股东投票权演变启示

仲继银

中国《公司法》第四十二条规定“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是，公司章程另有规定的除外”，这实际上是认可了分级股份制度，但是实践中很少有公司进行类似操作。2019年3月发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第七条对特别表决权股份做出了具体规定。特别表决权股份，是指依照《公司法》第一百三十一条规定，在一般规定的普通种类之外，拥有特别表决权的其他种类的股份。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份，其他股东权益与普通股份相同。可以预期，中国版分级股份制度将会盛行起来。此时分析一下股东投票权的历史演变，可提供有益启示。

股东权利的从无到有

从公司的起源和演化历程来看，董事先于“现代公司”，更先于现代概念上的股东（不仅有收益权而且有投票权）而存在。公司制度的一个主要优点是可以进行股权融资，也正因此，公司的发展历史中先有董事，他们一般是官员、议员，得到政府的特许授权进行融资，利用民间资本。当公司制度被推广到民众中之后，无需政府特许就可以自由成立的普通公司中，董事便成为公司管理机关，并担负公司不法行为的后果。特许公司董事代表着权贵们的融资特权，普通公司董事则是为了防范融资欺诈而施加的一种责任。

以最早、最著名的“股份公司”荷兰东印度公司为例，其成立之初的76名“董事”源自组建成公司的六个城市中的那些“早期公司”，是由各城市议会随特许权的授予而任命的，他们组成了荷兰东印度公司六个商部各自的“董事会”。六个商部从自己的董事中推选出代表，组成“17人会议”负责荷兰东印度公司的总体决策和管理，等于董事会。公司的投资者享有有限责任，但并无自行选举产生董事的权力。这些董事多半是城市议会成员或者政府官员，投资者是如同中国晚清官督商办企业里的商股股东一样仰人鼻息的。

英国《1844年合股公司法》《1855年有限责任法》《1862年公司法》颁布，现代公司的基础规则和治理机制就基本奠定了：注册成立公司（不再是特许），公司法人独立（财产和诉讼），股东有限责任，股东选举产生董事和监察人，董事管理公司，监察人检查审核公司账目。

现代公司治理结构研究开山之作《现代公司与私有财产》的作者伯利、米恩斯认为，再融资需求是迫使管理层自觉遵守公司治理规则的主要力量。为了可持续融资，股东仅有利是不行的，还要有权。近代中国的官利制度下，股东仅有利，没有权，一方面会使公司不堪重负无以为继，另一方面会使股东之利最终变得不可靠。为了社会融资的稳固，解决公司股东个人财务不稳定和公司资本稳定之间的矛盾，建立起了股票交易所。股票交易所使微弱的股东个人力量形成了强大的股东集体力量。这种股东集体力量即来自通过资本市场形成的公司金融压力，更来自股东大会上的股东投票权。

按人和按股投票之间：汉密尔顿的探索

凭借股权控制公司，这是1860年代以后的现代公司中才有的现象。今日公司的股东投票权是股份投票权，不是一种人的权力，而是货币的权力。但是，早期公司中并不是这样。

早期公司的决策更为民主，董事选举及其他公司事务决策中，实行无论持股多少都是一人一票的纯粹民主规则，而不是一股一票这一完全由金钱说话的富豪规则。股东会决策规则从按股东数一人一票到按股份数一股一票的演变，不是一步到位的。即使今天，也存在着一人一票和一股一票这两者之间的中间状态，如限制大股东的投票权和分级股份制度等。

汉密尔顿在1790年为美国银行提出的股东表决权计划，就是限制大股东的投票权。他认为，一股一票导致了一些主要股东之间的联合，可以轻易垄断银行的权力与利益;另一个极端，一人一票也是错误的。因此需要一种审慎的方法。汉密尔顿1781年在《一个国民银行报告》中提出，“每个股东所应被赋予的票数应该根据他所持有的股份数的比例，即一股到两股是一股一票;两股以上不超过十股的部分，两股一票;十股以上三十股及以下的部分，四股一票;三十股以上不超过六十股的部分，六股一票;六十股以上不超过一百股的部分，八股一票;一百股以上的部分，十股一票;但任何个人、公司或政治团体都不能赋予三十票以上的票数。”1784年汉密尔顿作为律师协助创办了纽约银行，为其起草了章程，并是13位董事之一。该章程规定“每个持有一到四份股票的股东，应该一股一票。六份股票的认购者应有五份表决权;八股六票;十股七票;十股以上，每五股一票。”该银行章程在1791年获纽约州立法机构批准通过;该章程大体上是1825年之前所有纽约州通过的银行章程所依据的模式。

分级股份制度：从富豪特权到创始人特权

十九世纪中叶开始，大规模工业化对资本的巨大需求，使资本更为稀缺，对资本的竞争更为激烈，股东会按人投票演变为了按股投票。居于一人一票和一股一票之间、人股兼顾的汉密尔顿模式（少数股份者每股所拥有的投票权比例高，大额股份者每股所拥有的投票权比例受到限制）没有兴盛起来。

美国率先在十九世纪中叶开始采用一股一票，从民主规则的股东资本主义发展为富豪规则的股份资本主义。进入二十世纪后，美国又从金融资本主义发展为管理资本主义。二十世纪欧洲的股东表决权紧随美国，也变成富豪规则，但在管理资本主义的发展上相对落后。二十世纪里，按股投票的富豪规则甚至得到了进一步的扩张，产生了分级股份制度，特殊种类的股份拥有比其他股份更高比例的投票权。

所谓分级股份制度，就是将公司股份设立成不同的级别，对不同级别的股份赋予不同权重的投票权。最初，这种投票权分级的做法是用在优先股中。对普通股进行分级，赋予不同权重的投票权，1917年才开始使用。

普通股分级，通常做法是分为每股10个投票权和每股1个投票权这两类，因此也被稱作双重股份结构。双重股份结构在丹麦、挪威和瑞典十分普遍。在荷兰和英国则存在特别股，这种股份带有特别的董事提名权。德国法律规定公司最多可以发行50%比例的无表决权股，保时捷公司就用足了这一政策。欧洲国家中，实现双重股份制度的著名公司很多，如LVMH、阿利斯康、沃尔沃、ABB、爱立信、伊莱克斯等。英国对于无表决权股和表决权股的比例没有限制。在这方面，美国比英国宽松，但是比加拿大严格。加拿大很多公司实行双重股份制度。

美国法律没有禁止公司实行双重股份结构，但是美国公司中实行双重股份结构的比例相对很低，这主要是因为纽约股票交易所曾长期拒绝双重股份结构的公司在该所上市。纽约股票交易所支持一股一票，不支持偏离“一股一票”以及其他违反纽交所有关“企业民主、责任、诚实与对股东的责任”标准的做法。1926年到1986年，纽约股票交易所都拒绝无表决权的普通股上市。美国证券交易所和纳斯达克没有这种限制，这使纽约股票交易所最终放弃了这一做法。美国知名双重股票公司包括：伯克希尔-哈撒维、维康、福特汽车、箭牌和好时食品。

二十一世纪以来，使创始家族后代可以凭借少数股份而继续保持着对公司的控制权的分级股份制度，被美国高科技公司用来保护公司创始人。欧洲公司的富豪特权变成了美国公司的创始人特权。公司创始人团队保有一种具有更高投票权比例的股份，对外公开发行的则是投票权比例更低的股份，如谷歌和FACEBOOK。

大股东投票权限制：近代中国的探索

中国从1904年在立法层面正式引入公司制度以来，一直在股东投票权上进行着探索，特别在是否对大股东的投票权进行限制的问题上，存在明显的摇摆。

1904年的清公司律和1912年的中华民国公司条例，准许公司通过章程自行设定对一人持有十股以上股份的表决权做出限制，具体是否限制及如何限制没有规定。1929年的《公司法》则对大股东的表决权直接提出了硬性限制，“每股东之表决权及其代理他股东行使之表决权，合计不得超过全体股东表决权五分之一。”1946年颁布的《公司法》取消了这一限制，将公司是否需要及具体如何限制其最大股东的投票权比例，重新交给了公司自己。这一改变，背后可能有保护国有资本控制权方面的考虑。

1946年的《公司法》完全贯彻了股份公司的“资本至上”规則。1929年公司法规定股东会议应有认股人过半数、代表股份总数过半数这两个过半数出席才能召开，这意味着仅仅几大股东出席，即使代表股份过半数也不能召开股东会。该规定与其限制单一股东的最高投票权比例不能超过20%一样，有“节制资本”含义，并从制度设计上避免了“股东大会成为大股东会”。1946年公司法改为代表股份总数过半数出席，以出席股东表决权过半数之同意，便可形成决议;同时，取消了大股东投票权比例不能超过20%的硬性限制。这使从1929年公司法开始的“优待中小股东、促进股权分散”立法努力宣告终结。

中国目前同时存在一股独大和创始人保护问题，前者需要大股东投票权限制，后者需要分级股份制度。当前发达国家中，由于存在发达的资本市场，股权的集中与分散已经完全是公司创始人、主要股东的自主选择问题，与公司立法导向无关。只要公司法及证券法针对公司、大股东欺诈小股东问题提供足够的防范和救济措施即可。但是在中国，要促进现代公司制度的快速发展，立法上对大股东之权进行适当的限制还是很有必要的，否则将长期难以走出“大股东陷阱”，股东大会成为大股东会，甚至流于形式、只是大股东的橡皮图章。与此同时，对于新兴科技和创业型公司，需要对公司自主设置创始人保护机制，如分级股份制度、分类董事制度和投票权信托等，提供空间和支撑。提供创始人保护机制的同时，要避免公司陷入创始人陷阱。

作者系中国社会科学院研究员