金融发展、研发投入对民营企业融资能力影响的实证检验

孙俊杰，彭 飞

（天津财经大学 商学院，天津 300222）

0 引言

民营企业由于经营风险高以及融资机构与企业之间信息不对称等因素的限制，虽然贡献了60%GDP却难以获得与之相匹配的银行贷款额度支持，存在严重的“金融歧视”现象[1]，且民营企业被限制进入新兴股权和公司债券市场，使得其难以通过融资机构获取支持研发支出的资金。同时，政府科研经费主要流向国有企业、科研院所，仅有少数部分流向民营企业，受资金来源的限制民营企业往往无法满足自身研发所需资金量。而从宏观经济角度考虑，现有文献研究指出企业融通资金的能力不仅受其自身因素影响，还取决于其所处环境的金融发展水平[2]。从金融发展的研究来看，早期研究倾向于利用跨国数据从宏观层面研究金融发展与经济增长之间的联系，而从微观的公司财务层面研究金融发展对企业融资决策的影响，能够更加有效地揭示金融发展对经济增长的促进作用。微观层面上企业研发投入对融资能力也会产生重大影响，而宏观层面上金融发展在缓解民营企业融资方面有非常积极的作用，本文将这二者结合，立足我国民营企业在创新发展过程中遇到的困境，将企业融资研究拓展到宏观层面，探究宏观因素金融发展与微观因素研发投入对民营企业融资的影响机制。

1 研究假设

1.1 研发投入对企业融资能力的影响

根据委托代理理论，由于企业研发活动所带来的收益最终归属于股东，这就大大降低了管理层开展研发的积极性，甚至会假借研发之名利用研发活动的不确定性来谋取私利。另外，在研发活动的选择上，管理层出于对其任期内业绩的考量，相较于研发周期较长的项目往往会选择研发周期较短或短期内能够取得收益的研发项目。而这类项目对企业长远发展是否有积极影响却考虑得较少，从而影响研发投入的执行效果。

在企业研发活动融资中，存在信息不对称情况。首先，投资者由于企业研发活动的唯一性使得融资方难以找到相似的研发活动，通过类比来获取有效的辅助决策信息；其次，企业研发活动的披露会带来一定的溢出效应，这会使得降低初始研发投入企业的投资回报。从而导致在企业研发活动融资中，企业管理者相较于投资者对于研发活动的具体情况以及成功概率等信息掌握得更加全面，增加投资者的投资风险[3]。

企业开展研发活动并不意味着必然提升企业绩效，因为企业研发活动本身成功率具有不确定性[4]，如若企业缺乏对研发活动整体流程有效的监控，往往就会导致企业研发投入难以得到有效的利用，对于研发投入的执行效果无法形成有效保障，进而增加企业获得融资的难度。基于此提出:

假设1:研发投入与我国民营企业的融资能力负相关。

1.2 金融发展对企业融资能力的影响

根据MM理论企业内外部资本之间没有差异，企业进行各项投资时不需对融资状况加以考虑。但是在现实市场之中，企业外部融资成本高，公司首先依赖于其内源融资。融资优序理论认为内源融资企业既不需要企业支付额外的费用，又可避免信息不对称情况，是企业进行融资的首选。当内源融资不足时，企业管理层出于保护老股东利益往往不会首先选择股权融资影响公司股价。而当企业选择债务融资方式时，则表示企业运行状况良好，具有偿债能力。因此，企业在进行外源融资时，往往优先选择债务融资。但根据信息不对称理论，资金供求双方对信息掌握程度差距较大，信息的不对等会导致投资者因为对企业的不了解而寻求增加交易，弥补信息不足的情况，直接导致资金成本的提高，致使企业融资出现困难。

完善的金融体系可以起到减少“道德风险”与“逆向选择”的效果，有利于降低企业外部融资成本,缓解企业面临的融资约束[5]。金融体系能够实现经济资源的跨期、跨国界以及跨行业转移，极大地提升资源的配置效率。金融体系向寻求降低风险的客户收取相应的保险费用，转移风险给那些为了获得某种回报而愿意承担风险并偿付索赔的投资者。金融市场的发展与完善有助于强化市场在资源配置中的主导地位，降低政府在这一过程中所起作用，这有助于拓宽民营企业融资渠道，增强其获取融资的能力。基于此，提出：

假设2:金融发展与我国民营企业的融资能力正相关。

企业研发项目投入的资金大多需要长期且持续的投入，融资难度的提升往往会直接导致研发资金投入的中断[6]。但金融市场却具有分散风险的功能，现有研究认为完善的金融市场能够实现通过多元化投资来分散风险，并为更适合社会化大生产和更专业化的技术提供资金支持[7]。

在信息不对称与防范道德风险方面，金融发展使得金融体系得到不断完善，借助金融体系的完善，可以达到克服市场信息不对称问题的目的，进而有助于促进企业创新活动的开展。股票、债券与银行体系的同步发展，能够显著提高资源配置效率[8]。

综上所述，伴随着金融发展，金融体系的不断完善能够更好地实现资金的有效分配[9]，分散风险，促进融资效率的提升以及融资成本的下降。同时，借助金融中介机构可以有效缓解市场信息不对称问题，降低监管成本，解决逆向选择问题[10]。金融中介机构也可借助事前评估等手段，实现对以无形资产为主要研发所得资产的有效评估，进而缓解企业在研发投入方面面临的融资约束[11]。基于此，提出:

假设3:金融发展能够缓解研发投入对民营企业融资能力的抑制作用。

2 研究设计

2.1 样本选取和数据来源

本文的研究样本为2012—2017年沪深证券交易所上市的民营企业。在样本选取过程中剔除了以下公司：（1）2012年以后（包括2012年）上市的企业；（2）金融类企业；（3）ST、ST*企业；（4）财务数据缺失的企业。得到符合条件的共有658家样本企业，共计1974个样本观测值。样本企业的财务数据主要来自国泰安数据库（CSMAR）服务中心及RESSET数据库；金融发展相关数据来自2012—2017年《中国金融统计年鉴》及《中国统计年鉴》；研发投入的相关数据通过手工整理来自巨潮资讯网的上市公司年报并进行了Winsorize（缩尾）数据处理。

2.2 变量选择

本文借鉴Pearson&Spearman相关性分析对模型，同时参考以往文献中所使用的控制变量，具体设定见表1。

表1 主要变量一览表

2.3 模型构建

假设1中研究研发投入与企业融资能力的相关性可表示为：

由假设1推断模型（1）中的回归系数β1的符号将显著为负。

假设1中研究金融发展与企业融资能力的相关性可表示为：

由假设2推断模型（2）中的回归系数β1的符号将显著为正。

假设3中研究金融发展及研发投入对企业融资能力的共同影响可表示为：

模型（3）加入了金融发展与研发投入的交乘项，由假设3推断模型（3）中β1的回归系数将显著为正。如果β1显著为正，则说明金融发展能够缓解研发投入对民营企业融资能力的抑制作用。

3 实证检验

3.1 描述性统计结果

本文主要变量的描述性统计结果见下页表2。

表2 相关变量的描述性统计分析结果

由表2可知：当前我国民营企业未能充分利用外源融资渠道；研发投入企业间相差较大，主要是行业性质造成的，传统的加工生产制造型企业及服务行业企业等基本没有研发投入，而高新技术型企业，研发投入几乎占据所有成本；民营企业可以通过提高净资产的收益率降低对外源融资的依赖程度，对融资能力产生负向效应；民营企业的短期偿债能力平均水平较弱，民营企业要想提高自身融资能力，必须保证一定的短期偿债能力；民营企业处于较低的内部积累水平，应为未来的发展提前做好相应的积累，缓解债务融资能力不足带来的影响；民营企业在业务拓展方面还是有较大的发展空间，可以通过保证一定的业务增长达到提高融资能力的目的；企业间竞争力强弱分明且波动较大；民营企业能够用于抵押的资产担保价值较低；民营企业在通过税收效应节税使内部积累增加，弥补资金需求的水平大体一致。民营企业通过节税所得资金满足一部分的资金需求对债务融资起到一定削弱的效果，对企业融资能力起到负向影响。

3.2 回归结果分析

3.2.1 研发投入与融资能力的回归结果

表3中第1列是对模型（1）的回归结果，说明研发投入的增加，减弱了民营企业的融资能力。民营企业研发活动时间长、收益和风险不确定，并且研发投入所产生的无形资产专用型强，现金回报难以预期，对于债务的担保效应有限，债权人无法准确判断自身的利益是否得到保护，就会减少债务资金的提供或者要求民营企业提供风险补偿，导致民营企业融资能力受到抑制。控制变量与民营企业融资能力都呈现显著的相关性关系。

模型（1）的回归结果证实了本文的假设1，即研发投入会削弱民营企业的融资能力。

3.2.2 金融发展与融资能力的回归结果

表3中第2列是对模型（2）的回归结果，说明良好的资本市场和金融制度缓解了信息不对称和委托代理问题，市场在金融资源配置中的作用不断提高，民营企业的融资渠道增加、融资成本降低，获得融资的能力将显著增强。企业规模（SIZE）与民营企业的规模与企业的融资能力存在正相关系。净资产收益率（ROE）与融资能力存在显著的正相关关系，与静态权衡理论一致，说明良好的盈利能力使得企业更容易获得金融机构的信任，从而获得更多的贷款；同时，总资产净利率（ROA）与融资能力存在负向影响，验证了优序融资理论即企业有较强的获利能力时优先选择内源融资方式，并降低不利于企业的外部融资。模型（2）中抵御风险的能力（QR）与融资能力显著负相关，说明当企业具备较强抵御风险的能力时，企业更倾向于提高自身的资金利用率而不是谋取借入更多的信贷资金。内部积累水平（ACUM）与融资能力负相关，进一步验证了优序融资理论，若企业可以借助内源融资方式获得充足的资金，则将减少利用信贷方式借入资金，使得内部积累水平与融资能力呈现显著的负相关关系。市场竞争力（COMP）与融资能力存在负相关关系，与前文假设相反，这是由于企业的市场竞争力越强，其面临的竞争环境越复杂，风险越大，而银行会降低贷款发放量并提高贷款门槛，使得企业难以获得信贷资金，导致负债水平降低。企业担保能力（ASST）与融资能力与融资能力存在正相关关系，和本文的假设一致，这是由于只有当企业在向银行贷款时，可供抵押的资产价值较大时才能够获得银行的资金支持，提高其融资能力。非债务税盾（NDTS）与融资能力存在显著的负相关关系，与本文假设一致，现有研究普遍认为企业的折旧越多即非债务税盾越大，其对利用债务进行节税的需求就越小，因此非债务税盾与企业负债水平呈负相关关系。

表3 金融发展、研发投入对我国民营企业融资能力的回归结果

模型（2）的回归结果证实了本文的假设2，即随着金融市场的不断发展，民营企业获得融资的能力将得到提高。

3.2.3 金融发展、研发投入与融资能力的回归结果

表3中第3列是对模型（3）的回归结果，模型（3）在控制影响企业融资能力其他变量的基础上，加入金融发展与研发投入交互项。回归结果显示，其与融资能力之间的回归系数为-0.273。虽然在加入金融发展指标后，研发投入对融资能力的抑制作用仍然存在，但明显小于模型（2）中研发投入对融资能力的系数-0.466，这证明了金融发展有利于缓解研发投入对企业融资能力的抑制作用。这是由于金融发展水平提高，市场竞争加剧的情况下银行等金融机构会以相对宽松的信用条件提供资金。信息不对称情况的改善使得金融机构能够更容易获取民营企业的财务及研发信息，增强对企业技术创新活动的信心。此外，现代化的金融手段可以有效分散投资面临的风险，提高了投资者的风险承受能力，在国家大力搭建科技金融平台促进民营企业创新创业的时代浪潮下，必将引导资本投入技术创新和研发投入这类高风险高回报的项目，提高企业获取融资能力。

综上所述，随着金融发展水平的不断提高，研发投入对民营企业融资能力的负面影响将会逐渐减弱，假设（3）得到证实。

4 结论

（1）金融发展程度的提升能够促进金融业行业内的良性竞争，使得金融机构信贷资金的发放不再局限于对企业规模、行业以及所有制的考量，更加遵循市场规律。同时，金融发展程度的提升可有效地降低借贷双方的信息不对称程度。因此，金融发展水平的提高有助于提高民营企业的融资能力，即某一地区的金融市场越活跃，该地区的民营企业获得融资的能力将得到显著提高。

（2）研发投入的增加将会减弱民营企业的融资能力。主要原因在市场化不充分与信息不对称环境下，企业研发活动的经营风险较高，研发的成功率与成果的市场需求难以预计。作为研发成果的无形资产的资产专用性较高对债务的担保能力有限，同时由于研发活动涉及知识产权、专利技术以及涉密信息导致企业披露不全面，造成与投资人之间存在信息不对称，导致债权人要求更高的收益来弥补风险，进而使得企业融资的能力被削弱。

（3）随着金融市场发展水平的不断提高，资本市场资源配置效率大大提升，投资者风险管理能力不断提高。随着金融业市场竞争加剧，民营企业能够以更低的成本、以及相对更宽松的信用条件融入研发资金；金融发展程度的提升可有效缓解信息不对称，民营企业的研发信息更易被金融机构获得，从而降低投资不确定性，推动资金流入到高风险高收益的研发项目中。