印度PE的繁荣

张丹 赵隽杨

过去20年间，印度私募股权（PE）行业从刚起步， 发展到全球投资者纷至沓来的体量和成熟度。更多职业经理人为PE公司工作，当地的投资者也欢欣鼓舞。毫无疑问，专业机构的投资业绩，比那些对股权只了解皮毛的公司要好得多。

不过，印度PE行业仍面临阻碍，比如缺乏完善的资本市场，公司无法利用股权抵押去借贷，以吸引更多资金投入目标市场;管理障碍和政府政策的瞬息万变也很常见，这些是PE投资人要做好准备的;目标公司的管理状况，也时常会有透明度或诚信度的问题。

合伙生意

“印度的PE行业正在成熟，仍有充分的增长空间，”55ip的创始人和董事长Vinay Nair说，55ip是一家投资服务公司。Nair本人也是沃顿商学院和MIT 斯隆管理学院的访问教授，2014年，其刚开始在沃顿主讲一门PE课程时，印度每年的PE投资总量低于20亿美元，现已增至300亿美元。

过去20年，印度PE行业发展到了拥有“高颗粒度”的水平，投资可被分为种子投资、风险投资、增长型PE基金或是并购基金。总部位于波士顿的PE投资公司Advent International印度区主管Shweta Jalan介绍，过去5-6年里，并购市场崛起，特别是“控制权交易”尤其繁荣，投资人希望在目标公司的管理中获得话语权。

Amit Dixit是黑石集团（Blackstone ）印度的高级主管兼私募股权主管，他认为印度PE行业呈现三大趋势：

第一，交易体量变大，这可能是其主观感受，因为总部位于纽约的黑色公司专注于较大体量交易，“12至13年前，我们刚在印度起步，很难发现价值1亿美元以上的交易”，现在，超过1亿美元的交易占到印度PE交易额的70%、交易数量的25%。

第二，印度的控制权交易大幅提升，约占现在整体市场价值的1/5，“驱动该现象是因公司创始人或富一代没有继承方案，或是孩子们不愿意接手企业” ，这为专业的业主型经理人（owner-managers）收购这些公司提供了机会。

同时，印度公司近年来面临巨大压力，要创造良好的股本回报率，又要降低债务，这迫使他们抛售非核心资产，“甚至印度最大的跨国公司都开始专注于核心资产、抛售非核心资产，PE得以成为非核心资产的拥有者。以上两个潜在原因，推动控制权交易市场非常活跃”。

第三，虽然不如美国或中国市场竞争激烈，印度依然是个“已被充分挖掘的市场” 。“现在很少能低买高卖，偶尔会有好运气，更多情况下，你得在合理价格时买入，以合理价格抛售” ，Dixit回忆，2007年以前，印度则是“一个典型的选股市场”，很多公司的市盈率低于10倍，现在很少能见到这种情况。

更窄的价格套利窗口——受益于更发达的PE投资市场，对于投资者而言意味着更低的回报率，除非可以有更好的表现去提升利润。“作为PE公司，你得有提高公司利润表现的能力，” Dixit解释说，为此目的，PE投资人期待招聘相关运营背景的人才：不只是投资背景，还有提高EBITDA（税息折旧及摊销前利润）或是公司利润的能力。

“我们自己有大概60个运营人员，收购公司后就依靠他们管理。” Dixit说。

毫无疑问，PE投资人非常强调委派至被投公司管理团队的素质，“当我们找到一个专业团队拥有企业家的渴望和创业激情时，我们更多将其视为合作伙伴，”华平投资集团（Warburg Pincus）印度区主管Vishal Madahdevia说，“如果生意做得好，大家也更好，管理团队会赚到一大笔钱……以前，没有专业团队愿加入PE公司，他们认为这样的公司都没法做长久生意。”

“管理团队的素质是最重要的因素，个体是职业经理人抑或所有者，对于其业绩表现产生很大影响，你会更期待所有者的表现，而非经理人的表现。要创造所有者的行为模式，就是让他们变成合伙人，与其分享股权，这是家族企业和PE企业的根本区别。” Dixit介绍说，过去50年，专业人才在印度都为家族企业工作，没有股权，现在改变发生了，“有才华的管理团队不再为家族工作，他们更愿意为专业机构工作，这里不只提供一份薪水，还分享所创造的财富。”

过去10年中，印度PE行业最富有戏剧性的改变，正与企业家素质有关，Mahadevia见证了“专业型企业家”群体的崛起，在跨国公司工作多年的职业经理人最为典型，他们想要出走、买下公司或者自主创业， 无奈缺乏资本，“PE公司会提供支持，帮助他们收购、提升、扭亏为盈，并创造一个更好、更有价值的公司。”

20年前，PE在印度尚处孵化阶段，公开市场是企业家唯一的资本来源，大多数公司希望上市，“行业环境的改变，催生了更大规模的交易和控制权交易，再往后，印度PE行业亟需企业家和经理人构成的新生态圈，我们能支持他们。”Mahadevia说。

“作为投资人，我们将价值提升归因为治理质量、企业家能力与合伙人的类型，” 合众集团（Partners Group）印度区主管Manas Tandon说，这是一家总部位于瑞士巴尔的全球PE公司，“几乎没有例外，高质量的企业和高素质的企业家现在都会获得投资。”

 “墨菲定律”

“良好的治理是以诚信度为前提的。世界其他地方，合作伙伴、推动者和管理团队的诚信被认为是理所当然的。在印度，你在签署协议当天，需要仔细检查签署的交易。”就印度PE标的管理成效的评估，Jalan评论说。

因此，PE投资者将法务审计人员引进保障措施是有帮助的，“他们不仅要看合作伙伴的数量，还要关注合作伙伴的质量、经营历史、过往的合作关系、与供应商交易、客户和业绩记录……我们有一系列非常困难的学习经历，其中公司倒闭或存在巨大诚信问题，以至于整个行业的资本损失。”

印度的PE投资者面临着“结构性限制”，比如无法举债，這增加他们在目标公司所要投入的资金总额。“在印度，杠杆作用并不像在西方那样有效，所以我们的资金必须加倍努力，才能获得与美国同行相匹配的回报。”Jalan说。

印度的监管机制也是PE投资者面临的结构性挑战之一。Jalan提到了一项2006年的交易，当时其公司Advent International和一家PE公司——新加坡淡马锡控股公司联合收购了Crompton Greaves公司34.37%的股权，这是印度一家著名的风扇、灯具、水泵和其他家用电器制造商，他们以200亿卢比（约合3亿美元）的价格，从Avantha 集团购买了该股份。

该宗交易中，投资者必须获得8个监管机构的批准，包括印度竞争委员会、印度储备银行（印度中央银行）、印度证券交易委员会（印度资本市场监管机构）、国家证券交易所和法院。“在印度，要想做一笔好交易，你要花很长时间才能到达终点。”Jalan还指出了印度市场的估值劣势，“每个时间点上，你都觉得估值高。”

除监管方面挑战外，印度PE从业者必须面对墨菲定律（Murphys Law，指即使概率不高，该出问题的事情总可能出错），描述的情况。Tandon回忆，他曾对一位同事说，“任何可能出错的事情都会出错”，“两次”——其同事回答。

Tandon举例说，2010年10月，政府的限制措施削弱了小额信贷行业，几乎将全行业逼上绝路，其肇始于印度安得拉邦的数宗自杀事件，  借款人因偿还高息贷款而陷入绝境，该事件引发了小额信贷的争议。

在当地政客的怂恿下， 安得拉邦政府引入了一系列限制措施，“基本上等于告诉每个人不要偿还贷款，（此前）小额信贷业务处于火爆状态，是我们投资组合中增长最快的资产。突然有一天，安得拉邦政府出台了限制小额信贷的规定，整个项目无以为继，这是我们见过的降价最快的项目。”Tandon回忆。

6年后，另一项政府举措也伤害了中小企业，进而对整个经济产生“蝴蝶效应”。2016年底，印度停止了大面额纸币的流通，有效地使86%的纸币失去流通能力，严重阻碍了现金经济的发展，其连锁反应迄今为止犹在。“行业再次经历了动荡和挑战（就像小额信贷崩溃一样），这就是在印度不得不面对的挑战。”Tandon说。

在大量纸币停止流通之后，合众集团投资的一家抵押贷款金融公司发现自己陷入了困境，因为借款人无法还款，这促使合众的团队思考创造性的解决方案，以应对危机。“我们许多贷款的客户是个体经营者，他们的收入来自现金。我们的员工与客户站在一起，确保他们将资金存入银行，以便其EMIs（相当于每月分期付款）到期时可以结清付款。当挑战出现时，你必须制定计划，在印度这是相当常见的。”Tandon说。

耐心守望

和美国同行相比，印度的PE产业还有很长的路要走。例如，美国的交易速度比印度要快得多，“美国的PE交易可在90天内完成，以此为中心形成了一个生态系统……有许多优先事项的安排，你不必从基本原则开始谈判，在印度不是这样，因为许多事情都要根据基本原则谈判的，交易要耗费很多时间才能解决各种问题。”Dixit说。

竞争强度低是印度PE市场的第二个特点。印度PE行业的生产力不如美国。Dixit举例说，在美国医疗保健领域的PE竞争激烈，大约20家公司积极投资不同类别的产品，如医疗保健服务、药品、医疗技术或生物技术，并在这些子类别中有进一步细分。

第三个特点是资金来源，印度PE行业不同于其他新兴市场，比如，中国的PE资本中，近一半是人民币计价的，在印度，超过95%的PE以美元计价，且多来自海外投资者，以卢比计价的资本不足市场的5%。

Mahadevia认为，从积极的一面来看，在印度进行PE交易的兴奋之处在于，提供了“发展和扩大公司的机会，利用极有才华的世界级企业家”。

“在印度你要有耐心。在建立这些公司的过程中，须在多个周期中保持耐心。在未来的10-20年中，PE将成为一个非常棒的资产类别，我很乐观。”

如果PE投資者为印度监管体系或其他困难做好准备，将比其他人做得更成功，Jalan的公司在拉丁美洲另外一只PE基金面临着类似的障碍，“不要指望这是一个顺利的旅程，无论是货币禁止流通还是税收法，这些都将是旅途中的坎坷，这也正是令新玩家更兴奋、更有趣的原因。”

帮助创造就业机会，是在印度从事PE交易另外一种成就。“印度的很多PE基金都在创造就业和商业发展的机会……它们不以削减成本提高盈利能力，而是真正的增长，看到企业的员工人数在5-6年内翻了3倍时。”Tandon说。

就印度PE投资者而言，另一个令人满意的成就在于，获利了结后，其标的公司状态比投资前进步很多。

“我们投资的大多数企业，之前没有实现增长所必需的系统、流程和专业管理……仅仅在五六年后，借助系统、流程和高质量的专业管理团队，企业保持了更好的状态，这是非常令人欣慰的。”Tandon说。