社会资本对企业投资效率影响研究——基于法律监管环境的分析*

齐 钰,花冯涛

(安徽师范大学 经济管理学院，安徽 芜湖 241000)

一、引言

在宏观层面，投资是拉动经济增长的三大动力之一。在微观层面，作为公司财务决策起点，投资决策的重要性尤为突出。那么，究竟该如何提高公司投资行为的效率呢？现有的观点认为，代理冲突是导致投资效率低下不可忽视的原因之一。[1]Lins et al认为社会资本有利于企业建立与利益相关者之间的信任和合作，从而提高企业绩效。[2]社会资本对于企业绩效的提升作用，除了通过提升信任这一渠道外，企业社会资本也可以显著提升企业投资水平和投资效率，最终推动企业绩效提高。首先，在激烈竞争的市场环境中，企业能迅速把握好的投资机会至关重要，对于多数投资项目而言，要想获得丰富的利润，必须要抓住先机，如果企业反应不灵敏，等到多数公司进行投资时才发觉，那么此时进入市场获得的回报率必然会降低，甚至会因为已经有过多公司进入而呈现投资市场的饱和状态从而失去红利。因此，及时获取此类投资机会的有效信息决定了企业的投资效率。而有关社会资本的研究发现，高管的社会网络有利于企业以更迅速和更低的成本获得信息资源。[3]

当今，企业间竞争日趋激烈，企业不断提升其自身的资源、技术、人力资本等核心竞争优势谋求发展，社会资本作为一种特殊的人力资本，日益成为企业提高自身竞争力重要来源。社会资本这一概念最初是由20世纪80年代P.Bourdieu提出的社会学研究问题，近些年成为管理学领域的热点问题。社会资本包含社会关系和社会网络，并能够通过主观行动获取所需要的各种社会资源。[4]从国外具有成熟市场的相关上市公司数据表明，有关社会资本对公司发展起到的作用的研究结果是争论不一的。Bottazzi et al通过手工收集数据研究表明社会资本对于风险投资决策具有重要的促进作用。[5]Wang et al选取了2007—2010年在创业板上市的高新技术企业为样本，研究表明企业的社会资本对创新投资具有积极作用，进一步研究表明，外部融资对社会资本与创新投资发挥着调节作用，即社会资本有利于拓展企业的外部融资渠道，从而促进了企业的投资。[6]上述研究反映了社会资本的正面影响，然而部分学者对其负面影响进行研究，主要集中在社会资本对公司价值的不利影响。Renneboog L,Zhao Y.指出社会资本分为间接的信息效应和直接的管理效应两种截然不同的影响。信息效应是指企业高管的社会资本使企业能够获取有价值的信息；而管理效应是指高管可能会利用自己的社会资本扩大个人的管理影响力，从而损害企业价值及其股东的利益。[7]Cai et al研究发现,公司高管的社会资本如果是与投资机构相关，即存在知情交易时，股票交易成本会增加。通过社会资本联系的工资业务，会忽略业务本身是否符合公司发展以及是否带来收益，内幕信息的增加也会导致一定的内幕交易，必定会影响公司价值。[8]那么，高管的社会资本越丰富，是否能获取有利于企业做出正确的投资的更多竞争性信息，能否促进提高企业的投资效率?

本文与已有的研究不同主要体现在以下两个方面：首先，越来越多的学者察觉到社会资本是企业发展不可忽视的因素。在与本文研究相近的两篇文章中，代昀昊等探讨了高管海外经历与企业投资效率两者之间的关系[9]，赵瑞研究了整个企业的社会资本对投资效率的影响[10]。然而，与这两篇文章不同的是，本文研究的社会资本考察对象并非企业的实际控制人或者企业本身，而是企业整个高管层(董事长、董事、经理、副经理、财务负责人)的社会资本，能够更加全面地衡量企业的社会资本，考察社会资本的经济效应。其次，虽然对社会资本的研究越来越广泛，但对于其定义学者们并未给出一个确定的表述，这个社会资本的测量带来一定难度。本文从高管的社会关系和社会经历出发，通过建立涵盖了校友关系、协会关系、政治经历、金融经历、参军经历和海外经历六个指标来测量高管团队的社会资本，不仅可以多方面较为全面地衡量高管团队的社会资本，而且有利于进一步检验社会资本的综合指标和各分项指标的影响有何不同。

二、文献综述与研究假设

(一)高管团队社会资本与企业投资效率

在完备的资本市场前提下，投资机会是影响企业投资的唯一因素，然而现实情况中却存在着许多其他问题，尤其是信息不对称和经理人代理冲突是影响投资效率无法忽视的重要因素。[11]信息不对称导致多方对于信息的了解程度各不相同，若获得的信息局限，可能会产生道德和逆向选择的风险。不仅是外部投资者会因为信息不对称导致利益受到影响，企业也会因为没有及时监管而引发非效率投资。也有学者通过实证分析企业获得信息的成本不同导致企业投资效率的差异，从而验证信息不对称会导致投资效率低下。[12]另一方面，经理人与股东之间的代理冲突也会对投资效率产生影响，由于控制权与所有权分离的现状，拥有企业控制权的经理人可能会为了自身利益进行投资选择，并非从拥有企业所有权股东的利益角度出发去选择投资项目，进一步研究还发现经理人为了谋取利益可能会选择非盈利的投资，导致投资效率低下[1]。高管团队的社会资本能够有效地改善这两方面问题，从而提高企业的投资效率。

高管团队社会资本能改善信息不对称。高管的社会资本嵌入在整体企业网络中，是有益于多个企业之间的沟通和协同合作、降低企业信息不对称的重要资源[13]。企业间通过高管社会资本所引起的相互联系，这种联系使得信息得以传递，减弱不对称性。Fukuyama指出，社会资本最主要的作用是降低了交易成本。然而，信息成本是交易成本的重要构成部分，因此社会资本越丰富，企业的信息成本越低。由于社会资本中所蕴含的信息流量和潜在的商业机会，有助于企业更便捷地获取信息资源。信息是企业发展过程中重要的资源，企业通过高管的社会资本丰富了信息获取渠道，降低信息成本，能减少信息的不对称性，从而改善业绩，提高企业投资效率[14]。

高管团队社会资本能减弱股东与经理人之间的代理冲突。经理人为自身利益最大化而忽视股东利益的代理冲突导致企业投资效率低下。然而，利益不是个体行为的唯一驱动力，人的行为还受到公平、信任等要素的影响减弱道德风险[15]，尤其是经理人与股东之间的信任程度能低成本地降低代理冲突[16]。社会资本可以加强信任程度，解决代理冲突问题。Coleman认为信任是社会资本的一种形式,社会资本是信任的源泉。[17]信任与社会资本互不可分，相互影响。[18]部分学者更是将信任作为社会资本的重要衡量指标，将两者几乎等同，认为社会资本是从整个社会的信任中积累出的资源。控制权和所有权分离的公司经营现状，要求股东必须和经理人之间保持足够的信任，而社会资本这一特殊的人力资本，能够提高双方之间的信任，减少代理问题，提高企业的投资效率。基于以上文献回顾，提出假设H1：

H1：高管团队的社会资本越丰富，企业投资效率越高。

(二)高管社会资本与企业投资效率—基于法律监管环境的分析

在我国经济由计划经济向市场经济的转轨过程中，企业发展面临着多重困难。首先，虽然我国市场经济的发展取得了举世瞩目的成就，但不可否认我国市场化进程中存在明显的不足，企业发展的外力干预现象显著，影响了企业本身的发展道路选择。[19]其次，现阶段的立法司法体系还不够完善，法律法规对企业的保护力度不够充分。[20]在这样的处境中，我国企业依旧保持迅速的发展。中国的发展打破了已有的规律：中国在法律制度建设仍需完善的情况下，仍然成为增长最快的经济体。[21]Allen等对此给出了合理的解释：中国的法律环境虽较差，但声誉和关系形成重要的替代机制，弥补了法律环境的不足，推动企业发展。[21]在某些情况下，非正式制度比正式制度更加重要，通过非正式制度的运行可以弥补正式制度的缺陷和不足。而在社会资本这一非正式渠道中，声誉和关系恰恰是最根本的要素。Guiso通过对比美国和意大利的制度环境，也得到了社会资本在法律制度不完善的地区发挥的作用更强。[22]

值得注意的是，虽然我国各地区上市公司所遵循的法律是一致的，但各地区的执行能力存在较大差异，导致各地区的法制监管环境各不相同[23]。在法制监管不完善地区，公司高管可以通过自身社会资本这一非正式渠道传递信息，降低由于信息不对称导致的额外交易成本，保证投资效率；另一方面，社会资本代替了应由法律制度提供的保护，使企业降低进入高回报投资项目的行业壁垒，这种优势为企业投资效率的提高提供了支持。因此，我们提出假设H2：

H2：高管团队社会资本与法制监管环境呈现替代效应，在法制监管环境不完善地区，高管团队社会资本对投资效率的影响更为显著。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2007—2016年深沪A股市场的上市公司为研究样本。关于公司高管社会资本数据，首先从csmar数据库中提取样本公司高管的简历。其次通过手工整理高管简历得到其是否具有社会资本各维度指标。最后对各维度指标进行加权，得到公司社会资本。其他财务数据均源于csmar数据库，其中行业分类选择证监会2012版行业分类标准。样本剔除过程如下：(1)由于资本结构的差异性，剔除金融业上市公司；(2)由于T类型公司经营波动较大，财务数据不可靠，剔除ST、PT上市公司；(3)由于社会资本数据难以收集，剔除社会资本信息无法获得查清的公司。此外，为了保证实证结果不受极端值影响，本文对所有主要连续变量在2%的基础上进行winsorize处理。

(二)变量定义

1.高管社会资本指标的构建

社会资本领域研究较为困难的地方之一是对于社会资本的指标衡量和数据获取。多数学者认为企业社会资本可以反映为实际控制人的社会资本，企业实际控制人对于企业的战略发展和所做的决策有着十分重要的影响，因此实际控制人的社会资本可以代表一个企业可以获得的社会资源和信息。[20]但公司多数经营计划和投资方案是由董事会和高管层决议通过，因此公司社会资本除了包含实际控制人的社会资本以外，还应当考虑整个高管层的社会资本。本文研究的公司社会资本包括整个高管层(董事长、董事、经理、副经理、财务负责人)的社会资本，不仅仅只考虑实际控制人，而是更为全面地衡量一个公司的社会资本。

中国是一个典型的关系社会，高管社会资本可以从多种渠道获得。为了尽可能全面地衡量高管层的社会资本，我们在许浩然[24]、张敏[25]等学者已有研究的基础上，构建了一套包括社会关系和社会经历两个维度共六个子指标的高管社会资本衡量体系(见表1)。其中，社会关系是高管的一种横向社会联系，既有现在的也有过去的，包括校友关系和行业协会关系两项子指标。校友关系是一项重要的社会资本，获得更多的人脉关系是多数高管参加MBA或者EMBA的主要目的。高管的行业协会关系能够帮助企业把握市场现状，及时了解行业发展的前沿信息，促使企业做出更优的投资。高管社会经历主要是其个人的成长经历，是一种纵向社会联系，多是过去发生的，包括政治经历、金融经历、参军经历和海外经历四项子指标。高管的政治经历使企业与政府之间保持良好便捷的沟通，有利于企业获得政府的财政补助以及降低受政府管制高利润行业的进入堡垒。高管在金融机构工作的经历有助于企业获得投资所需要的资金支持。具有参军经历的高管，能够利用自己的战友关系获得更多信息，减少企业的信息不对称程度，有利于企业获得更多的投资机会和渠道。随着中国“一带一路”建设的开展以及鼓励企业“走出去”的政策，具有海外经历的高管具有国际视野，能够更好地把握国际形势，可以帮助企业选择恰当的投资项目。

表1 高管社会资本衡量体系

2.投资效率

Richardson(2006)通过对企业投资水平模型进行深入的研究，该模型的残差可以衡量企业的投资效率水平，还能进一步区别是投资不足或投资过度。程新生等(2012)、俞红海等(2010)、黄贤环和吴秋生(2017)分别用该模型检验了非财务信息、股东控制权和关联交易对企业投资效率水平的影响。本文亦参考Richardson(2006)模型衡量企业投资效率：

Invt=β0+β1Growt-1+β2Levt-1+β3Casht-
1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Retumt-1+
β7Invt-1+∑Year+∑IND+ε

(1)

其中，被解释变量Invt为公司第t年的新增投资，等于第t年的总投资与维持性投资的差额。其中，总投资为第t年构建“固定资产、无形资产、其他长期资产”“购买或处置子公司”和“权益性和债券性投资”的总支出减去“处置固定资产、无形资产、其他长期资产”所收到的现金与年初总资产的比值。维持性投资等于第t年“各类折旧与摊销”的总支出与年初总资产的比值。通过对模型1控制行业和年度的回归，得到残差res，对残差取绝对值(Total_I)表示公司的投资效率，Total_I越大表明企业投资效率越低。若res>0,表明投资过度(Over_I)；若res<0,则为投资不足(Under_I)，其他控制变量的说明详见表2。

(三)模型设计

社会资本对企业投资效率的影响。选择如下模型来检验社会资本能否提升企业投资效率:

Total_It(orUnder_ItorOver_It)=β0+β1SCt-
1+∑Control+∑IND+γ

(2)

通过建立模型(2)，我们检验高管社会资本对企业投资效率的影响，并将被解释变量投资效率分为投资不足和投资过度。解释变量为公司高管的社会资本，划分为社会关系和社会经历两个维度，另外，还控制了企业规模、财务杠杆、股票年回报率、净自由现金流量、托宾Q值、董事会规模以及管理层持股比例。为减少内生性，控制变量均选取滞后一期。根据假设H1的观点，即高管团队的社会资本越丰富，企业投资效率越高，模型检验结果中，变量(SC)的系数β1直接反映了社会资本对企业投资效率的影响，该系数应该显著为负。此外，还根据法律制度环境进一步对模型进行分组来验证本文假设H2。

四、实证研究与分析

(一)描述性统计

表3列示了相关变量的描述性统计结果。可以看出，不同企业的社会资本之间有着较为明显的差距，社会资本最高的企业达到0.92，而最低的仅仅为0。再从社会关系(SN)和社会经历(SE)两个分项指标来看，社会经历(SE)的标准差和平均值相对来说较大，分布区间也相对较广。投资效率(Total_I)的标准差为0.09，最小值为0，最大值为0.41，说明不同企业的投资效率也呈现较大的差异。进一步看，在所选样本区间内投资不足(Under_I)有2 349个样本，而投资过度(Over_I)的样本有7 720个，远远高于投资不足。产权性质的平均值为0.66，说明在研究的样本中近7成的企业为国有企业。

表3 主要变量的描述性统计

表4报告了主要研究变量的相关系数分析，投资效率(Total_I)与社会资本(SC)在5%的水平上显著负相关，表明公司高管社会资本越丰富，企业投资效率越高，初步验证了本文假设1。对投资效率进行细分之后我们发现，社会资本对投资不足和过度投资都产生正向影响。然而，从社会资本的各维度来看，社会关系和社会经历与投资效率的显著程度存在差异，说明社会资本的分项指标对投资效率的影响各不相同。除此之外，其他变量的相关系数都小于0.5，说明变量之间多重共线性问题并不严重。

表4 主要研究变量相关关系

注：***、**、*分别代表在1%、5%、10%水平上的显著性

(二)社会资本与投资效率

表5显示了高管的社会资本对企业投资效率的数据回归结果。其中被解释变量投资效率为Richardson模型所得出的残差的绝对值(Total_I)，Total_I的值越大表明投资效率越低。从模型1可以看出，社会资本(SC)与投资效率的回归系数为-0.015，在5%的水平上显著，说明当高管所拥有的社会资本较为充足时，一方面，更加丰富的社会资源会为公司的投资决策创造有利条件，另一方面，企业也更愿意进行投资，保证企业的资源和能力进行充分利用，即公司高管社会资本越丰富，企业投资效率越高，验证了本文假设1。

那么，究竟是高管社会资本的哪个维度对企业投资效率的影响更为显著呢？模型2、模型3的实证结果显示，社会经历的影响作用(回归参数为-0.022，达到5%的显著水平)要优于社会关系(回归参数-0.01，不显著)。如前所述，社会经历衡量高管在社会网络中的纵向关系，多为历史的联系，高管的社会经历由四个子指标构成，分别为高管的政府、金融、军队和海外经历，能够反映高管社会经历网络的多样性。由于企业的有效投资依靠于企业所拥有的资源和信息，而高管社会经历网络的多样性正好能够提供有效投资所需要的各种资源和信息，比如专业知识、资金获取、技术支持等，因此，社会经历对投资效率的影响更为显著是不难理解的。

表5 高管社会资本与企业投资效率

注：***、**、*分别代表在1%、5%、10%水平上的显著性，系数下文圆括号内为稳健性标准误；检验固定效应和随机效应的Hausman检验支持固定效应模型

表6进一步把投资效率的样本分为了投资过度和投资不足两组，检验社会资本是否会抑制过度投资行为，或者是否能够缓解投资不足现象，亦或是对两者都能得到合理改善。模型1—模型3报告了社会资本对投资不足的影响，很遗憾，不管是社会资本还是两个分指标社会经历和社会关系对缓解投资不足的影响都不显著。模型4报告了社会资本对过度投资的抑制作用(回归系数-0.014，在10%的水平上显著)。从模型5、模型6的回归结果我们看出，社会经历与投资过度的回归系数为-0.021，在10%的水平上显著，说明高管社会经历网络越富足，能够抑制所在公司的投资过度现象。表6的结果显示社会资本尤其是社会经历富足的高管，有利于抑制企业的投资过度现象。

表6 高管社会资本与投资不足、投资过度

注：***、**、*分别代表在1%、5%、10%水平上的显著性，系数下文圆括号内为稳健性标准误；检验固定效应和随机效应的Hausman检验支持固定效应模型。

(三)高管社会资本、法律监管环境与企业投资效率

表7进一步检验了在法律制度环境不同情况下，高管社会资本对企业投资效率的影响差异。对比模型1和模型4的回归结果可以得出，社会资本与投资效率在法律制度健全和缺乏地区的回归参数值分别为-0.015 6，不显著和-0.016 2，10%的水平上显著。以上结果说明，在对投资效率的影响上，地区的法律制度环境与企业高管的社会资本存在明显的替代机制。在法律制度建设较为薄弱的地区，由于正式的法律环境无法提供一个较好的平台，企业更倾向利用非正式的企业高管社会资本这一资源，因此在法律制度环境不大健全的地区，企业高管的社会资本对企业投资效率的影响更为显著，本文假设2得到验证。再从社会资本的各维度来看，社会经历的替代作用要明显优于社会关系，与前文社会经历对投资效率的影响更为显著保持一致。

表7 高管社会资本、法律监管环境与企业投资效率

注：***、**、*分别代表在1%、5%、10%水平上的显著性，系数下文圆括号内为稳健性标准误；检验固定效应和随机效应的Hausman检验支持固定效应模型

(四)稳定性检验

为了检验上述回归结果的稳健性，本文从以下几个方面进行改进：

首先，考虑到2008年金融危机对资本市场的冲击以及持续影响可能会对我们的结论产生影响，在稳定性检验中，将样本年份选择为2012—2016年，其他选择标准保持不变。

其次，对于投资效率的衡量，除了richardson模型的残差能衡量投资效率以外，Biddle认为可以通过对工资的投资资本和成长性回归，得到的残差也可以衡量投资效率，具体模型如下：

Invt=β0+β1Growtht-1+ε

其中,Growth表示营业收入增长率，所有稳健性回归结果如表8所示。社会资本与Biddle投资模型得出的投资效率的回归结果，社会资本以及其分指标社会经历与投资效率均显著负相关，说明稳定性检验的结果与前文得出的结果保持一致。

表8 稳定性检验

注：***、**、*分别代表在1%、5%、10%水平上的显著性，系数下文圆括号内为稳健性标准误；检验固定效应和随机效应的Hausman检验支持固定效应模型。

五、结论

基于中国文化发展的几千年传统，中国社会更强调人脉，是典型的“关系本位”社会，社会资本作为获取资源重要的非正式制度对公司治理的影响比起国外成熟资本市场更为普遍和深刻。因此，研究社会资本对我国上市公司投资效率的影响更具有现实意义。本文探讨了高管社会资本对企业投资效率的影响，基于2007—2016年深沪两市主板上市公司的实证结果显示，公司高管拥有的社会资本对企业投资效率的提高有着积极的推动作用。进一步研究发现，在法律监管环境薄弱的地区，这种非正式的高管社会资本与正式的法律制度环境呈现明显的替代作用，即高管社会资本对企业投资效率影响更为显著。

本文有以下几点启示：首先，高管团队的社会资本这一非正式制度能降低信息不对称性，提高企业投资效率这一结论得以验证。企业可以投入一些资源建立高管社会资本网络，有助于提高信息透明度，提高企业投资决策。其次，立法部门应当推动法律制度环境这一正式制度的建设，提高司法执行力度，缓解各地区法律监管水平不平衡的现状，给企业的发展营造一个公平、良好的市场环境。

当然，本文的研究也存在一定的局限性。由于社会资本的衡量具有一定的主观性，我们只能尽量全面地考察各个维度指标，并没有做到对于社会资本的全覆盖。另外，由于社会资本的数据均为手工收集，对于数据的精确度和广泛性的把握我们只能通过扩大样本容量改善。