房地产A股上市公司IPO效应实证研究

喻天舒 游伊博 杨金华

[摘 要] 通过选取49家A股上市的房地产公司作为样本，及对房地产A股上市公司实证研究，验证了其IPO效应的存在，并对其IPO效应的影响因素进行了理论分析与实证检验。研究结果表明：IPO上市能够提高其偿债能力，而盈利能力却会下降;房地产公司股票发行市盈率、IPO抑价率、上市前的盈利能力和偿债能力、上市年份均对其IPO效应存在显著影响。

[关键词] 房地产;上市公司;IPO效应;影响因素

[中图分类号] F832.51[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）02-0151-04

Abstract： Taking 49 A-share listed real estate companies as samples， we conduct an empirical research on A-share listed real estate companies. The existence of their IPO effect is verified and the influencing factors of their IPO effect are analyzed theoretically and empirically. The results show that IPO listing can improve the solvency， but the profitability will decline， and that real estate companies' stock issuance price-earnings ratio， IPO underpricing ratio， pre-listing profitability and solvency， listing year all have significant impact on the IPO effect.

Key words： real estate， listed company， IPO effect， influencing factor

一、引言

隨着我国上市公司融资规模越来越大，其首次公开募股（IPO-Initial Public Offerings）后的经营能力的变化也引起了人们越来越多的关注。早在1994年，贾因和基尼（Bharat.AJain & Omesh Kini）开创性地提出“IPO效应”。

里特（Ritter，1991）提出IPO存在长期弱势现象，认为IPO会抑制公司长期收益率的增长。在贾因和基尼提出“IPO效应”之后，洛克伦和里特（Loughran & Ritter，1995）、麦克尔森等（Mikkelsonetal，1997）的研究发现IPO效应在上市后五年内普遍存在。沓名健治等（Kutsunaetal，2002）、格尔根和伦内布格（Goergen & Renneboog，2003）的研究发现在日本和德英的证券市场上也存在显著的IPO效应。罗森伯姆等（Roosenboometal，2003）验证了荷兰上市公司IPO效应的存在，同时发现样本公司的管理者普遍在IPO当年而非IPO前一年管理盈余。

洪剑峭和陈朝晖（2002）、黄贵海和宋敏（2005）的研究表明我国A股和H股市场上都存在IPO效应，并且H股公司IPO后绩效下降幅度相对A股公司较小。黄碧（2008）的研究也发现整体上中小板不存在IPO效应，但一些大型公司的IPO业绩呈现逐年下滑现象。郑庆伟和胡日东（2010）、周孝华和吴宏亮（2010）、孙蕾和孙英隽（2013）、石炯（2014）的研究均发现在中小板和创业板上市的，有风险投资、创业投资背景的公司IPO效应会更加显著，但风险投资会降低公司的盈余管理行为。孙雪林（2014）探讨了我国公司IPO效应的存在原因，并指出制度和法律的缺陷、公司治理结构的不完善、战略规划不合理以及财务造假现象是重要影响因素。

通过在国内外学者相关研究的基础上，进行统计分析，试图找出其IPO效应的影响因素，以期为房地产A股上市公司的发展提供新的视野和参考。

二、房地产A股上市公司IPO效应检验

（一）样本选择与数据来源

研究对象是房地产A股上市公司，参考2014年我国综合实力前100强房地产公司，选择49家A股上市的房地产公司作为样本公司，并对样本进行适当调整：一是对于采取历史遗留方式来发行股票的新股上市公司，由于其并非公开发行股票，故不属于本研究的范围，同时，这类股票由于上市间隔较长，不确定性较强，其发行时的一些基础数据也难以获得，因此，将其予以剔除;二是由于年代久远，有些上市公司的一些数据难以获得或者是有明显错误，为了保证科学性和严谨性，必须对其予以剔除。

进行以上剔除后，研究样本共包括36家房地产A股上市公司。选择样本公司IPO上市前后共5年内的相关财务资料和IPO发行情况作为原始数据。所有数据均来自CCER经济金融研究数据库、WIND金融数据库等，以及深圳、上海证券交易所网站上的披露的公司招股说明书和上市公告书，逐个摘取衡量得到样本公司的原始数据，并录入EXCEL表格。数据处理和分析时，采用EXCEL电子表格来对数据进行转换、计算和整理汇总，最后集中导入到SPSS软件来进行数据统计分析。

（二）研究方法与检验结果

通过对所得原始数据进行计算和整理，选择样本公司IPO上市前后共5年内的流动比率、资产负债率、销售净利率、净资产收益率、总资产收益率和总资产周转率作为衡量其IPO效应的财务指标，分别表示其偿债能力、盈利能力和运营能力。

为了验证房地产A股上市公司IPO效应是否存在，将IPO当年定为基年（0年），上市前第一、二年定为-1、-2年，上市后第一、二年定为1、2年，然后对这五年内公司财务指标的变化情况进行比较分析，并应用SPSS样本检验来判断是否存在显著差异。

通过对样本公司IPO前后经营业绩变化情况做逐年的分析，检验结果如表1和下图所示：

表1样本公司IPO前后经营业绩变化情况

注：*、**、***表示在各经营业绩指标均值与前一年均值在0.1、0.05、0.01的显著性水平下有显著差异，均值差异性检验采用配对样本的T检验;

^、^^、^^^表示在各经营业绩指标当年中位数与前一年中位数在0.1、0.05、0.01的显著性水平下有显著差异，中位数差异性检验采用相关样本的Wilcoxon检验。

资料来源：CCER经济金融研究数据库、WIND金融数据库

样本公司IPO前后经营业绩变化情况图

结合图表可以看出：

1.所有样本的总资产收益率均逐年显著下降;

2.销售净利率在IPO当年显著上升，之后显著下降，并低于IPO之前水平;

3.流动比率在IPO当年显著上升，之后显著下降，但高于IPO之前水平;

4.资产负债率在IPO当年显著下降，之后显著上升，但低于IPO之前水平;

5.净资产收益率和总资产周转率在IPO当年显著下降，之后持续稳定。

综上所述，基本可以确定房地产A股上市公司在IPO上市前后业绩存在显著的下滑现象。

三、房地产A股上市公司IPO效应的影响因素分析

（一）理论分析与研究假设

1.房地产公司IPO上市的发行市盈率对公司上市前后业绩的影响。一般而言，对于同一个行业，某股票市盈率越高，反映出投资者对于该公司越看好，而高市盈率也意味着安全边际较低，其股市风险也越大，如果房地产公司存在着IPO效应，那在IPO后几年内，一旦股价不甚合理，投资者很可能马上选择用脚投票，这也势必会影响到公司的业绩。据此，提出如下假设：

H1：房地产公司IPO上市时的发行市盈率越高，公司业绩下降程度越大。

2.房地产公司IPO上市时的抑价率对公司上市前后业绩的影响。IPO抑价现象是指首次公开发行的股票上市后首日的交易价格远高于发行价格，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。理性的投资者如果预期到有较高的代理成本，便会要求在发行价格上得到相应的补偿。IPO抑价可以反映出外部投资者对于公司代理成本的期望，IPO抑价率越低，即投资者的出价越低，其期望代理成本也就越大，该公司治理效率越低，就会存在较明显的IPO效应。据此，提出如下假设：

H2：房地产公司IPO上市时的抑价率越低，公司上市后业绩下降越明显。

3.房地产公司IPO上市时募集资金占总资产比重对公司上市前后业绩的影响。相较于其他行业，房地产公司的项目一般投资较大，故而房地产公司对资金的需求也更加强烈，为了在IPO上市时能够募集更多的资金，许多房地产公司可能会采用种种手法来夸大其项目投资收益或虚构建筑项目，然而，公司可能并不能完全运用到这些资金，而对于闲置资金的处理往往不能得到预期的收益率;另一方面，建筑工程项目的周期一般较长，投资收益可能会延迟若干年才能产生，这就导致了IPO后虽然房地产公司资产规模迅速扩大，而收益率却不能随之提高。据此，提出如下假设：

H3：房地产公司IPO上市时募集资金占总资产比重越大，公司业绩的下降幅度越大。

4.房地产公司IPO上市前的盈利能力、偿债能力、运营能力对公司上市前后业绩的影响。房地产公司项目投资较大，通过IPO上市募集足够资金，可以充分发挥这些公司的自身硬实力，取得更好的经济效益;偿债能力是任何一个公司的重要指标，在房地产这种负债额大行业中，房地产公司IPO上市前的偿债能力越弱，公司的运营能力是衡量其绩效的另一个重要指标，房地产公司由于项目周期较长，资金的周转可能并没有其他行业那么迅速，其IPO上市前的运营能力可能会对公司经营业绩产生影响，但应该不会特别明显。据此，提出如下假设：

H4：房地产公司IPO上市前的盈利能力越强、偿债能力越弱，公司业绩下降幅度更明显。

5.房地产公司IPO上市年份、融资规模、公司所有制形式对公司上市前后业绩的影响。我国于2005年9月4日全面展开股权分置改革工作，随着法律和政策的完善和成熟，在此之后的资本市场会更加稳定和完善，此后的上市公司IPO效应可能会越来越弱。IPO融资金额是每个上市公司都很关注的重要数据，我国房地产公司由于其自身资产价值较高，普遍融资额也较大，公司治理难度也越大，其IPO后的经营业绩可能有所下滑。另一方面，公司所有制形式为国有企业或私有企业也可能对IPO效应有所影响。据此，提出以下假设：

H5：股改分置改革之后上市的房地产公司，其IPO效应越不明显;

H6：房地产上市公司IPO融资规模越大，公司业绩下降程度越大;

H7：房地产公司所有制形式为国有企业或私有企业与IPO效应显著相关。

（二）指标选取与模型设计

在对房地产上市公IPO经营业绩分析的基础上，同时结合文献研究和IPO发展现状，选取衡量公司经营业绩常用的净资产收益率的相对变动率作为被解释变量;选取发行市盈率、IPO抑价率、募集资金占总资产比重、IPO前的盈利能力、偿债能力和运营能力作为解释变量，IPO年份、融资规模大小和企业所有者作为虚拟变量。构建横截面多元回归模型，如式1所示：

Y=？琢+？茁1X1+？茁2X2+？茁3X3+？茁4X4+？茁5X6+■YEAR

+■SIZE+■OWNER+？孜    式1

Y：為了更好地反映样本企业经营业绩的变化，采用变化的相对指标，用“（IPO后净资产收益率-IPO前净资产收益率）/IPO前净资产收益率”表示净资产收益率的变化，同时，出于科学性考虑，分别采用房地产公司IPO前后各2年总资产收益率、资产负债率、总资产周转率的均值来衡量房地产公司盈利能力、偿债能力和运营能力。相关变量说明见表2。

（三）模型分析结果

通过构建横截面回归模型，运用SPSS软件对IPO效应的影响因素进行了分析，对于YEAR、SIZE、OWNER这三个虚拟变量选择“Enter”强制进入方程，对于X1、X2、X3、X4、X5、X6则选择“Backward”逐步进入方程，然后根据在选项中设置使用F的概率作为剔除标准，从与因变量的偏相关系数最小的解释变量开始，逐个从方程中移出，直到所建立的回归方程中不再含有可剔除的变量为止。对于变量的筛选标准为：如果F检验在的5%水平下显著，则允许该变量进入方程;如果F检验在的10%水平下不显著，则不允许该变量进入方程。模型分析结果见表3-表5。

表3 模型汇总

注：a.预测变量：（常量），国企OWNER，周转率X6，募集比重X3，市盈率X1，抑价率X2，融资规模SIZE，ROA前X4，LOAR前X5，股改YEAR;

b.预测变量：（常量），国企OWNER，募集比重X3，市盈率X1，抑价率X2，融资规模SIZE，ROA前X4，LOAR前X5，股改YEAR;

c.预测变量：（常量），国企OWNER，募集比重X3，市盈率X1，抑价率X2，融资规模SIZE，ROA前X4，LOAR前X5，股改YEAR;

d.因变量：Y（净资产收益率的变化率）。

从表3中可以看出，逐个剔除后模型3中的D.W统计值接近2，说明残差是服从正态分布的，模型的解释能力较强;调整后R的平方值为0.571，说明已解释方差是总方差的57.1%。

表4 方差分析

从表4中可以看出模型3的回归平方和为3.171，而总平方和为4.826，说明此线性回归模型解释了总平方和三分之二;根据后面的F统计量的概率值为0.000远小于0.01，表明该方程的回归效果十分显著，因此，拒绝方程总体回归系数为零的虚无假设。

表5 系数

从表5中可以看出，X1、X2、X4、X5和YEAR在99%的置信水平上存在显著差异，并且每个解释变量VIF均小于5，所以可以认为每个解释变量之间没有出现严重共线性。从回归系数和显著性检验可以发现，发行市盈率、IPO抑价率、IPO前的总资产收益率和资产负债率、IPO年份进入了方程，并且标准化回归系数均显著异于0，表明它们对净资产收益率的变化存在显著影响，其中：

1.发行市盈率的标准回归系数为-0.445，显著性水平为0.003，表明其在1%的显著性水平下与IPO前后净资产收益率下降的程度正相关，验证了假设H1的成立。

2.IPO抑价率的标准回归系数为0.368，显著性水平为0.004，表明其在1%的显著性水平下与IPO前后净资产收益率下降的程度负相关，验证了假设H2的成立。

3.IPO前总资产收益率的标准回归系数为-0.687，显著性水平为0.000，表明其在1%的显著性水平下与IPO前后净资产收益率下降的程度正相关，IPO前资产负债率的标准回归系数为-0.708，显著性水平为0.000，说明其在1%的显著性水平下与IPO前后净资产收益率下降的程度正相关，验证了假设H4的成立。

4.IPO年份的标准回归系数为0.441，显著性水平为0.005，说明其在5%的显著性水平下与IPO前后净资产收益率下降的程度负相关，验证了假设H5的成立。

四、结论

通过以上实证检验，研究结果显示：房地产公司IPO上市能够提高其偿债能力，但其盈利能力却会下降;股票发行市盈率、IPO抑价率、上市前的盈利能力和偿债能力、上市年份均对房地产公司IPO效应存在显著影响。具体如下：

（一）IPO上市融资能够有效调节房地产公司的资本结构，使其偿债能力显著提高

在IPO当年，房地产公司的流动资产明显增长，流动比率显著提高，但是在上市后一年又显著下降，并保持稳定在比上市前略高的状态;另一方面，通过IPO融资，也会使其资产负债率在IPO当年显著下降，并在后两年保持稳定在比上市前略低的状态，表明IPO上市能够使房地产公司的偿债能力得到一定改善。

（二）IPO上市使房地产公司的盈利能力下降

虽然IPO上市能够扩大公司的规模，融得更多的资金，但IPO前后净资产收益率非但没有明显提高，反而在IPO当年大幅度显著下降，并在之后两年保持基本稳定，这可能是因为IPO上市融资带来的净资产大幅增长，但净利润并没有得到明显提高;另一方面，在上市后两年，随着公司规模的扩大，公司净资产和净利润都基本处于一种稳固增长的平衡状态，但却略低于上市前的数值，这表明IPO上市会使房地产公司的盈利能力下降。

（三）房地产公司IPO效应的影响因素

影响因素包括发行市盈率、IPO抑价率、房地产公司上市前的盈利能力和偿债能力，以及IPO年份。其中IPO发行市盈率、上市前的盈利能力与公司上市前后业绩下降的幅度显著正向相关;IPO抑价率、上市前的偿债能力与公司上市前后业绩下降的幅度显著负向相关;同时，股份分置改革之后的上市公司IPO效应相对较弱。而募集资金比重、融资规模大小、上市前公司运营能力和公司所有制形式则与房地产公司的IPO效应无显著相关。

（四）方程的拟合优度

方程的调整R2不是特别高，说明除了前述相关因素外，还有其他的因素影响着房地产A股上市公司IPO效应，例如上市前后的盈余管理，公司第一大股东持股比例，公司高管持股比例，宏观经济形势等，但总体来说，回歸方程对于房地产A股上市公司IPO效应具有一定的解释能力。

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[责任编辑：王凤娟]