上证50ETF期权对股票市场的波动性影响

祝福云 金秋佳 张斌

摘 要：基于GARCH（1，1）和TGARCH（1，1）模型，通过剔除国内外经济形势的影响，实证分析上证50ETF期权的推出对中国股票市场的波动性影响。研究结果表明，上证50ETF期权的推出减小了股票市场的波动，加大了信息对股票市场的影响，改善了股票市场的非对称性效应，投资者对利好消息和利坏消息的判断也越趋理性;但上证50ETF期权推出后，新消息减少了股票市场的波动，旧消息加大了股票市场的波动，说明信息的传递效率降低。

关键词：上证50ETF期权;股票市场波动性;GARCH模型;TGARCH模型

中图分类号：F830.91        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）01-0066-03

引言

随着全球金融衍生品的发展，期权逐步成为交易所交易的主流产品。我国也在不断丰富各种金融衍生品，逐步构建完善的金融体系，防范金融系统性风险的发生。2015年2月9日，国内正式上市首只期权——上证50ETF期权，其日交易量在2017年11月21日创历史新高，达到198.99万张，三年来交易规模呈现稳步增长的趋势，期权的推出对股市的影响也逐渐成为众多学者关注的热点。

一、文献回顾

针对期权对股票市场的波动性影响，国外一些学者持有各自不同的观点。大部分学者认为，期权的引入可以减少股票市场的波动性。如，Ross认为，由于期权的引入可以增加投资者的投资策略集，改变不完全金融市场，所以期权能使股市的波动减小[1];Park、Switer和Bedrossian认为，股票期权会减小标的股票的波动性，但对成交量没有显著影响[2];Raman Kumar，Atulya Sarin和Kuldeep Shastri的研究结果表明，在日经指数股票期权上市后，该指数中包含的股票交易量、波动性和买卖价差都在下降[3];Shinhua Liu研究发现，股指期权的推出使标的指数波动性、流动性以及交易量减小[4]。而另一些学者持相反的观点，认为期权的引入会增大股票市场的波动性。如，Peihwang Wei，Percy Poon和Susan Zee的研究则发现，期权的推出会使现货市场的波动性增大[5]。

我国金融体系的发展滞后于国际进程，对我国期权的研究尚处于起步阶段。熊熊、张宇等使用GARCH族模型，发现KOSPI200股指期权的推出加大了现货市场的不对称性，减小了期货市场的不对称性[6];林苍祥和闫慧对其股指期权价格发现的动态过程进行研究，其分析结果表明，股指期权和股指期货对现货的影响呈现非对称的“U”型[7];赵尚梅等利用金融仿真模型进行分析，表明股票期权的交易增大对股市的波动性影响[8];苏志伟和王小青利用VCE模型和方差分解方法研究股票期权推出后宏观经济对股市贡献度，发现股指期权推出能够降低股市的总体波动[9]。

二、数据来源与模型介绍

1.变量选取与数据处理。除了股指期权可能对股票市场的波动性造成冲击外，宏观经济因素如国内外的经济形势也有可能会影响股票市场的波动性，所以本文会对此加以去除。本文选取中证500指数作为国内经济形势的代理变量，选取标准普尔500指数作为国际经济形势的代理变量。选取2012年5月3日至2017年11月13日作为样本区间，中证500指数、标准普尔指数、上证50指数的日收盘价格作为样本原始数据，所有数据均来自大智慧软件。同时，调整序列的原始数据，保留各指数观测值1 298个，再对数化处理各指数的日收盘价格数据，公式为Rt=（lnPt-lnPt-1）×100，其中Rt表示t期价格指数的日收益率。

2.模型构建。本文为考察上证50ETF期权对股市的波动性影响，建立了GARCH（1，1）模型并在条件方差方程中引入虚拟变量H，并进一步选用TARCH（1，1）模型来反映信息非对称效应。同时，把国内外经济形势因素的代理变量加入到GARCH模型和TARCH模型中，均值方程如下：

Rsz，t=ψ0+ψ1Rsz，t-1+ψ2Rbp，t+ψ3Rzz，t+ut

其中，Rsz，t为第t-1期上证50股票价格指数的复合收益率，Rzz，t为第t期中证500股票价格指数的复合收益率，Rbp，t为第t期标普500价格指数的复合收益率，ut为随机误差项。本文以上证50ETF期权推出日（2015年2月9日）为门限时点将样本分为股指期权推出前和推出后两个时期，分别对两个子时期的数据按照GARCH和TGARCH模型进行拟合，进而对估计出的两组系数值进行比较分析。

三、实证分析

1.描述性统计分析。从整个样本区间来看，上证50指数收益率序列的峰度为9.83，比正态分布的峰度值高，说明该分布具有高峰后尾的特征，其J-B统计量为2569，显著拒绝原假设，说明上证50指数收益率收益序列分布显著异于正态分布。从两个样本子期来看，在期权推出前后上证50指数收益率序列都具有高峰后尾的特征，期权推出后的最大值小于推出前的最大值。期权推出后的中证500指数收益率序列的标准差大于期权推出前的标准差。标普500指数收益率序列的分布也具有高峰后尾的特征同时都为左偏，从峰度值来看，期权推出后的峰度值明显大于期权推出前的峰度值。

2.数据平稳性检验。为了防止序列数据出现伪回归，所以在使用模型回归前，要对各指数收益率序列进行平稳性检验。本文运用Eviews软件对各指数收益率序列进行ADF检验，检验结果（如表1所示）。从检验结果中可以看出，在1%的置信水平下，各指数收益率序列不存在单位根假设，即各收益率序列都是平稳的，可以对其进行自回归。

3.ARCH效应检验。本文采用最小二乘法先对均值方程进行拟合，方程解释变量Rsz，t-1、Rbp，t、Rzz，t通过F检验和T检验，对被解释变量Rsz，t的解释都为显著。然后进一步判断残差是否具有自相关性，本文先对残差的平方序列进行自相关检验，检验结果显示，在很小的顯著性水平下，残差平方序列从滞后1阶到20阶的自相关系数是显著不为零的，并且Q（19）=94.42（P=0.000），说明残差平方序列存在显著的自相关。为了确认残差序列中的ARCH效应，进一步对其进行ARCH-LM检验。检验结果表明，在极小的置信水平下，拒绝不存在ARCH效应的原假设，统计量是显著的（F=20.12，P=0.000），残差序列存在显著的ARCH效应，从而需要对ARCH模型进行估计。

结语

本文选取2012年5月3日至2017年11月13日期间的数据，通过剔除国内外经济形势的影响，建立GARCH（1，1）模型，发现上证50ETF期权的推出减少了股票市场的波动。对比分析上证50ETF期权推出前后衡量新旧消息对未来波动的冲击系数变化，得出上证50ETF期权推出后，信息传递增大了市场的波动，并且信息的传播速度和效率也没有得到良好的改善。这说明，我国仍需不断加强各方通力监管，健全相关的法律法规，完善和丰富各市场信息传导机制，从而推动整个金融市场的稳定发展。构建TGARCH（1，1）模型后，发现上证50ETF期权推出后股票市场的非对称性消失，表明投资者更能理性地判断市场上的利好消息和利坏消息。

参考文献：

[1]  Ross S.Option and efficiency[J].The Quarterly Jouranl of Economics，1976，（1）.

[2]  Tae H.Park，Lorne N.Switzer，Robert Bedrossian.The interactions between trading volume and volatility：evidence from the equity options markets[J].Applied Financial Economics，1999，（6）.

[3]  Raman Kumar，Atulya Sarin，Kuldeep Shastri.The impact of index options on the underlying stocks：The evidence from the listing of Nikkei Stock Average options[J].Pacific-Basin Finance Journal，1995，（3）.

[4]  Shinhua Liu.The impacts of index options on the underlying stocks：The case of the S&P 100[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2009，（3）.

[5]  Peihwang Wei，Percy Poon，Susan Zee.The effect of option listing on bid-ask spreads，price volatility and trading activity of the underlying OTC stocks[J].Review of Quantitative Finance and Accounting，1997，（2）.

[6]  熊熊，张宇，张维，张永杰.股指期权推出对股票市场和股指期货市场波动性影响——以KOSPI200股指期权为例[J].系统工程理论与实践，2011，（5）.

[7]  林苍祥，闫慧.股指期权价格发现的动态过程研究——基于台湾股指期权高频数据的实证研究[J].厦门大学学报：哲学社会科学版，2014，（5）.

[8]  赵尚梅，孙桂平，杨海军.股票期权对股票市场的波動性分析——基于agent的计算实验金融仿真角度[J].管理工程学报，2015，（1）.

[9]  苏伟志，王小青.股票期权推出对股票市场波动性影响研究[J].价格理论与实践，2016，（11）.