谁来加杠杆？

何帆 朱鹤

2018年底的中央经济工作会议上，中央指出“经济运行稳中有变、变中有忧，经济面临下行压力”，要求“保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。随后，央行、财政部、发改委等部门连续发文，推出一系列稳增长的政策。其中，央行通过创设新型货币政策工具来为市场提供流动性并降低资金成本，财政部要求各地在一季度必须加快地方专项债的发放，发改委等十个部委联合发文，通过各种政策促进国内消费升级。

上述政策的初衷显然是为了稳增长，但稳增长的行为主体并非部委，而是具有经济的实际参与者，即企业、居民和地方政府。究竟增长能不能够稳住，还要看经济主体有没有足够的激励和行为空间。在信用经济体系中，稳增长和加杠杆两个词几乎可以理解为同义反复。如果这个理解成立，那么稳增长可以转化为另一个问题：谁来加杠杆？

企业部门还能加杠杆吗？

目前，国有企业加杠杆面临着强制性监管约束。2018年9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确要求国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2%。根据财政部的数据，截至2018年12月末国有企业资产负债率为64.7%，与2017年末的65.7%相比下降了1个百分点。也就是说，未来两年内国有企业的资产负债率还要继续下降1%。

降低资产负债率无非两个路径，负债减少的比资产快，或者资产增加的比负债快。从历史数据来看，从来没出现过国有资产或负债增速为负的情况，所以唯一的可能是资产的增速比负债快。要做到这一点，国有企业要么压缩无效投资，要么增加现有投资的现金流，即提高利润率。2018年，国有企业去杠杆同时采取了两种做法，2018年下半年国有企业投资同比增速为负，显著低于非国有企业，同时国有企业现金流状况得到极大改善，后果则是利润在上下游行业大规模再分配。在政策文件的约束下，即使可以做到预算软约束，国有企业继续扩张负债的空间也会十分有限。

民营企业加杠杆则面临来自意愿和资金的双约束。2016年中以来的经济复苏中，民营企业利润增速持续低于国企。许多突发性事件亦对民营企业家信心造成打击，很难想象这种条件下民营企业会有强烈的信用扩张意愿。同时，民营企业面临的金融约束始终存在，在银行风险偏好持续下行的大环境下，缺乏信用背书的民营企业无法得到来自银行等金融部门的强力融资支持。

值得一提的是，2018年以来，制造业投资增速在回升，且持续高于整体固定资产投资增速。分细项来看，2018年以来制造业投资更多体现为设备更新和技术改造，预计2019年也是如此。这一判断主要基于三个理由：一是目前距上一轮大规模投资已经过去10年，一般设备的折旧周期在8年-10年；二是环保标准和质量标准提高、需求升级以及劳动力综合成本上升等因素在同时推动资本替代劳动的进程；三是“推动制造业高质量发展”、“发挥投资关键作用，加大制造业技术改造和设备更新”是中央经济工作会议提出的2019年的主要工作任务，或许会有相对应的激励机制出台。

地方政府还能加杠杆吗？

中国政府债务水平的具体规模始终是学界和业界争论的焦点，只在一个问题上形成了基本共识，即中央政府的杠杆率并不高，地方政府的杠杆率更值得关注。特别是考虑到包含隐性债务后的地方政府实际债务水平比较高，隐性债务由各类地方融资平台承担，也因此增加了估算的难度。各类地方融资平台主要对接各类基建投资项目和土地储备项目，因此地方政府加杠杆与否会直接影响到基建投资和房地产投资。

2018年12月，不包含电力投资的基建投资同比增速已经降至3.8%，如果考虑电力投资，那么基建投资增速要进一步降至2.5%左右。这背后反映出的是2018年对地方债务风险的强监管。为防范化解地方政府债务风险，国务院办公厅和财政部多次发文，全面堵上了地方违规负债的后门，地方政府对接项目的能力被大大削弱。2018年中央经济工作会议上，关于地方政府债务的描述是“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”。排在第一位的是坚定，说明防范化解地方政府债务风险的任务并没有暂停，依然是主旋律。这意味着过去地方政府获得融资的主要方式基本宣告失效。

2018年，不含电力的基建投资规模约为14.5万亿元，这其中有多少是通过融资平台等渠道获得我们不得而知。如果要估算一个量级，50%应该没有高估。如果这50%的资金要通过新的渠道募集，那么2019年初全国人大提前下达的1.39万亿元专项债规模显然不够。假如把基建投资等理解为广义的财政政策，那么在新开的前门（专项债）不足以弥补关闭的后门（融资平台、PPP）的情况下，2019年地方政府的财政政策无所谓积极不积极，真正要在意的是紧缩的程度究竟有多大。

未来，地方政府要继续加杠杆，至少要具备两个必要条件。一是对现有存量负债进行彻底有效的处置，即中央政府对毫无收益支撑的地方债务全面兜底。中央政府则面临两个挑战，由此可能导致的道德风险及大规模提高中央赤字，国际社会是否会重估中国的财政可持续性。二是基本放开专项债的发行额度，大幅度提高专项债的市场化程度。既然专项债有现金流支撑，那么只要债券发行方提供能让市场相信的论证，债券即可发行。如此一来，即使后期个别债券出现违约，亦属于市场化行为带来的市场风险，并不与政府信用相绑定，有助于打破刚兑。但这种情况涉及预算法乃至整个财税体制的改革，短期并无可行性。

居民部门还能加杠杆吗？

为了探寻居民部门加杠杆的空间，先要考察当前居民部门杠杆率的实际状况。国际比较的结果表明，中国居民部门的杠杆率（债务/GDP）并不算高，略高于新兴市场的平均水平，与发达国家的平均水平还有相当差距。同时，近两年增速较快已经是不争的事实，中国央行也反复强调这一点。但是，总量水平不高并不意味着风险可控，增速较快同样也不意味着没有继续加杠杆的空间。要回答这个问题，不妨看一下居民债务的新变化。

2016年以来，居民部门的债务出现了三个重要变化。一是居民部门的综合偿债支出占可支配收入的比重超过名义工资收入的增速。鉴于偿债支出会随着债务存量不断增加，未来这种增速差不仅会继续存在，很有可能还会继续扩大。这种剪刀差会持续侵蚀居民部门未来现金流，从而长期影响储蓄消费结构。

二是居民部门首次成为资金净融入部门，表现为居民部门的新增贷款大于新增存款。即使考虑居民部门的理财投资，这一结论亦成立。这意味着居民部门不再是廉价长期资金的净提供者，央行调控短端利率来压低长期利率的努力，部分会被这部分长期资本的净减少抵消。

三是居民部门的新增信贷规模超过非金融企业的信贷规模，成为信用扩张的第一动力。2016年以来，居民部门单月新增信贷规模开始大幅高于过去十年来的中长期增长趋势。按照过去十年外推的中长期增长趋势推算，2018年平均每月居民部门单月新增信贷均值约为4500亿元，而实际新增贷款均值为6500亿元。一旦长期均值回归的力量开始发挥作用，即使居民部门没有出现债务风险，由此带来的信用扩张缺口也会导致总需求的剧烈波动。

上述三个新变化是否可持续取决于背后的驱动因素。事实上，近三年居民部门杠杆率的飙升主要源于居民的购房行为，其中由货币化棚改政策引致的以三线及以下城市为主的房地产超额需求是主因。2019年，随着棚改总体规模收缩和货币化棚改模式的退潮，过去三年居民部门持续投向房地产的资金增速会快速收敛。即使银行部门依然青睐个人抵押贷款，在本金约束和偿债约束的双重约束下，居民部门加杠杆的空间显然不足。再加上当前利用房地产拉动中国经济的空间所剩无几，政策层面早已成为禁忌，可知放松房地产市场几无可能。

来自银行部门的约束

在以间接融资为主的金融体系下，银行作为最大的间接融资中介是所有部门实现信用扩张的必经之路。换言之，无论是政府、企业还是居民部门，要想继续加杠杆，来自银行的资金支持是必要条件。但是，目前中国银行部门的风险偏好依然低迷，且面临着非常强的监管约束，这直接限制了实体部门加杠杆的空间与潜力。

一方面，央行在短期利率上的操作尚未完全传导至长期融资端，企业的融资条件并没有实质性好转，于是流入银行部门的资金并没有在实体经济创造足够的信用。宽松的流动性环境叠加低迷的风险偏好，票据融资顺理成章成为银行扩张信贷的主要手段。

另一方面，银行将在未来两年内，持续受到资管新规的影响。我们粗略用银行对非金融企业的贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现票据、股票和债券融资的和来衡量企业部门获得的总体融资规模，会发现2018年因压缩非标融资带来企业新增融资规模绝对值在快速下降。从现有情况来看，银行部门在2020年之前达到资管新规的标准依然需要压缩许多表外业务。未来两年或许银行压缩表外业务的力度或许会有所放缓，但方向十分确定。在银行资本金的约束下，只要银行新增的表内融资无法完全弥补表外融资规模，就谈不上信用扩张。

结语：政策底的迷思

當前，市场对“2019年中国经济会触底回暖”的判断基本形成了一致性预期。但这种回暖背后的驱动因素究竟是什么，还没有明确的答案。中国经济到了政策底是答案之一。

所谓政策底，大致是说经济差到一定程度的时候中国政府会强力出手，调控经济，然后经济就会触底反弹。乍一看，政策这个词非常具有中国特色，其实有先例可循。政策底的推理逻辑与蛛网模型在形式上基本一致，都是行为主体基于当前信息作出判断并引发周期现象。摩根士丹利的分析师费尔德曼就曾直接借鉴蛛网模型的形式，来分析日本政府应对20世纪90年代金融危机时的政策，并提出了“CRIC周期”。

回顾过去的历史，中国经济的周期波动确实有几次非常清晰的“政策底”，2008年就是最典型的代表。一般情况下，识别政策底至少包括三个证据：政府对稳增长的政策诉求、相对宽松的货币环境和大规模的政府投资计划。

这次恐怕不大一样。

一样的地方是我们看到过去识别政策底的三个证据基本都出现了。无论是稳增长的诉求，还是货币和财政政策的取向，都与以往政策底一致。不一样的地方是我们还面临着许多新的制度约束，而这些制度约束正大大限制政策的调控能力。这些制度约束包括对国企杠杆率的要求、对地方债务的限制、资管新规等。这些制度约束来自哪里？来自本轮调控的起点，即防风险。

本轮调控与以往最大的区别在于调控方式制度化。长期而言，这种方式和相关措施显然有利于中国经济的可持续发展，但由此带来的不适感在短期内难以消除，因为制度的不可逆性要远远大于普通的宏观政策。这些制度不仅限制了政策的实际实施力度，更限制了宏观政策的实际效果。基建增速快速下滑，银行间的流动性淤积，企业部门信心不足，都是最好的诠释。

回到最初的问题，为了稳增长，谁来加杠杆？答案恐怕是，在现有的制度约束下，没人能加杠杆。

（作者何帆为熵一资本首席经济学家、北大汇丰商学院经济学教授，朱鹤为熵一资本全球宏观研究院副院长；编辑：苏琦）