基于EVA视角下川酒企业价值评估研究——以五粮液为例

■ 代昌利

一、引言

《四川白酒产业发展十三五规划》与《关于推进白酒产业供给侧结构性改革加快转型升级的指导意见》指出，鼓励重点白酒企业以多种方式合并，收购省内外酒类企业，扩大川酒企业规模，提升川酒企业竞争力。截至2017年，泸州市的135家酒类公司签订加入川酒集团的合同，宜宾市的华夏酒业、叙府酒业和国美酒业等28家企业一共投资2.45亿元创立宜宾酒股份有限公司。预计将来5年内，川酒行业并购浪潮将持续推进，川酒行业集中度将进一步提高。

川酒企业的兼并收购必然急需创新价值评估体系。传统的评估模型，如股利折现模型、现金流折现模型等，仅以会计利润等业绩指标作为企业价值的参考，无法反映企业价值的创造与增加。EVA不仅考虑股权资本成本因素，还通过对相关项目的调整解决会计失真的问题，更具价值相关性。本文以五粮液股份有限公司为例，研究EVA模型在川酒企业价值评估中的具体运用，完善川酒企业价值评估体系。通过对各项指标的分析，识别企业价值驱动要素，为川酒企业价值管理提供参考。

二、川酒行业发展现状

白酒作为四川省的支柱产业，在国内市场竞争中占据着领导地位。2017年，四川省规模以上白酒企业有411家，累计产量372.4万千升，主营业务收入和利润分别高达2 257.2亿元和263.5亿元，同比增长16.1%和30.9%，增速为五年内最快。在全国范围内，四川省白酒产量、主营业务收入和利润分别占比31.1%、39.9%和25.6%，整体规模居全国第一。

表1 2017年白酒发展情况

三、川酒企业财务状况

本文以川酒龙头企业：五粮液、泸州老窖和水井坊为例，对川酒企业进行财务分析，预测川酒企业未来发展趋势。

（一）盈利能力分析

盈利能力方面，本文选取销售净利率指标，见表2。受国家“限酒令”“八项规定”等反腐政策的实施以及其他酒类的冲击，白酒销售受到一定影响，与黄金十年（2003—2013年）相比，川酒企业整体盈利能力下降。但川酒企业通过迅速调整产业结构和营销策略，重点发展中低端消费市场，近年指标有所上升。随着白酒行业的复苏分化，川酒企业将回归理性发展。

（二）营运能力分析

营运能力方面，本文选取总资产周转率指标，见表3。川酒企业总资产周转率近年在保持较低水平上有所上升，说明川酒企业正在弥补资产利用率较低的短板，努力提高企业整体资产的运营能力。

（三）偿债能力分析

偿债能力方面，本文选取资产负债率指标，见表4。川酒企业资产负债率近年有所升，但比率仍然较小，债券融资始终低于股权融资，财务风险较较低，经营较为稳定。一方面说明川酒企业资金较为充足，大部分依靠自身利润留存与股权融资便可推动自身发展；另一方面说明川酒企业近年来具有开始重视利用债务筹资的趋势。

（四）成长能力分析

成长能力方面，本文选取净利润增长率指标见表5。经过行业的深度调整，自2015年来，川酒企业净利润呈上升趋势，且增长较快，说明川酒企业具有良好的发展前景和持续经营能力。

综上所述，川酒制造业在经过深度调整后，回归理性发展，近四年盈利能力、运营能力、偿债能力和成长能力均具有良好发展的态势，但行业产能仍然过剩，资本周转较慢，资本结构仍有待进一步优化。长远看来，川酒行业在机遇与挑战并存的大环境中，盈利水平将呈现回调，趋于合理，行业逐步进入成熟发展的新阶段。总的来说，体现在三个基本形成：第一，基本形成了白酒行业强劲复苏的发展趋势；第二，基本形成了行业向名优品牌集中的发展趋势；第三，基本形成了白酒消费从政务消费向商业消费、大众消费转变的发展趋势。

表2 川酒企业销售净利率(%)

表3 川酒企业总资产周转率（次）

表4 川酒企业资产负债率

表5 净利润增长率(%)

四、EVA模型的构建

经济增加值（Economic Value Added，EVA），一般也称经济附加值，是指经调整后的税后净营业利润扣除资本成本后的余额，是衡量公司价值创造或实际盈利能力的综合指标。一方面通过衡量企业整体价值体现企业价值创造理念，另一方面通过对数量值和构成要素的分解而成为各层级的绩效目标。

（一）EVA的计算公式

EVA=NOPAT-TC×WACC=税后净营业利润-资本投入额×加权平均资本成本率

上式中，税后净营业利润、资本投入额均为相关会计指标调整后所得。

1.税后净营业利润（NOPAT）的计算

税后净营业利润=净利润+税后利息支出+少数股东权益-递延所得税资产增加额+资产减值准备增加额+研发费用-非经常性损益+本年商誉摊销

2.资本投入额（TC）的计算

投入资本=权益资本+债务资本+投资资本调整额=普通股权益+少数股东权益+短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+资产减值准备+研发费用-递延所得税资产-在建工程+累计商誉摊销-金融资产

3.加权平均资本成本（WACC）的计算

上式中，股权资本成本率可用CAPM模型计算获得。本文无风险利率选取一年期银行存款利率，风险溢价按照我国每年GDP增长率获取，β系数由同花顺数据系统beta个股计算器计算获得；债务资本成本可用中国人民银行公布的贷款基准利率和企业所得税率计算获得。

（二） EVA 模型企业价值评估法

本文主要采用两阶段EVA估价模型：

五、比较分析川酒企业价值评估方法的适用性

（一）资产基础法

资产基础法通过单项资产简单相加，无法体现各项资产的协同效应和整合价值，对重视企业未来整体获利能力的白酒行业是不适用的。白酒行业的生产销售流程环环相扣，一旦分开很难计算单项资产价值。

（二）市场法

在当前资本市场上，很难找到相似的白酒企业，市场法在白酒行业的运用具有较大困难。不同的白酒企业，销售模式、经营战略、产业链等都具有较大差异。目前，川酒企业正在以酒业为主业的基础上进行多元化扩张。以五粮液为例，该企业实行白酒酿造为主业，模具制造、塑胶加工、电子设备、印刷、果酒、交通运输、医药、外贸等多元产业共同发展的战略，在市场上就很难找到与此可比性较高的白酒企业。

（三）现金流量折现模型

受白酒复杂的生产流程和储存时间的影响，白酒企业一般注重长期盈利和消费者忠诚度的培育，在新产品开发初期，可能会因较大投入使现金流呈现负值，企业发生大规模赊销等事项也会低估企业现金流量。因此该模型运用到白酒企业中也具有一定局限性。

（四）EVA模型优势分析

川酒在我国目前发展前景良好，部分企业具有上百年的经营历史，传统的白酒消费习惯也为白酒行业发展奠定坚实基础。内外因素促成川酒行业具备其他行业很难具备的稳定性，较符合EVA模型持续经营的假设前提。经营者通过科学技术投入、产品开发创新、开拓销售市场、人才引入培育等方面促进企业保持健康发展，有利于防止管理者重视短期利益而忽视长期发展；通过努力提高股东资本报酬率，有利于增加股东财富、提高股价、增加企业价值。

根据分析相关川酒企业财务报表和经营状况发现，各项准备金、商誉、在建工程、递延税款、营业外收入、营业外支出支和研发费用分别为等项目在企业中金额较大。以五粮液为例，EVA模型根据对相关科目的差异化调整更能减少会计政策的影响，合理反映川酒企业资本效益。

根据川酒企业筹资来源分析，发现川酒企业的股权资本普遍高于债务资本，大多数川酒企业资本负债率始终保持在20%-40%左右。因此通过EVA模型将权益资本成本考虑到企业价值中是非常必要的。

因此，将EVA模型自身具备的优越性与川酒企业的独特性相结合，有利于真实反映川酒企业内在价值和价值创造能力。

六、基于EVA模型的五粮液价值评估

本文将以五粮液集团为例，根据前述EVA模型原理探究EVA模型在川酒企业价值评估中的具体运用。

（一）2014——2018年EVA的计算

本文选取五粮液集团2014——2018年的历史数据计算EVA值，对该企业经营现状进行直观分析，并以此为基础对未来发展潜力进行预测。见表6。

表6 五粮液集团的历史EVA （单位：亿元）

根据分析结果发现，五粮液股份有限公司净利润、经济增加值近四年都为正数且呈增长趋势，因此预计该公司未来经济增加值维持正值，为使用EVA模型的估值提供可能性。

（二）2018——2020年EVA的预测

五粮液集团坚持“做强主业、做优多元、做大平台”的发展战略，通过实施一系列改革措施，生产经营水平稳步提升，资产规模、营业收入和利润均有大幅增长。2017年营业收入301.87亿元，比上年增长22.99%；利润总额 133.92亿元，比上年增长 43.42%。在“努力打造健康、创新、领先的世界知名企业，实现高品质、可持续的快速发展”的战略目标指引下，五粮液集团计划“十三五”末，营业收入突破600亿元，核心品牌五粮液产量3万吨。

本文在对五粮液集团未来各项指标进行预测时，是根据五粮液集团发展现状和未来发展战略，基于历史数据调整的基础上，采用营业收入百分比法对五粮液未来的财务相关数据进行预测。

1.营业收入预测

本文通过五粮液集团在市场营销、质量管理和三项制度改革方面的发展战略对营业收入预测提供理论支持。

在市场营销方面：五粮液集团一是推进品牌产品战略，通过实施 “4+4” 系列酒和 “1+3” 五粮液品牌产品策略，提高系列酒品牌和五粮液品牌的竞争力。二是完善营销体系，建立一体化、立体化的产品营销体系，与产品策略相同步、与品牌战略相匹配。三是拓展渠道，继续深化“百城千县万店”项目，大力建设基于大数据平台与直面终端消费者的新零售体系建设，加快推进“五粮e 店”在全国范围内的设立；加快品鉴基地与综合体验中心建设；启动国际市场万店项目。四是提高执行力，实施“计划、成果、责任、检查、奖惩”的管理闭环，打造能力一流、执行力强、团结和谐的营销队伍。这一系列战略举措将极大增强品牌竞争力，拓宽产品销售渠道，对销售额的提升具有重大影响。

在质量管理方面：五粮液集团继续坚持以质量为本为价值导向，创新质量治理模式，完善质量考核评价制度；充分利用大数据优势，提高质量管理效率。质量管理是影响企业信誉的重要因素，五粮液集团通过质量提升，有利于树立良好的企业形象和社会信誉，为培养消费者忠诚度，促进企业营业收入持续稳步提升奠定基础。

在劳动、人事和分配的三项制度改革方面：五粮液集团将构建科学有效的人才培养、激励和管理机制。以“公开竞聘、双向选择”为中心，快速推进生产、管理等部门人力资源配置的优化。实施人员退出机制，科学制定内部退养政策，解决冗员问题。做好三项制度改革是企业稳定的前提，五粮液集团此项战略举措有利于形成科学的人才体系，为企业员工提供更多的职业发展动力，直接推动企业业绩的提升。

综上所述，根据五粮液集团前四年平均营业收入增长率，结合上述发展战略对营业收入的影响进行调整，本文预计五粮液集团未来营业收入增长率为 20%。

表7 预测2018-2021年集团营业收入

2.NOPAT、TC、WACC预测

（1）NOPAT、TC

基于上述对五粮液集团营业收入的预测，采用营业收入百分比法预测利润表和资产负债表。通过生产管理、项目建设、产品研发方面的发展战略对营业成本、在建工程和研发投入科目作出特别调整，最后结合上述公式计算得到NOPAT、TC的估计值。

在生产管理方面。五粮液集团将重点关注生产管理创新，健全激励政策；强化流程控制，进一步推进成本化、系统化和专业化生产管理工作和智能化、自动化酿酒探索，促进磨粉、制曲、酿酒等一系列过程的生产增效提质。继续加强技能培训，积极为酿酒技术骨干技能提升提供平台，为质量改进和效率提高打下坚实基础。这一战略举措将大大提高生产效率，因此预计未来几年营业成本有所下降，本文预计在历史平均水平上下降5%。

在项目建设方面。五粮液集团坚持整体规划和总体建设，实施园区整体性规划制定和园区改造方案升级；推进10万吨成品酒包装、30万吨原酒储存及智能仓储等项目建设；启动生物质电站项目；完成煤改气二期工程改造项目；加快中国白酒学院和中国酒业大数据中心、酿酒培训基地建设。五粮液集团在未来几年大力推进项目建设，因此预计在建工程科目将略有上升，本文预计在历史平均水平上上升7%。

在产品研发方面。五粮液集团发挥产学研一体化技术平台优势，强化科技成果管理，推动创新成果产业化，提高研发效率；健全从基础产品到包装、市场、产品和服务的一体化研发体系；加强对浓香型白酒进行创新研究，促进酿酒相关新技术、新工艺和新装备的研发、引进与再创新。五粮液集团对产品研发战略将增加产品研发的投入，因此预计未来几年研发费用略有上调，本文预计在历史平均水平上上升3%。

（2）WACC预测

从五粮液集团 2014—2017 的加权资本成本可以看出，尽管资本、负债总额每年均有波动，但整体资本结构相对稳定，加权资本成本变动幅度较小。由于近年来五粮液集团债务资本为零，不擅于负债筹资，对股权资本依赖性较大。分析原因，是由于近年银行对企业贷款限制条件较多，信贷投放和支持力度有限，且由于白酒行业较多的不可控因素，部分商业银行对部分白酒企业通过提高贷款利率来抵消成本和风险的增加，而股权筹资限制较少且风险较低。故假设该企业未来资本结构不会发生较大变化，未来债务资本仍然为零，股权资本成本即为加权平均资本成本。因为近年存款贷款利率、GDP增长率变化较小，本文WACC取前四年年平均值。

（三）五粮液股份有限公司的企业价值

根据五粮液股份有限公司的内外部环境和发展战略，假设该企业2018-2021进入高速增长阶段。从2022年起，企业由于规模扩大，增速放缓，进入永续增长阶段。根据国家宏观经济増长速度放缓的现实，参考GDP的增长趋势，假设永续增长率为6%，加权平均资本保持2021年不变。

通过评估结果发现，五粮液股份有限公司有较良好的成长能力和价值创造能力。如果在以后的发展过程中合理处理销售管理、资产整合和资本运作三者关系，提高对各项资产的使用效率，获得长足发展指日可待。

七、企业价值驱动因素及建议

通过EVA模型对五粮液股份有限公司的价值评估过程可以看出，EVA由三个基本指标确定：税后净营业利润、总投入资本和资本成本率。将EVA指标进行分解，可以得出销售利润率、投资资本周转率、加权平均资本成本是企业价值的关键驱动因素。根据这三个因素可以对川酒企业价值创造提出以下建议：

拓宽销售渠道，调整营销策略，降低生产经营成本。在创新川酒特色，打造核心屏障的基础上，川酒企业应积极参加川货全国行、万企出国门、全国糖酒交易会、惠民购物全川行动等活动和展会，充分利用川酒商城等网络销售平台，拓展川酒国内外市场销售渠道；对中低档酒实行重点营销策略，及时占领中低端市场，迎合大众消费趋势；加大降低成本方面的研发投入，通过资源配置、结构优化、科技创新和管理升级等降低消耗，增加利润，提高销售利润率，增强企业活力和竞争力。

减小库存压力，加速资产周转。受酿酒行业特殊性的影响，以及收藏酒的盛行，白酒类企业半成品（散装酒）、库存商品（成品酒）占用大量流动资金，存货在资本中占较大比例，周转率较低。例如五粮液存货周转天数近四年都超过400天，而水井坊近四年都超过700天。所以白酒企业应加强仓储管理力度，科学制定存货结构，防止低效存货闲置。

适当增加负债，改善资本结构，使债务融资和股权融资规模适度且相互配合。目前川酒企业股权资本比例较大，过于依赖权益筹资。川酒企业要加强合理的债务筹资，增加财务杠杆收益。一方面应重视信用建设，树立良好形象；另一方面要加强企业内部管理，规范企业用款。

加强并购重组，迎合行业整合趋势。部分川酒企业在市场开拓与市场运作上各自为政，造成费用高昂，资金使用效率较低。随着白酒行业的竞争加剧，该行业的马太效应越来越明显，川酒企业应对资源进行有效整合，通过横向并购和纵向并购实现产业集群，联合打造中国白酒金三角，形成川酒板块整体效应，共同应对“外敌”。