2019年原油冲高机会有限警惕下半年再度转跌

□ 高 健

2019年原油市场关键节点在年中附近，上半年减产的有效执行或将拉动油价反弹。刘亚雄 摄

2019年原油市场关键节点在年中附近，上半年减产的有效执行将拉动油价反弹，下半年供需关系再度转入宽松及宏观风险，将施压油价整体走低。预计全年行情将继续呈现前高后低走势，WTI均值在55～60美元/桶，布伦特均值在65～70美元/桶。

2018年国际油价整体呈现涨后回落走势，前三季度油价在2017年下半年反弹的基础上继续攀高，并且布伦特于10月初冲至86美元/桶，刷新4年以来新高。而随后原油市场遭遇内忧外患，多重利空消息不断释放，引发市场情绪反转甚至出现恐慌，导致原油价格自高位持续回落。美原油一度出现12连跌，创下史上最长连跌周期。至2018年末，布伦特价格重返50美元/桶低位，较年内高点重挫近40%，创下2017年8月以来新低。2018年，WTI均值64.81美元/桶，比上年上涨27.3%；布伦特均值71.58美元/桶，比上年上涨30.64%。

影响2018年国际油价走势的关键因素

2018年前三季度油价走高，主要受到原油供给端的持续支撑。欧佩克超额履行减产协议，引发全球原油库存持续下滑，油市转入供应紧缺阶段。与此同时，伊朗制裁引发市场高度担忧，地缘风险进一步激化供需矛盾，油市看涨热情被激发。而进入四季度之后，原油市场消息面利空一边倒，而且负面消息持续释放。原油在期初高位回调之后，跌势进一步加剧，甚至导致市场产生恐慌情绪，看多资金大量撤出，做空资金不断涌入，引发油价暴跌。

图1 2018年国际油价走势图

1.超额减产引发供应紧缺。产油国自2017年执行的减产协议，经过数轮延期之后，贯穿2018年全年。起初在被市场不看好的情况下，2017年欧佩克减产执行率均值达到104%，完美落实减产承诺。而进入2018年之后，得益于委内瑞拉原油产量的持续大幅下滑，欧佩克减产执行力度进一步加大。2018年全年减产完成度高达140%！由于欧佩克原油产量占全球总产量的1/3，因此，在欧佩克原油大规模减产的助推下，全球原油市场供需关系出现质变，由此前供应过剩逐步过渡到供应紧缺。

图2 欧佩克减产执行率

由于此前原油库存大量堆积，减产落实半年之后，OECD石油库存和原油浮仓开始持续减少，由此暗示原油供求关系出现反转，市场进入供应紧缺阶段。而这也是2017年下半年以来国际油价持续冲高的最大利好基础。

2.伊朗制裁担忧持续发酵。2018年5月，特朗普宣布美国退出伊核协议，并将对伊朗石油行业实施最严厉制裁。2011年美国及欧盟先后对伊朗实施制裁，导致伊朗原油产量出现断崖式下跌。而本轮制裁伊朗，虽然美国“孤军奋战”，但伊朗原油产量仍然出现快速下跌。在欧佩克减产已经造成原油市场供应紧缺的前提下，制裁伊朗引发原油供应的快速收缩，进一步加剧了投资者恐慌情绪，市场看多热情激增，推动油价“空中加油”加速上冲。

3.预期反转引发原油暴。2018年10月原油高位转跌，首先始于市场对全球经济前景的担忧，进而欧美股市大跌，原油期货对前期超买进行修正。随后，突发卡舒吉遇害事件，沙特立场反转，声称将最大限度利用原油剩余产能以保障市场供应稳定。沙特、俄罗斯和美国三大产油国产量均创新高，使得市场看多预期进一步降温。而进入11月之后，特朗普宣布对伊制裁正式生效，但同时给予8个国家和地区豁免特权，涵盖伊朗原油出口总量近80%。2018年原油市场最大的利好预期便来自伊朗制裁，而最终伊朗制裁结果远低于市场预期，市场看多热情被浇灭，做空资金大举涌入，推动原油继续放大跌势。

图3 全球原油库存走势图

总之，2018年原油前半段的冲高行情，主要建立在供给端继续收缩及进一步收缩预期的基础之上。而四季度原油快速暴跌，则是原油供应再度过剩，供给收缩预期发生反转，基本面持续利空，宏观面风险不止，内忧外患之下引发原油崩盘。

2019年原油市场要点解析

2017年至今，原油虽然经历先涨后跌行情，且波动幅度巨大，但其背后逻辑仍然着眼于供给端，以及由供给端向外延伸的地缘风险。因此，2019年原油市场仍然需要围绕供应面进行分析。

1.新一轮减产协议能否继续有效落实

过去两年国际油价的反弹行情，最大的利好建立在OPEC减产的基础之上，减产的有效推进成为供求关系调整的根基。2018年末，虽然几经波折，产油国仍然克服困难，在前期减产协议的基础之上进一步加大减产力度。协议定于2019年1月生效，减产规模为120万桶/日，减产执行时长为6个月，减产效果将在2019年4月进行评估。

虽然产油国再一次达成减产协议，但与上一轮减产协议相比，本轮减产协议所处的行业背景有了变化。首先，得益于前期减产行动的有效执行，全球原油库存目前已经降至过去5年均值水平附近。与上一轮减产行动相比，当前原油市场供需面并不存在严重矛盾，过剩程度相对偏弱，所以减产行动的紧迫性并不强。其次，虽然2018年四季度国际油价暴跌，但目前油价所处水平对产油国而言，仍然可以接受，暂时不会引发严重的财政赤字压力。所以相较于上一轮而言，本轮减产协议的驱动力相对偏弱，尤其是在伊朗、委内瑞拉等国被列入豁免名单的情况下。此外，虽然俄罗斯在减产协议上签字，但其国内油企对此仍然持有排斥态度。因此，2019年减产协议落实程度存在一定风险。不过，由于当前原油供求矛盾相对偏弱，原油库存处于正常水平，所以，新一轮减产协议执行之后，油价的反应要快于2017年（7个月），而且减产所释放的利好有望集中在上半年尤其是一季度出现。

2.页岩油何时掀起新一轮增产潮

美国页岩油产量目前仍在延续增长势头，进而带动原油总产量达到1090万桶/天，跃升为全球最大原油生产国。不过，由于permian产区原油管输能力受限，部分页岩油无法顺利外输，导致该地区原油现货价格大幅贴水。管输瓶颈不仅制约加拿大油砂生产，而且也在进一步约束美国页岩油产能的释放。不过，2019年三季度，美国将有3条重要输油管道投产，合计管输运力在200万桶/天左右。一旦管输运力瓶颈被打破，不仅当地原油库存可以快速释放，大量DUC同样可以开始压裂进入生产状态，届时美国页岩油产量将再度迎来爆发期，推动原油产量继续攀升。

EIA在最新一期的月报中预计2019年美国原油产量将为1207万桶/日，此前预期为1206万桶/日，产量增幅从此前的118万桶/日下降至114万桶/日，同时预计2020年美国原油产量将增加79万桶/日至1286万桶/日。所以，2019年国际油价运行的风险之一便是页岩油何时会再度掀起增产浪潮。虽然我们肯定新一轮减产协议对原油的支撑作用，但页岩油持续增产将会导致减产行动的效用持续弱化，除非还会继续有新的减产协议出台。

3.2019年警惕宏观经济风险

2018年10月，国际货币基金组织（IMF）两年来首次下调全球经济增速预期，同时下调了全球19个国家的经济增长预期。其中，IMF将2019年美国增长预期由2.7%下调至2.5%，维持2018年预期2.9%不变；将2019年中国增长预期由6.4%下调至6.2%，维持2018年预期6.6%不变；将2018年欧元区增长预期由2.2%下调至2.0%，维持2019年预期1.9%不变。继IMF之后，大多机构均纷纷下调全球及主要地区经济增速预期。全球经济前景被看淡，导致金融市场避险情绪开始升温，欧美股市大跌对原油期货形成负面拖累。2019年宏观经济风险预计将贯穿全年，由于原油需求与全球GDP增速高度正相关，经济增速放缓势必将拖累全球原油需求增速。不仅如此，经济增速放缓的影响更大程度上体现出对金融市场整体情绪的影响，所以外围市场风险将会对2019年全年原油走势形成压力。

2019年原油价格上半年将反弹，下半年整体走低

2019年原油市场仍然需要围绕两个层面——宏观和微观层面。

宏观层面主要关注全球经济运行情况。全球经济走势对原油市场而言同样有两种影响形式：第一，经济增速快慢将会直接影响全球原油需求；第二，经济形势好坏将影响全球金融市场风险情绪，进而会反作用于原油期货市场。

2018年12月6日，石油输出国组织(OPEC)在奥地利维也纳召开会议，商议达成新一轮原油减产协议。视觉中国 供图

图4 伊朗原油产量走势图

目前机构及投资者对2019年全球经济增速均持悲观预期，认为经济增速将会放缓。由此一来，全球原油需求增速也将受到拖累。虽然原油需求增速与全球经济增速之间有较高的正相关性，但原油需求增速的波动空间与供应增速相比，相对较窄。因此，只要2019年全球经济不出现经济危机，即便需求增速放缓，但仍将维持较高增速。不过，市场对2019年全球经济增速的担忧情绪，对金融市场而言则将产生持续打压。2018年10月之后，美股已经全线跌入熊市，由此可以看出投资者对经济预期的担忧情况。而风险情绪若持续遭受经济增速放缓预期的打压，原油期货作为风险资产，也将在2019年持续承受压力。

微观层面主要看原油市场自身的供需关系情况。当前原油市场的供求关系之间，核心在于供应面。原油需求在不出现极端经济危机的情况下，需求增速波动区间相对较窄，而近两年原油供应则在政策以及地缘风险的驱动下，出现较大波动。

2019年原油市场供应关注三个关键点——新一轮减产协议、页岩油增产和伊朗制裁。新一轮减产行动将于2019年开始实施，尽管当前原油市场供需面再次进入宽松状态，但过剩形势并不严峻，全球原油库存仍处在正常水平。所以，一旦新一轮减产协议有效落实，将推动原油市场快速进入供应紧缺状态。与2017年的减产相比，第二轮减产虽然力度有所减小，但对供需关系的调节将更迅速，见效更快。而且，当前油价水平已经跌至产油国财政压力位。产油国对低油价的忍受程度已远不及2016年的水平。毕竟2014～2015年国际油价暴跌已经让诸多中东产油国外汇储备大量流失，尽管2016年之后油价持续回升，但“家底”仍然偏脆弱。所以，在油价跌破50美元/桶，甚至进一步向下迫近40美元/桶之后，产油国口头干预市场的行为开始逐渐活跃。

从最近产油国的言论来看，2019年减产有望有效落地，甚至存在延长期限的可能。基于此，我们认为2019年上半年原油大概率存在一波触底反弹拉升的可能，油价有望借机重返60～70美元/桶的波动区间。

对2019年下半年而言，我们所关注的诸多重点事件的时间节点均指向年中前后，比如伊朗制裁豁免至5月，减产协议6月到期（4月将提前讨论），美国重要输油管道年中前后有望投产，机构普遍预期美国经济2019年中大概率出现拐点等等。

就当前美国对低油价的强烈诉求来看，在减产协议推行的背景下，伊朗制裁有望继续延期，或保持相对宽松的制裁空间。减产能否继续延期，仍有待产油国对市场的观察结果，但即便延期，我们依然认为减产协议的边际效用是递减的，因为2019年下半年输油管道投产后，页岩油有望继续稳步增产。除此之外，今年下半年全球经济压力将甚于上半年，经济对需求的拖累及对风险情绪的打压，都将施压原油市场的行情。

图5 2019年国际油价预测

综合来看，2019年下半年原油市场将再度面临内忧外患的境地，油价波动区间预计将出现整体下移，初步预计降至50～60美元/桶区间。