票据套利的蝴蝶效应

叶冬艳 欧阳辉

2019年1月，天量的金融数据引发市场关注，该月人民币贷款增加3.23万亿元，同比多增3284亿元，其中，票据融资额新增5160亿元;社会融资规模增量为4.64万亿元，同比多1.56万亿元，新增规模中，未贴现银行承兑汇票达到3786亿元。

巨大的票据融资额中，相当部分是套利的功劳，引起监管机构关注。有政府高层在2月公开表示：“社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利和资金‘空转等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”

其后，银保监会表态，已组织监管人员加强检查，如果发现有资金完全出于套利的目的，而投入公司和实体经济，会采取严格的问责和处罚，使资金减少通道、降低成本，投入实体经济。

那么，为什么票据能引来政府高层关注和社会热议呢？市场又如何通过它进行套利？票据套利会带来什么样的問题？

票据本源

广义的票据，泛指各种有价证券和凭证，比如债券、股票、发票等，而狭义的票据分为汇票、本票和支票。

本文的票据单指汇票，又可分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。银行承兑汇票是指开票人开具，由承兑银行承兑，保证在指定日期无条件支付确定金额给持票人或收款人的商业汇票;商业承兑汇票则是由银行以外的付款人承兑。

通常情况下，开具银行承兑汇票时，公司须向银行交一部分保证金，比如开具1000万元票据，交40%保证金，剩余600万元以土地、厂房、货物仓单等抵押，根据银行授信额度和信用等级，企业支付的保证金比例不尽相同，资质好的公司，只需交付少量保证金甚至全凭信用即可开具。

在银行承兑汇票到期日，承兑银行需向持票人足额付款。而持票人为取得资金，可在票据到期日前，贴付一定利息将票据权利转给银行以融通资金，称作“贴现”;商业银行资金不足时，将已贴现但仍未到期的票据，交给其他商业银行或贴现机构给予贴现，称为“转贴现”;央行买进商业银行持有的已贴现但尚未到期的票据，向商业银行提供资金支持的行为，则是“再贴现”。

按照市场层次划分，票据市场分为一级市场和二级市场。一级市场，主要进行票据的开具和承兑;二级市场主要进行票据的背书转让、贴现和转贴现。

以图表1左栏为例，建筑公司因为工程项目需要，向机械公司采购价值2000万元大型吊车一辆，因生产周期需在一年之后才能交货，建筑公司不愿立即支付，而机械公司收到货款前不愿意生产。

为此，建筑公司向银行质押1000万元资产，同时缴纳1000万元保证金，由银行开出一张额度为2000万元一年后到期的银行承兑汇票（敞口1000万元），到时，银行将无条件支付2000万元现金。由于有银行的信用担保，收到承兑汇票的机械公司可放心生产吊车，后者生产需采购钢铁，再将承兑汇票当做货款“背书转让”给钢铁公司。票据到期后，钢铁公司从承兑银行A处获得2000万元现金，建筑公司向银行偿还1000万元敞口。

其中，银行A以自己信用为担保，为建筑公司和机械公司提供金融服务，可向建筑公司收取手续费，并将缴纳的保证金（保证金比率依公司资质等因素确定）作为存款，一举两得;建筑公司、机械公司和钢铁公司则得益于承兑汇票的支付功能，便利生意。

图表1右栏，则是机械公司到银行B处直接贴现（也称贴现、直贴），银行B支付机械公司1900万元现金，获得面额2000万的承兑汇票，其中100万元差额是贴现利息（因为票据一年后才到期），持有半年后，由于流动性紧张，在银行同业市场将票据以1950万元转让给流动性宽裕的银行C（转贴现），后者持有到期可从承兑银行A获得2000万元现金，建筑公司则偿还除保证金外对银行A的1000万元敞口。银行C若临时急需资金，可向银行D转贴现或向央行“再贴现”。

由此，票据体现了其交易和融通功能。其以市场化的方式转让，银行赚取贴现的利息和转让过程中的点差，央行可通过再贴现向银行注入资金。

套利手法

公司在开具银行承兑汇票的时候，向承兑银行存入全额或部分保证金，银行按存款利率向开票公司支付利息;当票据的持有人向银行贴现时，等同于申请贷款，需按贴现利率支付利息。大多数情况下，相同期限的贴现利率要高于存款利率，否则市场会产生套利机会。

据上海票据交易所发布的数据显示，2018年央行多次降准与释放流动性，2019年1月，票据利率呈现下滑迹象，商业汇票贴现加权平均利率为 3.67%，比上月下降16个基点，同比下降 157个基点;转贴现加权平均利率为3.6%，比上月下降29个基点，同比下降112个基点。有的银行，开出的票据承兑贴现利率甚至降到3%左右。

同时，银行结构性存款的利率在4%左右，存款利率高于贴现利率1%左右，就出现了一个绝佳的套利机会，公司可通过开票、贴现和结构性存款直接进行套利交易。由于套利过程耗时短、银行信用评级高，这种操作可看做是无风险的。

敏锐的公司迅速捕捉到机会窗口，开始蜂拥至银行开票套利。流程参照图表2左栏：以钢贸易为例，公司A可率先将资金存至银行A，做1笔1亿元的一年期的结构性存款，收益率为4%左右，年化收益为400万元，银行开具一张1亿元的承兑汇票，收款人为公司B。

公司B拿到票据后，直接向银行B贴现，贴现利率为3%，需支付贴现成本为300万元，若没有钢的存货，可从市场上买入钢。公司B为配合公司A的操作，贴现成本由公司A承担，可A净赚100万元纯利差（400万-300万=100万），收到钢以后，再以1亿元的价格平出，回收资金，扣除仓单成本（约为0.1%）和开票成本（0.05%），收益为85万元左右。

一般情况下，完成这样一笔套利交易，从寻找交易伙伴、一系列仓单转让，到银行放款和贴现，需2天左右，一周可以操作两笔半，只是贸易商一般不会将付款拖过周末，一周两笔套利较为合理。以1亿元的资金体量计算，每笔套利可赚近85万元，一周是170万元左右，一个月收益近700万元。

传统上，银行产品的收益是后置的，就是说一年后才能收益。不过，不少银行为揽储，可收益前置，公司A当场就能取得这笔收益。如果公司A的资质足够优良，授信额度够高，银行只需缴纳部分保证金，相当于公司A可加杠杆进行套利交易。

在开具、贴现票据的过程中，一般只查验相关的货物仓单，在某些极端情况下，公司A甚至只需虚构贸易流程就可进行套利。

具体流程参见图表2右栏，假设公司A用1亿元购买为期1年的结构性存款，伪造与壳公司——公司B的贸易背景，将结构性存款作为质押开具银行承兑汇票，公司B可向银行B贴现贷出现金，由于公司B本身是服务公司A的壳公司，贴现资金回流至公司A手中，这样一来，后者不用支付资金成本，仅承担手续成本，就可直接套取利差，并实现“循环”套利。

相关法规明令禁止“无真实贸易背景”的票据业务，但在贸易背景审查中，一般只需提供公司合同与增值税发票，所以虚构贸易背景相对容易。不少票据中介或“票据掮客”都提供这样的“服务”。而票据中介与银行的合作互利，也是业内公开的秘密，部分票据中介从业者就从银行转型而来。

票据套利操作的迅猛发酵，令1月票据承兑贴现额“水涨船高”。图表3是近一年商业汇票的每月承兑发生额（即开票量）和贴现发生额：2019年1月，商业汇票开票量达到2.55万亿元，比去年同期增1.15万亿元，同比增长82%;当月商业汇票贴现发生额为1.69万亿元，比去年同期增9147亿元，同比增长118%。

“倒挂”内情

票据套利产生的根本原因，在于结构性存款利率和票据贴现利率的倒挂。

结构性存款本质上是银行理财产品，银行支付的是存款利率;票据贴现则是一种短期贷款，银行收取的是贷款利率。目前，银行票据的“转贴現”在银行间市场进行，因而票据贴现利率实际跟随银行间市场利率。两者的利差，反映的是中国金融市场各机构之间错综复杂的矛盾。

2018年，监管层发布“资管新规”，打破银行理财产品的刚性兑付，银行不再保本。新规本意是实现银行理财的净值化管理，但由于银行理财的制度体系尚未建立，银行理财子公司尚未成立，短期难以完成理财净值化，只能以“创新”的结构性存款代替银行理财，作为理财子公司成立之前的过渡性产品。

结构性存款以“保本+博取较高收益”的特性，又属于一般性存款，一下子成为银行揽储的利器。

春节前夕是各大银行的揽储高峰期，揽储竞争激烈，一季度尤其1月份，对银行尤为关键，一方面，春节前资金流动性偏紧，另一方面1月份拉来的存款当年大概率会留存在银行。银行在旺季也会设置更高的奖励制度，银行员工的拉存款积极性会更高。

票据套利背后离不开个别银行暗中“推波助澜”：开票可以有保证金存入银行，有助于完成存款业务的考核指标;贴现则可用来调节信贷额度。当货币宽松而银行风险收紧时，信贷额度往往用不满，票据贴现可刚好填充;等到信贷规模紧张时，将票据转贴现或再向央行再贴现，释放出信贷额度。

理论上，银行完成存、贷款指标的同时，需要牺牲些息差，现实中，银行并没损失，至少分支行没有损失。由于票据很少在开票银行贴现，很难计算息差损失，而银行可将票据再贴现给央行，又能进一步提高银行流动性指标，再贴现利率又低于贴现利率，银行再贴现还可降低自身息差损失。

承兑汇票曾以纸质形式兑换，得益于央行力推、上海票据交易所成立，电子票据已经成为主流，尤其2018年后，100万元以上的汇票都须以电子票据办理，因此，央行系统可方便地监控票据和套利流向。

央行对待票据融资的态度相对和缓，固然是企业若有真实贸易背景，获得利差的操作并不违规，也有其无奈。银行为揽储，通过上浮结构性存款利率，而企业需求不振，贴现率下行，压缩了银行利润空间，甚至有业务亏损的可能，出现惜贷甚至不肯放贷。于是，央行只能提高再贴现额度，鼓励银行以票据融资扩充社融和信贷规模，由此创造出了套利空间吸引企业进场。

由于贴现票据属于“表内融资”，而未贴现的归为社融总额，客观上，起到了“粉饰”社融和信贷数据的效果。

票据套利会带来什么问题？

票据业务操作中，保证金增加了承兑银行的存款额，未贴现的票据归为银行表外业务、计入新增社会融资。因此，正常票据的开具、贴现增加银行存款规模，同时也增加社融规模，资金也确实流入了实体经济。

如果公司进行的是票据套利，且可不停进行“循环”套利，那么，承兑银行的存款规模以及贴现银行的贷款规模将不断增加，资金却只在金融系统中“空转”，并未流入实体经济，只有不断增长的社融规模以及银行“好看”的存贷款指标。

随着稳健货币政策的微调，社会融资和（社融口径）人民币贷款大幅增长。如图表4所示，2019年1月，社融存量增速回升至10.4%，是2017年7月社融增速、单边下行以来的首次企稳;（社融口径）人民币贷款存量增速反弹至13.6%，是2017年11月以来的最高增速。

总量层面的修复，反映出各项宽信用政策的努力，然而，结构层面的变化值得关注。图表5的左右栏，列出了近两年新增社会融资和新增人民币贷款各分项对比：

从结构上看，天量社融增量（+15560）的主要贡献，是信贷票据融资（+4826=5160-347）、企业短期贷款（+2169=6982-4813）、未贴现票据（+2349）和债券融资+专项债（+4856）。排除掉债券融资（+3768）的市场性因素和专项债（+1088）提前放量的政策性因素，社融异常高的最主要原因，是票据融资等短期限贷款大幅增长。1月表内票据融资（5160）+表外未贴现银行承兑汇票（3786）共计新增8946亿，是此前历史最高值（2013年1月，新增5463亿元）的1.6倍，企业短期贷款也创纪录地增长5919亿元。

单从新增人民币贷款的角度看，1月份小幅增长3300亿元，符合预期。如果将居民和企业两个部门合并计算，中长期贷款比例达到65%，与2018年同期的66%基本持平，表示中长期贷款比例没有明显下降;而从企业部门观察，1月新增贷款中的中长期贷款比例只有54%，同比下降20%，企业短期限贷款（即短期貸款和票据融资），占比达到43%，同比上升20%;新增短期限贷款（+6982）中，票据融资（+4813）占比接近七成。

对于部分企业而言，短期限贷款可用于借新还旧，阶段性缓解资金周转压力，但是，这类贷款期限多在一年以内，难以用于期限较长的实体经济投资，对经济拉动效果相对有限。

套利本是金融市场的一个正常现象，在信息透明、充分竞争的套利交易中，可发现真正的市场价格，迅速填平套利空间，资源被配置到最有效率的地方，但是，票据套利行为，则利用了不同市场由于体制原因形成的利差。

1月份的天量社融增量中，相当部分由票据套利引起，并造成资金在金融系统内“空转”。虽然政府执行的是稳健宽松的货币政策，但资金却很难流入到实体经济中去。而艰难获得资金的公司，也因为中间的层层加价，需要付出高额的融资成本。

票据套利已引起政府高层的关注，预计很快会得到控制。央行货币政策司课题组在2月20日文章中称，银保监会已加强对结构性存款的监管，市场利率定价自律机制也对结构性存款利率定价进行指导，银行也已主动加强内控，调低结构性存款利率，严防个别企业的套利行为;央行也将对信贷增长过程中可能存在“套利”和资金“空转”等行为时刻保持警惕，及时采取措施，发挥好货币政策的结构优化作用。

而治本之道，则需央行逐步打通货币政策传导机制，推进利率市场化，从而将票据贴现利率与结构性存款等理财产品利率控制在一个合理区间，根本上使得票据套利行为无利可图。

（叶冬艳系长江商学院研究学者;欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授）