金融资产价值评估方法探讨

李 越

(山西省财政税务专科学校,山西 太原 030024)

金融资产是国民财富中影响较大、比较难以计量的一种重要资产，更是评估现代企业价值的重要内容。在企业持有的金融资产中，价值波动幅度大、对企业效益影响较为直接的莫过于企业持有的上市公司股票、债券、基金等。准确评估金融资产价值对企业价值评估业务至关重要。

一、金融资产的含义及分类

(一)含义

金融资产，与实体资产相对应，是指单位或个人拥有的、能够在金融市场上交易、可以体现实际价格和未知收益的金融工具集合，持有者可以通过持有而得到收益，或凭其所有权获得等值资产的凭证。

金融资产可以认为是金融工具的总称，但并不能将金融资产与金融工具混为一谈，金融工具只有被当作所有者的一种投资方式时才可被称为金融资产。例如，债券、股票对于发行方即企业和中央银行来说是一种负债，只有在投资者购买并作为一种贮藏手段时才可以称之为金融资产。相同的金融工具对于不同的持有对象来说可能其功用不同，所以不能单纯地将所有的金融工具称为金融资产。

(二)分类

金融资产作为一种常见的资产形式，在财务会计与金融统计学中都有细致明确的分类方法。

在财务会计法规中规定，企业在最初确认资产类型时必须根据持有目的、风险管理要求和资产性质，将符合《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的金融资产分为四类：一是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；二是持有至到期投资；三是贷款和应收款项；四是可供出售金融资产。上述四类资产中，资产负债表中的流动资产科目反映了可进行市场交易的金融资产及应收账款的变动情况；非流动资产科目反映了持有至到期投资、可供出售金融资产的变动情况；企业持有的金融类贷款要依据申请贷款时间长短做出流动性的分类，从而划分资产类别。根据上述分类方式确定的四类资产有不同的核算方法，而且对资产负债表和利润表会造成不同的影响，所以在具体实践中，对资产的分类一旦明确后就不能再进行更改。

国内外专家学者在不断探讨国民经济核算体系中关于金融资产的分类方式。自从1993年联合国《国民经济核算体系》(SNA)出台后，其他宏观统计制度均做了相对应的调整。从核算系统的内容来看，SNA和国际货币基金组织的《货币与金融统计手册》(MFS)对金融资产的分类方法最具权威性，现整理两种分类制度如表1所示。

表1 金融资产分类比较

从表1中可以看出，两个机构对金融资产的大体分类方式基本一致，但作为对货币与金融统计数据进行专门核算的体系，2008版MFS又进一步详细叙述了八大类别下所包含的细分内容及编制过程中需要注意的问题。随着金融市场的繁荣发展，会产生更多的金融工具，关于金融资产的分类方式也会更加细致，不断调整。

二、金融资产评估的基本方法

金融资产的估值手段主要有成本法、收益现值法和市场法。金融资产区别于其他资产，具有偿还期、流动性、风险性和收益性等特点。对金融资产的评估往往具有多重目的，包括以财务报告为目的、以资产交易为目的和以破产清算为目的等。现行的评估方法均以某一时刻的财务会计数据为基础来计算，结果一般为市场价值或账面价值，然而金融资产的市场价值和账面价值往往会偏离内在价值，因此对其进行评估特别是在为企业内部管理决策提供依据时，不仅要选择合适的评估方法和评估参数，还要结合金融资产自身的特点属性。

(一)成本法

成本法是在已知标的资产的会计账目数据的前提下，通过查询该金融资产的账面价值和账面折旧评估其现行价值的一种方法。在确定账面价值时可以使用历史成本法和重置成本法。历史成本法又分为投资人要求权法和资产负债法。在实践中直接运用成本法评估金融资产会与其实际价值相距甚远，原因在于：一是当今高速发展的经济环境导致较高的通货膨胀，这使标的资产评估参数与其取得时的账面价值及账面折旧差距较大；二是技术进步和金融市场快速发展使得某些资产相对于账面价值已大大贬值；三是一般情况下，持有多种资产的组合收益要大于单项资产成本的简单相加。

从根本上来说，成本法仅依靠账目中的资产负债表作为价值评估的依据，没有将金融市场中市场价格的快速波动考虑在内，更不会关心整体经济形势对资产未来收益的影响，而只用某一时点的数据评估动态的资产价值。该方法不仅在数值上与实际价值差距较大，而且没有体现金融资产的内在价值，缺乏对金融资产隐形价值的考量，虽然经历长期的优化调整，但仍然存在与市场价格相差较大的情况。

(二)收益现值法

收益现值法通过评估标的金融资产未来可能获得的收益或亏损来判断该资产的现行价格。它与资产评估中根据收益确定价格的思想相符合，具体运用时要采用资本化或折现的手段来确定未来收益。在操作中，评估人员需要站在资产持有者的角度分析、判断该投资可以给持有人带来多少收益，需要估计标的资产的收益额、收益期限，并以货币价值加以衡量。模型中任何参数值的变化都会使评估结果发生较大改变，这也是近年来不同评估人员对同一资产使用相同评估方法但评估结果差距较大的原因。

使用收益现值法需要同时满足以下前提条件：一是标的资产是经营性资产，并且拥有持续经营的能力和获得收益的潜力；二是标的资产在持续经营过程中的收益可以用货币表示；三是标的资产未来经营风险的各种因素能够通过数据表示。

当收益时间有限、资本化率大于零时，可以运用公式

(1)

式中：P为金融资产的评估值；A为该金融资产每年的收益额；r为折现率或资本化率，一般使用评估基准日无风险利率的调整值；n为预期的收益年期。

收益现值法与成本法相比具有很多优势。它将资产未来收益作为标的资产价值的估计值，更容易被资产持有者接受，也体现了金融资产的特点：资产所有者希望通过持有该资产获得未来的收益。该方法以资产的长期持有为目的，将投资决策与资产特点紧密结合，很好地体现了资产评估的原则。但其缺点也非常明显：一是资产的未来收益变化幅度较大，并不能完全由客观因素决定；二是应用范围较小，仅适用于未来收益可预测，且收益额可用货币计量的资产；三是该评估方法受折现率和资本化率的影响很大，而这两个数据的确定受主观因素影响较大。

(三)市场法

市场法即现行市价法，常用于评估存在活跃的交易市场的可交易金融资产。对于能够直接查询到交易价格的金融资产，可直接以交易价格作为评估值。对于无法直接获得交易价格的金融资产，需要充分了解同一交易市场中相似或相同类型的资产的市场价格，并作为参照价格对标的资产和参照物资产进行详细的分析对比，确定二者之间的异同点，通过分析汇总得出调整值，调整后的参照物价格即标的资产的评估值。市场法思路清晰，操作简单，容易被人们接受。但由于该方法的数据完全来源于交易市场，所以评估结果受市场环境因素的影响非常大。

经过多年的积累和发展，金融交易市场环境趋于健康，各项金融工具的交易过程也更加透明，市场法渐渐成为金融资产评估中应用最广泛的方法。但是市场法的应用对于任何资产来说均应具备以下两个条件：一是标的资产交易处在一个非常活跃的公开市场；二是公开市场上要有足够多的可比资产及交易活动。利用市场法最重要的过程就是寻找与被评估资产相似或者完全相同的参照交易活动。然而找到完全相同的交易是非常困难的，这就需要对相似的交易进行调整，但无论是交易案例的选择还是调整，主观因素都起着决定性的作用，并且对有关指标的选取和调整幅度的确定等主要依靠资产评估人员的经验，没有统一的标准，随意性非常大。所以运用市场法评估金融资产价值时有两个明显的缺点：一是对可比实例的要求较高，使得应用范围比较狭窄；二是主观随意性大，对评估人员的职业道德水平要求很高。

(四)现有评估方法的比较

根据资产评估的基本原理，传统的金融资产评估方法主要是成本法、收益现值法和市场法。尽管所有评估均可使用这三种方法，但是在不同的评估目的、评估环境下，选择何种评估方法对评估结果的准确性具有非常大的影响。从资产评估的科学性和合理性要求来看，应该最先考虑评估方法自身的合理性、科学性，再考虑选择的方法是否符合标的资产的价值类型和使用条件。评估方法的选择一定要满足资产评估准则的一般要求，即评估结果尽可能地符合标的资产实际价值。综合三种方法的优点与缺点，在评估金融资产的过程中三种方法的选择顺序应当依次是：市场法、收益现值法、成本法。

市场法是根据实时交易市场的可比交易案例来评估标的资产的价值，它具有明显的优势，无论是对比案例的选择还是计算过程中使用的参数都来源于市场，整个过程都是以看得见的市场交易为依据，评估结果更具说服力，容易被使用者接受。根据金融资产的特点，市场法是最合适的评估方法，但它的缺点也非常明显，即主观随意性较大，评估结果依靠评估人员的工作经验，整个过程都面临非常严重的道德风险。

收益现值法没有直接利用市场上的交易情况作为评估依据，而是利用金融资产自身的特点，即持有者通过持有标的资产获得的持续收益，判断资产的预期获利能力确定其当前评估价值。从形式上看，收益现值法并不是一种直接的评估方法，但是完美契合了金融资产自身的特点，可以说是为金融资产评估“量身定做”的一种评估方法。然而因为该方法没有客观标准的约束，即使是对同一资产使用，不同的评估人员得到的结论很有可能会有相当大的差异，导致该方法的误差范围非常大。

在理想的条件下，重新购建一项资产所产生的费用可认为是该资产的价值，所以成本法是从重建资产的角度评估资产价值。然而根据会计数据得出的标的金融资产价值仅仅是接近该资产的市场价值，很多客观条件都制约着成本法的准确性，因为毕竟市场是不可预测的，经济状况的起伏不受人为控制。相对于前两种方法，成本法的评估过程较为有理可循，但是没有将市场的波动性考虑进去，我们不能笼统地认为一项金融资产的实际价值仅仅是购买该资产所花费的金钱，这与金融资产的特点不相符。

上述三种评估方法的比较见表2。

表2 金融资产评估方法比较

表2(续)

市场法收益现值法成本法前提条件具有足够活跃的交易市场;具有可比案例未来收益可以用货币计量;风险损失可估计成本参数数据可收集;必要的损耗可以计量评估程序确定对象—调查—分析—比较—调整搜集对比资料—确定未来收益—预期收益折现估算重置成本—确定使用年限—扣除各种损耗优缺点优点:简单有效;直接客观;易于接受缺点:前提较为苛刻优点:立足买方,着眼投资收益;真实缺点:适用范围小;容易有较大误差优点:立足卖方,着眼损耗;有利于企业保值缺点:需要大量计算;金融损耗难以确定适用范围适用于市场交易较为活跃的资产;不适用于公共设施、专用设备以及无形资产多适用于无形资产、企业整体资产、资源性资产;不适用于未来收益无法确定的资产适用于固定资产,如房地产、机器设备等;不适用于无原始资料的资产

(五)现有评估方法的不足

通过以上分析可以看出，现有的三种评估方法对于金融资产评估均具有局限性。市场法简单有效，但是使用限制比较严格，只能评估现有市场上存在交易案例的金融资产，对于无法交易的金融资产如优先股、限售股等则无法使用。成本法的可用范围较为宽泛，但是评估过程依赖会计数据，对账目的真实性、准确性要求较高，而且不能体现金融资产的流动性和内在价值。利用收益现值法评估金融资产更容易被大多数人接受，但是所用数据大多依靠评估师的经验判断，受主观因素影响较大，所得出的评估结果有非常大的差距，并且大部分金融资产的流动性强，未来的收益难以合理确定。

三、应用期权定价模型评估金融资产价值的思考

(一)期权定价模型及其应用实践

1.实物期权理论。将金融期权理论延伸应用于非金融类资产的研究中，一般将标的资产为非金融类资产的期权称为实物期权。企业价值评估应用的正是实物期权定价模型。

Stewart Myers(1977)是第一个提出实物资产概念的人，他认为经营单位在进行投资决策时，该方案是否可以产生利润是由该单位自身资源的使用和对未知投资机会的选择共同决定的。具体到实际情况来说，某家公司在面临一个项目决策时，等同于需要评估该项目未来可能存在的收益机会，类比金融期权，即相当于购买一个可以投资的期权，该期权赋予项目公司在一定时间内按照投资成本(相当于执行价格)获得该项目(相当于期权的标的金融资产)的权利，该项目(相当于金融资产)的净现金流(相当于金融资产的市场价值)是随市场状况和经营情况波动的，当项目预期的净现金流大于投资成本时，即相当于金融期权实时交易价格大于执行价格时，公司就会有利可图并执行该期权，则现在就会决定通过该投资决策。因为投资项目未来是否具有收益同股票一样难以确定，具有期权的不确定性，因此，我们将其称为实物期权或项目期权。

Black和Scholes的研究指出，金融期权是针对金融市场上所交易的金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是针对一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权概念是类比于金融期权产生的，与金融期权有共同的特点和性质，也有非常大的区别。实物期权有以下四个特点：

第一，不存在公开交易的市场价格。经过多年的发展，金融期权具有完善的交易市场，还有一系列成熟的理论作为指导，投资者能够按照开放的市场交易价格对持有的期权自由买卖。但是实物期权不存在交易市场，人们无法在一个交易市场上对实物期权进行公开交易。对于一个项目来说，企业并不能买入实物期权，而只能在自己的经营决策过程中制定投资规划以确定获得未来收益的权利，这个过程与购入期权类似。实物期权不存在交易价格，也不能够被买卖。

第二，存在多重不确定性和较高风险性。Smith和Nau(1995)认为，风险可以分为个人风险和市场风险。个人风险只有在主体是企业时才会存在，而市场风险是每一个处在经济环境中的个体都会面临的；个人风险无法在企业的经营过程中降低，但是市场风险是可以通过良好的操作被对冲掉的。在实际交易中，许多投资公司通过对金融资产的组合搭配可以很好地降低市场风险从而实现收益，然而由于实物期权无法交易，通过这种手段来降低风险性和不确定性基本上是不可能的。

第三，非独占性。当投资人购入金融期权时就拥有了购买或卖出标的资产的权利，这个权利是排他的，只能属于购买者独自拥有。但是实物期权是开放的，实物期权的持有者并不是通过购买而得到期权，无论是哪个企业只要做过相关的市场调查，都可以创造出该类实物期权，也就意味着该权利不可能得到法律保护，竞争者有可能先行占有可能获得的未来收益。

第四，交互性。实物期权虽然有繁杂的种类和组成结构，但他们之间绝大部分都是相互关联的。各个实物期权或者同一个实物期权中的不同部分都有紧密的联系，这种联系表现在实物期权与市场之间，通过市场活动加强其不同种类之间的互动。实物期权的交互性说明期权组合的总体价值不等于各个部分价值的简单相加。

表3对实物期权与金融期权进行了简单的比较。

表3 实物期权与金融期权比较

2.期权定价模型及其在企业价值评估中的应用。经过几代专家学者的研究和实践验证，实物期权理论体系已经非常合理、完善。利用实物期权定价法研究企业价值逐渐成为一个专门的研究领域。

从总体来看，一家企业需要评估的资产可以大致分为两类，即有实体形态的有形资产和较难分析的无形资产。有形资产是我们熟悉的可以被观察到的资产，比如企业的办公楼、购买的机器设备、厂房和产品等。无形资产可以分为可确指的无形资产和不可确指的无形资产。可确指的无形资产比较常见也很好理解，包括商标、专利、版权、特许经营权等；不可确指的无形资产仅指商誉。商誉与企业是无法分离的，只有企业存在的时候商誉才存在。商誉无法简单通过加减乘除进行计算，它与企业的企业文化、员工素质、多年的经营是分不开的。

一般来说，一个具有高负债的企业，若濒临破产而且无法维持自身的资金流，我们通常认为其企业价值基本为零，没有继续存在下去的必要。但是实际情况往往不是这样的，可能换个经营思路，对自己的产品进行重新定位，就会让这个企业扭亏为盈。正是因为企业经营的这种不确定性，引入新的评估方法就显得非常必要，利用科学、有效的手段对企业价值进行精确的评估是每一个评估人员必须恪守的职业道德。

BS(Black-Scholes)期权定价模型是Fisher Black和Myron Scholes在1973年提出的，该模型常用于对衍生金融市场中各项金融工具的定价，在企业价值评估中常常使用该模型。

BS期权定价公式为：

C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)

(2)

(3)

(4)

当评估金融期权时，式中各个变量的含义：C为期权价格；S为标的资产当前价格；K为期权的执行价格；r为无风险利率；T为到期日；σ为标的资产价格波动率。

当评估企业价值时，式中各项参数的含义：C为权益资本价值，即最后要得到的被评估企业的价值。S为企业总资产价值，即标的资产的市场价格。我们认为一个上市公司的股权价值绝大多数是由实体资产构成的，所以可以利用实体资产的总价值代表被评估资产的价值，这些数据可以从上市公司的各项财务报告中计算得出。K为企业的负债及优先股价值。只有上市公司的股权才具有期权性质，因为上市公司的利润来源于上市公司整体价值减去所有负债，这和期权的交易价格减去执行价格可以得出该期权价格的道理类似，所以期权的执行价格使用上市公司负债表的总负债。r为无风险利率，一般选取长期国债利率。T为标的公司的存续时间。σ为被评估企业的波动率，通常采用标的企业的股价波动率。

以这种思路评估企业价值，履行期权约定就相当于支付合同价格，这里的合同价格指的是企业的负债，而交易得到的资产就是被评估企业的总资产。如果企业经营不善导致亏损，履行期权合约就是对企业进行清算、偿还所有负债的价格。对于上市公司来说,股权是对残值的所有权，一定要在偿还负债和支付优先股利之后,股东才能获得剩余的利润。如果企业整体价值都不能偿还所有负债，股权投资人将失去所有投资资金，就像期权交易中投资人拥有无上限的收益机会，但是面临的最大损失仅仅是获得期权时付出的费用一样。

在实际经营中,企业的总资产S比债务面值K高出很多，所以目标资产S的数值远远大于约定价格K，S/K的值大于1，对其取对数会大于0，所以d1和d2都将大于0，则N(d1)和N(d2)都将趋近于1，这时购买期权所要支付的资金将趋近于S-Ke-rt，而S-Ke-rt意味着总资产减去负债折现值。这时可以看出，期权定价的结论近似于总资产价值减去债务，这与会计计算原理的道理相同。

当企业的总资产S远远小于负债面K值时，S/K的值远小于1，ln(S/K)远小于0，d1和d2都将远小于0，N(d1)和N(d2)都趋近于0，这时购买期权需要支付的价格接近于0，企业股权的评估值也近似为0。这和实际情况是相符的。

(二)运用期权定价模型评估金融资产价值的适用性分析

经过多年的发展，利用期权定价模型评估企业价值已经得到广泛的应用，有较高的准确性。实践证明,利用期权定价理论可以有效估计出传统上市公司的企业价值。参考这个思路，可以根据期权定价模型对绝大多数上市公司持有的金融资产价值进行评估。

当前在沪深两市的3 000多家上市公司中约有三成持有其他上市公司的股权。其中，持有证券公司、年内计划上市公司的股权时会对企业经营产生非常大的影响。持有券商股权的上市公司往往会因为持有的股权爆发性增长而具有优良业绩和高成长性。持有其他公司股权的公司其市场价值甚至会超过自己的市值。上市公司持有其他公司股票，有的是为并购做准备，有的是交叉持股，多为战略性投资，持股时间较长。根据上市公司这种持股特点，利用期权定价模型来评估这部分金融资产就显得更有优势。因为期权定价本身对金融资产有很好的适应性，利用实物期权评估企业价值可以计算出企业持有的这类对外投资金融资产的内在价值，而不是仅仅简单参考股市价格。由于很多企业持有其他公司的股权不仅仅是为了出售，而是有战略目的的长期持有，持有目标公司的股票就相当于获得该公司的企业价值，这部分金融资产的价值也随着标的企业价值波动，所以可以参考企业价值评估中期权定价方法运用的原理，对这部分对外投资进行评估。

参考期权定价中评估企业价值的方法，将公式(2)(3)(4)中的T定义为被评估金融资产持有企业的存续时间；σ为标的金融资产持有企业股票价格的波动率；r为无风险收益率，即同时期一年期国债的收益率；S和K根据被评估金融资产的种类采用不同的计算方法，可以使用企业总资产、现金流、总股本等数据作为S的取值，将企业总负债或优先股权益等数据作为K的取值。

使用期权定价模型理论评估金融资产逐渐成为近年来常用的一种方法。使用期权定价模型评估金融资产相比于三种基本方法有以下几点优势：第一，期权定价模型使用的数据往往直接来自实际交易，基本不需要人为调整，保证了评估过程的客观性；第二，期权定价模型以标的资产历史数据为依据计算标的资产价格波动率，充分考虑到金融资产未来可能的变化，在一定程度上反映出金融资产的内在价值和市场需求对资产价格变化的预期；第三，该方法可以评估无法运用三种基本方法评估的部分金融资产，扩充了被评估资产的范围。

金融资产评估是综合性很强的一个课题，若想准确地评估金融资产的价值，不仅要关注该金融资产的当前价值，还要根据其内在价值，结合可能存在的收益潜力，准确评估其实际价值。在金融市场日益繁荣的今天，只依靠资产评估中实物资产评估的三大方法并不能准确评估金融资产的实际价值。

在目前的评估实践中，将金融资产作为一种独立的评估对象与日常实物资产相区别的做法还不多见，更多的是将其作为企业整体资产的一部分。作为无形资产的重要组成部分，对金融资产的评估也应该得到资产评估行业的重视，特别是在资金活跃的当代金融市场。

金融资产的核算在金融学中是一个非常庞大的研究体系，目前应用期权定价模型评估的金融资产多应用于股权投资，而实物期权定价多应用于企业价值评估，在未来的研究中可以将二者结合起来，拓宽期权定价模型的应用范围，使其不仅仅局限于金融资产评估。