是对保险公司的治理结构有监管要求，比如董事兼任限制和董事会下设专业委员会的职责及独立董事的构成。

(二)保险业与实业的分离：《保险公司投资示范法》

为了实现保险业与实业分离，早期大多数州的保险法均规定持牌保险公司只能从事“保险及与保险业务必要或相关的业务”；同时限制保险公司投资于一家公司或发行人的普通股超过一定比例，从而有效约束保险公司通过对非保险业子公司的所有权来从事其他商业活动。比如，纽约州立法机构于1951年放松阿姆斯特朗调查后对保险公司投资股票的绝对禁令，但是仍禁止保险公司拥有任何被投资公司超过2%的有投票权股份。此后，保险监管者在平衡保险公司获得保费投资收益、保障偿付能力及扮演金融中介角色之间的矛盾过程中所构建的投资监管体系，逐渐放开了保险公司股票投资的比例限制，并且改变了限制的方法。

保险公司的投资监管可以采取互不排斥的两种形式：(1)量化投资监管规则，即制定系列规则来防止保险公司过度投资于高风险资产；(2)审慎人原则，即要求保险公司制定和实施审慎的投资政策。20世纪90年代，美国对于保险公司的投资监管，由严格限制保险公司可用于股票投资的认可资产比例及该投资占被投资企业发行在外有表决权股票的比例(双向限制)，转变为“大类比例限制”与审慎人原则(prudent person principle)相结合，即取消了对保险公司持有被投资企业普通股占该企业股票总数的比例限制，仅设定股票投资占保险公司认可资本的比例，同时要求保险公司以符合投保人最佳利益的方式进行审慎投资。此种转变，一方面是因为严格的投资比例监管无法优化资产配置和实施投资决策过程控制，从而不能实现风险和收益的理想组合；另一方面是因为权益投资比例放宽与审慎人投资原则在促成保险公司分散化投资和实现资产负债匹配管理方面具有灵活性。

美国NAIC先后颁布的两部《保险公司投资示范法》体现了前述投资监管方法的更迭。NAIC于1996年通过《设定限制版保险公司投资示范法》(

Define

Limit

Version

)，详细设置对各类资产投资的限制和要求来实现分散化投资目标。但由于其太过具体和专断而遭到批判，于是迫使NAIC通过了《设定标准版保险公司投资示范法》(

Define

Standard

Version

)，目的在于通过最低限度干预保险公司的管理行为和决策，构建保险公司展开对外投资的审慎标准(prudent standards)，来保护被保险人、债权人和公众利益。其具体内容概括为以下四个方面：

(三)启示：防止保险业金融力量滥用的两个方面

若以规模和金钱来衡量，保险公司位于“权力巨人”的行列。其金融力量可能借由权益投资而从两个层面被滥用：保险公司利用所聚集的巨额资金控制其他实业公司，或者被其他主体借由股权投资而控制以满足私利。因此，规范保险公司的投资行为和股权结构，使得作为金融机构的保险公司与一般实业公司分离，便成了防范保险业金融力量滥用的核心路径。这两方面的监管措施均对我国保险资金运用监管具有重要参考价值，但方法的有效性与各国的具体实际情况密切相关，所以在借鉴时必须在考虑具体国情的基础上展开。

五、保险监管经验借鉴：落实金融与实业分离原则

我国险资举牌对上市公司和保险公司自身经营稳定的影响，以及激进投资受实际控制人操纵的事实，暴露出我国保险监管制度防范金融与实业过度结合风险的匮乏。自宝万之争以来，我国保险监管者一方面倡导“保险姓保”的发展理念，另一方面改进具体监管制度，从强化保险产品保障功能、规范保险资金运用和完善保险公司股权监管这三方面展开监管应对。密集出台的保险监管新规使得保险公司从提供保险产品、资金运用到股东约束受到了全方位规制，获得了监管实效的但对于隐性的深层问题——金融与实业过度结合风险，仍然存有疏漏。美国上百年保险监管史所积淀和践行的“金融与实业”分离原则对于我国保险资金运用监管制度的完善具有重要借鉴意义。

(一)实业与金融分离：防范实业对保险公司控制权的滥用

总体上，当实业公司或个人控制保险公司后，戕害保险公司的可能方式包括：(1)母公司利用子公司作为单独运营主体，使其成为向母公司输送利益的导管；(2)关联方之间通过溢价或折价销售证券、贷款或资产出售来转移利润。这些行为的最终目的都在于转移保险公司资金，以最大化母公司或实际控制人的利益，而母公司利益往往与保单持有人保护是冲突的。这奠定了保险监管防范保险公司控制权滥用的规制方向。如前所述，NAIC关于保险控股公司体系的监管示范法规定，州保险监督官有权审查保险公司的控制权变更，并限制控股公司体系内各主体之间的特定交易，比如贷款、资产购买和销售、投资和分红，以防止保险公司的财务状况会因此受到损害。虽然我国没有保险控股公司法，但是通过分散立法的方式来实现对保险公司控制权的取得，保险公司及其控制主体之间交易的监管，从而对保险公司控制权的滥用起到防范作用。

我国2018年4月1日生效的《保险公司股权管理办法》对股东进行分类管理并严格相应的准入标准、提高单一股东持股比例，以及明确不得入股的资金类型；同时今年5月3日发布的《保险公司关联交易管理办法(征求意见稿)》旨在进一步加强关联交易监管，防范不正当利益输送的风险。对比NAIC的示范法以及我国前述监管办法不难发现，除了保险公司控制权变更的监管审批、关联交易的信息披露之外，保险公司科学的公司治理结构对保险公司不至沦为实际控制人的自利工具非常关键。而规范的治理结构又进一步依赖于股权结构和公司管理主体的独立性程度。具体来说，如果保险公司股权结构集中，存在“一股独大”，或者保险公司董事会及高管与实际控制人及其附属机构的管理人员交叉任职，那么势必影响保险公司的治理。对比前文对NAIC保险控股公司示范法的介绍，尽管《保险公司股权管理办法》将单一股东持股比例由51%回调至1/3，以充分发挥股东制衡作用，但相较于NAIC《保险控股公司示范法》规定10%的股权控制标准仍有一定差距，因此通过股权分散化而实现制衡的效果有待考量。此外，NAIC示范法限制保险公司与其关联主体之间的管理人员兼任，以及对于保险公司的分红资金来源及超额分红进行严格监管审查，这在我国前述保险监管法规中没有相应体现，未来我国监管制度的完善应予以考量。

(二)金融与实业分离：防范保险公司金融力量滥用

当保险公司转投资实业时，对被投资企业的高持股比例，不仅带来投资风险的集中，而且存在过度介入被投资主体经营的权力滥用风险。一般而言，基于险资安全性的考量，在保险资金运用的众多方式中，债券投资备受亲睐。股票投资的高风险和高收益，以及会计上对股票价格涨跌的公允价值计量方法，会对保险公司的财务稳定产生不利影响，因此成为保险监管者限制保险公司在其资产负债表上列示权益投资资产比例的坚实理由。同时，在现代公司组织结构下，股票投资的另一特殊性——从事股票投资会获得参与被投资公司经营决策权的机会，更容易经由保险公司投资而衍生出金融力量滥用风险。

如前所述，对于保险资金运用严格的量化投资监管规则与审慎人投资原则均致力于保证投资组合的分散和流动性，这分别体现在NAIC制定了两部关于保险公司投资监管的示范法中。其中，第一部示范法通过设置具体的限制和规则来约束保险公司的投资行为，第二部示范法则采取更加审慎和原则导向型路径去监管保险公司的投资。在NAIC的第二部《投资示范法》中，除了规定量化的投资约束(大类比例限制)外，还提出了投资监管的质量要求，这包括致力于建立行为标准和激励机制的公司治理和风险管理要求，从而使保险公司能够全面管理投资风险。审慎人原则对保险公司而言是重要的质量要求标准。审慎人规则并非单独存在，通常与其他的规则相伴而生，这包括忠诚义务和分散化原则(principle of diversification)。分散化原则要求投资组合必须适度分散，不仅包括分散于不同的资产类型，也包括同类资产中的分散化投资，从而避免投资集中度高以及相应的资产组合风险累积。另外，促使审慎人规则在美国被有效执行的因素还包括：普通法下大量先例所设定的审慎判断标准；普通法“法官造法”遵循先例与突破传统的契机约束；保险公司自阿姆斯特朗调查及随后立法对保险公司股票投资的长时间禁止，一直使其扮演消极机构投资者角色的投资传统；审慎人规则所要求的勤勉尽责和过程导向；以及违反审慎原则需承担法律责任的威胁。这都使得美国的保险公司投资监管由严格的“双向限制”转向放宽量化投资约束并辅之以审慎人投资原则的要求后，依然能够使保险公司保持与实业公司之间安全合理的距离。

我国保险公司的投资监管采取大类比例监管的量化投资监管方式，重点在于保障保险资金运用的安全性以及保险公司的偿付能力，对保险公司金融力量的滥用未有过多约束。具体来说，我国目前监管只规定股票投资占险资上季末总资产比例限制，而没有对险资持有上市公司股份的比例进行适当限制。缺乏对保险公司持有被投资公司的股票比例约束，存在着将保险公司这一“金融巨兽”释放出牢笼的危险；尤其是在保险资金庞大体量与分散的企业所有权结构结合的情形下，金融力量的滥用不难想见。但是，我国投资监管路径也不能完全转向美国的审慎人投资规则，而是应致力于量化投资监管规则的改良。因为在审慎人投资原则约束下，保险监管者需要关于保险公司内控和公司治理的相关信息，而不是像量化投资监管那样，纯粹依赖于资产组合的构成。这需要机构投资者关于投资决策的权限划分和资产管理内控制度更高的透明度，以及有效的行业自律监管。我国作为新兴市场国家，保险资金管理者与监管者均缺乏经验，市场动荡且存在内部人投机，而且当监管者对机构投资者的内控缺乏信心、行业自律监管匮乏及公司治理结构不完善时，量化投资监管是必要的，可以在某种程度上确保投资组合的分散化，避免风险过度集中。因此，我国应对险资股票投资设置“双向比例限制”，即同时限制保险公司可以用作权益投资的资产比例，以及保险公司可获得的被投资公司所有权比例；从而最终实现保险资金的分散化投资，同时有效防范巨额保险资金集中投资对实业过度控制带来的风险。

六、结论

保险公司汇聚投保大众用于分散风险的资金，同时提供经济发展所必需的资本，其经营关系到广大投保人的切身利益、经济繁荣和社会稳定，因此保障其偿付能力是监管者的首要目标。然而，仅仅有偿付能力监管并不能实现对保险公司金融力量的约束。保险公司作为金融中介，掌握着巨额预收保费的资金运用权，其有能力决定融资分配，另外，由于存在金融垄断风险，因此防范金融力量滥用就成了保险监管的题中之意。保险公司金融力量的滥用借由权益投资从两个维度展开：实业公司通过收购保险公司的股权来实现对其充沛现金流的支配；保险公司利用其巨额资金进行对外投资，进而控制实业公司。本质上，前述两个维度体现了作为金融机构的保险公司和实业公司之间的过度结合会衍生金融力量滥用风险，这奠定了保险监管制度防范保险公司金融力量路径基础，即金融与实业适度分离。

金融监管须慎重考虑金融资本和实体产业之间的关系，防止金融与实体经济之间过渡渗透而衍生风险。由美国保险资金运用监管历史以及现今的美国保险资金运用监管规则不难发现，阿姆斯特朗调查之后的对保险公司股票投资的禁令以及此后长时间的股票投资比例限制，以及《保险控股公司法》的出台，体现了美国保险监管践行“金融与实业分离原则”的监管政策。我国险资举牌对上市公司和保险公司自身经营稳定的影响，以及激进投资受实际控制人操纵的事实，暴露出我国保险资金运用监管制度中对防范金融与实业过度结合风险的匮乏。因此，我国的保险业监管必须在注重保险公司偿付能力监管之外，借鉴美国上百年保险监管经验及其具体制度，构筑起金融与实业适当分离之墙，防范保险资金的滥用风险。