冗员负担与现金股利政策——来自混合所有制企业的经验证据

陈晓珊 刘洪铎

(1.广东财经大学 会计学院/粤港澳大湾区资本市场与审计治理研究院，广东 广州 510320；2.广东外语外贸大学 经济贸易学院，广东 广州 510006)

一、引言

近年来，以“混合所有制”为主的国有企业改革已随中国经济一起进入新常态。国有独资企业引入非国有资本之后形成的混合所有制企业由于国有资本的存在，仍然肩负诸如解决社会就业、推动经济增长、促进社会稳定等一系列政策性负担，使得此类企业需要同时兼顾追求利润最大化与社会福利最大化的多重目标，而这些目标之间容易产生冲突，进而降低企业的经营效率和竞争力[1][2]。解决冗员负担是混合所有制企业面临的最重要的政策性目标之一，作为一个市场参与主体，当混合所有制企业需要为政府缓解就业压力而承担社会上的大量冗员时，最直接的后果是造成企业内部治理机制的扭曲。因为冗员负担一方面会直接增加企业的劳动力成本和管理费用，降低企业业绩和价值[3][4]，另一方面也会降低高管薪酬契约的有效性，诱使高管攫取在职消费，进而增加公司的代理成本[5][6]，因此，需要着重改革混合所有制企业的内部治理机制。

本文以我国国有控股上市公司为样本，研究冗员负担对公司现金股利政策的影响。首先，之所以选择国有控股上市公司作为研究对象，主要原因在于：我国的国有控股上市公司拥有绝对的国有股权，需要兼顾一定的政策性目标；此外，国有企业经过改制上市，股权分散至自然人或机构，这些非国有股份追求利润最大化的经济目标，因此，国有控股上市公司的股权结构相对而言比较贴合混合所有制的概念。其次，之所以选择从现金股利政策这一角度进行研究，主要原因在于：公司是否支付现金股利及其支付水平可以传递有关公司的整体经营信息，对于外部投资者和市场而言，是具有较大影响力的公司治理机制之一。然而，我国部分上市公司长期以来存在不规范的分红行为，尽管证监会强化了规范政策的实施，将公司再融资资格与现金股利分配紧密联系，但成效不佳。对于同时包含国有股权与非国有股权等多元产权的混合所有制企业来说，探索出一条可以实现不同产权类型股东的利益趋向一致的路径显得尤其必要，这也是我国混合所有制改革亟待解决的问题之一。现金股利分红是公司回报股东的行为，建立健全公司现金股利政策将有助于实现公司不同股权之间的相互制衡。

本文可能的贡献在于：首先，本文结合国有企业混合所有制改革的现实背景，从混合所有制企业的冗员负担问题着手探讨公司现金股利政策的影响因素，研究角度具有一定的创新性。其次，本文基于产业组织理论构建混合寡头市场模型并从理论上分析了冗员负担与公司现金股利政策之间的关系，总体研究属于产业组织理论与公司金融的交叉学科研究，为未来的相关研究开辟了新的方向；与此同时也弥补了既有文献普遍缺乏数理基础的局限，具有重要的理论意义。再次，相较于既有文献局限于以国有企业作为研究对象，本文研究验证了国有企业进行混合所有制改革后所形成的混合所有制企业的冗员负担与现金股利政策之间的相关性，既丰富了相关文献，又对我国进一步推动混合所有制改革和完善混合所有制企业的内部治理具有指导意义。最后，本文的研究结论明确了混合所有制企业的冗员负担对公司现金股利政策发挥着负向抑制作用，这为我国证券监管部门进一步完善公司分红规范政策以及公司内部建立健全用工制度等具有一定的启示：一是监督部门在制定提高股利支付的相关政策(如强制分红政策)时应结合企业自身的特征和发展需要，充分考虑混合所有制企业的冗员负担问题；二是混合所有制企业通过承担冗员为政府缓解了就业压力，必然会对企业业绩产生负面影响，导致企业可分配利润下降，这显然会引起股东的不满情绪，因此，企业要根据自身的承受能力和企业国有股权比例去设定可承担冗员的额度，避免因政策性目标远超经济目标而导致企业经营效率低下。

本文余下部分结构安排如下：第二部分是文献回顾与简要评述；第三部分是理论模型；第四部分是研究设计；第五部分是实证分析；第六部分是稳健性检验；最后是结论、启示和局限。

二、文献回顾与简要评述

(一)冗员负担的经济后果研究

在我国特定的制度背景下，国有企业长期以来承担着较重的冗员负担，经过混合所有制改革之后形成的混合所有制企业由于国有股本的存在，仍然肩负吸收社会就业的任务，导致公司超额雇员问题较为严重，因而考察混合所有制企业的冗员负担显得尤为必要。国内学者们对于冗员负担问题主要围绕国有企业冗员负担的经济后果进行研究，鲜有文献涉及混合所有制企业的冗员负担问题。譬如，杨德明和赵璨(2016)研究发现，冗余雇员会导致劳动力成本提高，进而降低公司价值[4]。张敏等(2013)研究指出，国有企业的冗员负担会降低高管薪酬—业绩敏感性，提高高管的在职消费程度(代理成本)[5]。沈永建和倪婷婷(2014)认为冗员负担与高管薪酬—业绩敏感性显著负相关[6]。叶建宏和汪伟(2015)的实证研究发现，政策性负担会降低高管超额薪酬[7]。从上述文献可以总结出我国混合所有制企业冗员负担可能产生的经济后果有以下几点：一是提高公司的整体劳动力成本，二是降低公司价值，三是提高工资等管理费用，四是提高高管超额薪酬和在职消费等代理成本。这些后果会进一步降低公司的可分配利润，并最终影响现金股利政策。

(二)现金股利政策的影响因素研究

现金股利政策作为公司最重要的财务决策之一，近年来由于公司股利分红的各种不规范行为而受到学者们的广泛关注。国内外文献集中于关注公司现金股利政策的影响因素，并分别从公司的总体治理水平[8]、内部治理机制[9][10][11]、外部治理机制[12][13]、微观因素[14][15][16]、宏观因素[17][18]等方面对现金股利政策进行了大量的经验研究。相关研究表明，上述影响因素均与公司的现金股利分红行为息息相关。然而，上述文献均未涉及对公司冗员负担问题的讨论，使得目前关于公司现金股利政策影响因素的研究仍存在一定的填补空间。

(三)简要评述

综合上述文献可以发现，学者们对国有企业冗员负担的经济后果和公司现金股利政策的影响因素都进行了较为深入和细致的经验研究，但是仍然存在一定的不足。首先，鲜有文献运用数理模型进行理论分析，导致研究结论缺乏理论依据。从上述文献回顾可以发现，国内外大量文献运用经验研究法实证检验公司现金股利政策会受到哪些因素的影响，以及公司冗员负担会导致哪些经济后果等，整体研究缺乏理论数理基础。其次，未发现有文献从公司冗员负担的角度研究公司的现金股利分配行为，尤其是关于混合所有制企业的冗员负担与其现金股利政策之间的关系。

考虑到现有研究的局限性，本文基于混合所有制改革背景，从混合所有制企业冗余雇员的角度探讨冗员负担所产生的一个经济后果，即对公司现金股利政策的影响。首先运用产业组织理论的建模思想构建分析国有经济改革的混合寡头模型，从理论上推导出混合所有制企业的冗员负担与现金股利政策之间的关系，进而利用国有控股上市公司的微观数据对理论命题进行实证检验，最后再检验两者间的传导路径。可以认为，本文的整体研究过程具有逻辑性，研究设计也较为严谨和科学。研究结论一方面丰富了公司现金股利政策影响因素和公司冗员负担经济后果等相关文献，另一方面也能够为相关政策制定提供参考依据，总体上具有一定的理论价值和现实意义。

三、理论模型

考虑到既有文献普遍缺乏数理依据的研究局限，本文构建数理模型进行理论分析并推导出研究命题。目前，最适用于分析国有经济改革的理论模型当属产业组织理论研究领域中的混合寡头(市场)模型。这种模型可以从理论上剖析企业间的竞争行为以及企业与政府间的博弈，同时还可以通过调整目标函数来分析企业的策略选择、行为模式和企业间的博弈。

(1)

(2)

假定政府可以通过增加就业达到维持社会稳定的目的，模型中具体表现为在政府的目标函数中加大对混合所有制企业总收益的考虑，而这种考虑的偏重程度又取决于整个社会的就业压力，用β(0≤β≤1)来刻画，β越大表明社会就业压力程度越高，即混合所有制企业的冗员负担越重。此外，政府还必须考虑整个社会的福利水平，因此，政府的政策目标函数可以表示为：G=W+βpq1。

(3)

混合所有制企业和民营企业展开的是在完全信息条件下的古诺产量竞争，根据一阶条件，可以求得各自的均衡产出分别为：

(4)

将式(4)代入式(1)，可以得到混合所有制企业和民营企业的利润分别为：

(5)

从公司内部来看，假定混合所有制企业经理人将企业利润分为投资资金(I)和现金分红(D)两种用途。考虑第一种情形，即经理人可选择支付或不支付现金股利，其中，支付现金股利的概率为λ(0≤λ≤1)，相应的预算约束为：I+λD=π1。根据式(5)，可以求得支付现金股利的概率与冗员负担之间的关系式为：根据一阶条件，可以求得冗员负担对企业支付现金股利概率的影响关系为：

(6)

(7)

可见，在一定的约束条件下，冗员负担与企业是否支付现金股利和现金股利支付水平之间均呈现负相关关系，对此，我们提出以下待检验的理论命题：

命题1：混合所有制企业的冗员负担会降低企业支付现金股利的概率。

命题2：混合所有制企业的冗员负担会降低企业现金股利的支付水平。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2007～2016年沪深两市A股国有控股上市公司为研究样本，并对原始数据进行以下筛选：(1)剔除国有股东持股比例低于25%的样本；(2)剔除银行、保险、证券等金融类行业；(3)剔除资产负债率超过100%的公司；(4)剔除管理费用率大于1的公司。最后，得到5906个观测值。为了消除极端值的影响，本文对所有连续变量都进行1%和99%分位的Winsorize处理。除特别说明之外，本文所使用的数据均来自CSMAR数据库。

(二)模型设定和变量定义

为了检验冗员负担与现金股利政策之间的关系，本文参照Fama(2001)的做法[20]，构建如下计量模型进行实证分析：

Dividendi,t=α0+α1Burdeni,t+ΓControli,t+∑Industryi+∑Yeart+εi,t

(8)

式(8)中，Dividend表示现金股利政策。本文综合刘星等(2016)、魏志华等(2012)研究的做法[17][21]，同时采用以下两种方法衡量现金股利政策：一是设置是否支付现金股利的虚拟变量(DIV)，若公司当年支付现金股利则取值1，否则取值0；在模型估计中采用Logit估计。二是股利支付率(PR)，其计算方法为每股现金股利/每股净利润；通过Hausman检验判定，在实证分析中采用固定效应(FE)估计。计量回归中采用公司层面的聚类稳健标准误进行调整。

Control是一组控制变量。本文借鉴张路等(2015)、王译晗等(2018)的经验做法[22][16]，分别从公司特征和公司治理两个方面对可能影响公司现金股利政策的因素进行控制。其中，公司特征包括公司绩效ROA(净利润/总资产)、公司规模Size(总资产取自然对数)、公司资本密集度Capital(固定资产/总资产)、公司成长性Growth(营业收入增长率)、公司价值TobinQ(托宾Q值)、公司代理成本Perks(管理费用/营业收入)、公司财务杠杆Lev(总负债/总资产)。公司治理机制包括管理层激励Pay(公司薪酬最高前三名高管的薪酬之和取自然对数)、第一大股东持股比例Equity(第一大股东持股数量/公司股本数量)、独立董事比例Ratio(独立董事数量/董事会总人数)、董事会规模Director(董事会人数)、监事会规模Supervisor(监事会人数)等。此外，本文还控制了行业效应和年度效应。

五、实证分析

(一)描述性统计与相关性分析

表1报告了所有变量的描述性统计分析结果。从表1可以看到，我国接近68.3%的国有控股上市公司支付现金股利，但总体支付水平较低，股利支付率平均仅为0.152。通过模型估计出冗员负担，其总体均值为6.222，方差为0.847，符合实际情况，说明我国上市公司的冗员负担存在较大差异。样本区间内我国上市公司的业绩、资本密集度、代理成本、高管薪酬差距等差别不大，但资产规模、成长性水平、公司价值、股权集中度等则存在较大差异。上市公司董事会规模平均约为9人，其中，独立董事规模约为3人；监事会规模平均约为4人。此外，本文还对主要变量进行了Pearson相关性分析和方差膨胀因子检验(篇幅限制未列示)，结果表明本文的计量模型并不存在严重的多重共线性问题。

表1变量描述性统计分析

(二)计量回归分析

表2报告了式(8)关于冗员负担与现金股利政策之间关系的计量回归结果。其中，第(1)列和第(2)列均对应因变量为公司是否支付现金股利的回归结果，可以看到，未加入控制变量和加入控制变量两种情形下，冗员负担(Burden)与公司是否支付现金股利(DIV)之间均呈显著的负相关关系，相关系数分别为-0.150和-0.214，表明冗员负担会显著降低公司支付现金股利的概率，验证了命题1。第(3)列和第(4)列均对应因变量为公司现金股利支付水平的回归结果，同样地，未加入控制变量和加入控制变量两种情形下，冗员负担(Burden)与公司现金股利支付水平(PR)之间也均呈显著的负相关关系，相关系数分别为-0.015和-0.014，这意味着冗员负担会降低公司现金股利的支付水平，验证了命题2。

表2冗员负担与现金股利政策的关系检验结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的统计水平上显著；回归中按公司代码进行了cluster处理，小括号内为cluster聚类稳健标准误；下表同。

产生上述结论的直接原因在于，混合所有制企业承担冗员负担会明显提高企业的管理费用，降低企业的可分配利润，进而抑制现金股利分配。其背后的经济学含义在于：一方面，目前我国混合所有制企业的股权结构不甚合理，很多企业还是国有控股或者国有绝对控股。在本文的研究样本中，国有股本比重平均约为45%，并且接近34%的样本中国有股比重远远高于51%的绝对控股水平，最高达到77%，表明混合所有制企业内部仍然是国有股权的高管掌握着经营权。从国有股权高管的角度来看，在为政府承担冗员负担的同时，薪酬却受到管制，这明显是一种损失。作为理性的“经济人”，他们必然会寻求其他替代性补偿[23]。现金股利分配可以理解为一种变相的资产转移手段，理性的高管可能不倾向于发放现金股利，而是选择通过关联交易、转移资产等方式侵占和掏空公司的留存收益以弥补损失，并且政府为了使高管配合让企业长期承担冗员以缓解就业压力，必然也会愿意让其高管获得隐性激励，如此一来，混合所有制企业承担的冗员越多，企业越不倾向于分配现金股利。另一方面，中国传统的“父爱主义”在政府与国有资本之间同样存在，从政府的角度看，政府的“父爱主义”使其觉得国有资本应该承担更多的责任，由此导致我国混合所有制企业在肩负冗员负担的同时也存在软预算约束问题，这既破坏了市场公平竞争，亦降低了企业经营效率，从而使得企业实际上可能并无富余的留存收益来分红。

(三)传导机制检验

基础研究表明，冗员负担会降低公司支付现金股利的概率和水平。进一步地，我们继续探讨冗员负担与现金股利政策之间的传导机制。结合上文的文献回顾，我们发现混合所有制企业冗员负担的直接影响是会提高劳动力成本、降低公司价值、增加管理费用、提高代理成本，进而降低公司的可分配利润，并最终导致现金股利支付倾向被抑制，股利支付水平也有所下降[4][5][6][7]。接下来，我们分别将上述四个方面的中间机制作为被解释变量，通过数据检验是否成立。关于变量的衡量指标，我们采用公司应付职工薪酬的自然对数衡量公司劳动力成本(Laborcost)，用托宾Q值衡量公司价值(TobinQ)，用管理费用的自然对数表示管理费用(Manage_fee)，用管理费用率(管理费用/营业收入)表示代理成本(Perks)。

表3报告了冗员负担与现金股利政策之间的机制检验结果。由表3可以看到，公司冗员负担变量与公司劳动力成本之间呈显著的正相关关系，表明公司冗余雇员规模越大，公司劳动力成本越高。冗员负担变量与公司价值之间呈显著的负相关关系，表明冗员负担会降低公司价值。冗员负担变量与公司管理费用和代理成本的回归系数分别为0.177和0.009，并且都在1%的水平上显著，表明冗员负担会提高公司的管理费用和代理成本。上述机制检验证实了我国混合所有制企业冗员负担主要通过提高劳动力成本、降低公司价值、增加管理费用和代理成本等路径影响公司的现金股利政策。

表3冗员负担与现金股利政策：机制检验

注：由于篇幅所限未列示非核心变量的回归结果，下表同。

六、稳健性检验

(一)控制内生性的估计

本文研究发现冗员负担会抑制公司发放现金股利的意愿和水平，但是对于那些长期不支付现金股利或者支付水平较低的公司而言，如果其冗员负担本身就重，那么冗员负担与公司现金股利政策之间的负相关关系就不完全代表冗员负担对现金股利的抑制效应。通过Hausman检验和异方差稳健的DWH检验发现，本文模型中的冗员负担变量与被解释变量之间存在明显的内生性。对此，我们采用以下两种方法控制内生性。

首先，将解释变量滞后一期，再采用与基础研究相同的估计方法进行回归，具体估计结果见表4回归(1)～(2)。检验结果显示，滞后一期的冗员负担变量L.Burden的回归系数至少在10%的水平上显著为负，验证了冗员负担对公司现金股利支付意愿和水平的抑制作用。

其次，工具变量法。本文同时选择冗员负担的滞后一期变量L.Burden和行业平均冗员负担变量Burden_ind作为公司冗员负担的工具变量，这两个变量与冗员负担高度相关，但不会直接影响公司的现金股利政策。针对被解释变量为DIV的模型，我们同时采用IV-Probit最大似然估计(MLE)和两步法估计进行回归，具体结果见表4回归(3)～(5)。可以看到，两步法估计的第一阶段回归中，两个工具变量与冗员负担变量均在1%的水平上高度正相关；在第二阶段回归中，冗员负担变量的预测值在5%的水平上与公司是否支付现金股利显著负相关。MLE估计结果与两步法高度一致，充分表明在控制了内生性问题后，冗员负担仍然会明显降低公司支付现金股利的概率。针对被解释变量为PR的模型，我们同时采用2SLS估计和IV-GMM估计进行检验，结果如表4回归(6)～(8)所示。可以看到，2SLS估计的第一阶段回归中，两个工具变量与冗员负担变量同样在1%的水平上高度正相关，并且F统计量明显大于10，表明工具变量的选择是有效的。在第二阶段回归中，冗员负担变量的回归系数显著为负。IV-GMM估计中冗员负担变量的回归系数也显著为负。上述结果充分反映了，在控制内生性问题后，冗员负担依然会抑制公司现金股利的支付水平。

表4控制内生性的估计结果

(二)替换估计方法和测试变量

上文的基础分析分别采用Logit估计和固定效应估计对冗员负担与公司是否支付现金股利以及支付水平之间的关系进行实证研究，作为稳健性检验，我们分别采用Probit估计和Tobit估计方法进行检验，结果如表5回归(1)和(2)所示。可以看到，在替换估计方法之后，冗员负担的回归系数依然显著为负，表明研究结论是稳健的。

本文采用构建计量模型的方法测算混合所有制企业的冗员负担，这种估计方法的精确性有待考察，在稳健性检验中，我们分别采用行业平均冗员负担(Burden_ind)和公司绝对雇员规模(Lnemp)来衡量冗员负担，检验结果如表5回归(3)～(6)所示。可以看到，无论采用何种衡量方法，冗员负担变量的回归系数均显著为负，验证了本文的研究结论。

(三)基于企业生命周期的动态视角

企业在不同的生命阶段，面临着不同的组织特征、资源环境、投资机会等，上文的基础分析主要基于静态的角度，作为稳健性检验，本文考虑从动态的角度探讨冗员负担与公司现金股利政策之间的关系是否会随着企业生命周期的变化而变化。本文关于企业生命周期的划分主要借鉴王旭和徐向艺(2015)的研究[24]。首先，将营业收入增长率为负值的企业直接认定为正处于衰退期的企业，将营业收入增长率为正值的前50%的企业认定为正处于成长期的企业，后50%归为成熟期企业集合Ⅰ；其次，将留存收益资产比从高到低排序，将前5%分位上的样本归入成熟期企业集合Ⅱ，集合Ⅰ与集合Ⅱ的交集为本文最终获取的成熟期企业样本。对应被解释变量为公司是否支付现金股利和股利支付率总共6组样本，将上述6组样本分别采用Logit和固定效应估计方法进行回归，结果见表6。可以看到，无论企业处于哪个生命周期，其冗员负担均会降低公司支付现金股利的概率和水平，再次印证了命题1和命题2。

表5稳健性检验结果：替换估计方法和测试变量

表6稳健性检验结果：企业生命周期视角

(四)基于行业属性的视角

本文选择国有控股上市公司作为研究对象，考虑到此类上市公司包含国有股权，因此需要探讨行业属性是否会对研究结论产生影响。本文参考《国务院关于投资体制改革的决定》(国发[2004]20号)将行业划分为垄断行业和非垄断行业(篇幅限制，未列示具体分类，备索)，并重新采用Logit和FE估计进行回归，具体检验结果见表7回归(1)～(4)。可以看到，无论混合所有制企业归属垄断性行业还是非垄断性行业，其冗员负担与公司现金股利政策之间的显著负相关关系并未发生实质性改变，说明本文的研究结论不受行业属性的影响。

(五)基于国有股比例的视角

本文选择的混合所有制企业包含国有股和民营股两种不同的股本类型，相较于民营企业而言，国有企业的冗员负担一般较重，在稳健性检验中，我们主要探讨不同的股权比例情形下，公司的冗员负担与现金股利政策之间的关系是否存在显著差异。本文将混合所有制企业中国有股权比例的门槛设定为60%，具体检验结果如表7回归(5)～(8)所示。可以看到，无论混合所有制企业中国有股与民营股之间的占比如何，其冗员负担与公司是否支付现金股利以及支付水平均显著负相关，说明本文的研究结论并不受股权比例的影响。

表7稳健性检验结果：行业属性视角与国有股比例视角

七、结论、启示和局限

基于国有企业混合所有制改革的背景，本文选择2007～2016年我国A股国有控股非金融类上市公司为样本，从理论和实证两个维度系统研究了混合所有制企业的冗员负担对公司现金股利政策的影响。结果显示，实证检验的结果与理论模型的推导高度一致，均表明公司冗员负担会显著降低公司支付现金股利的概率和水平，并且一系列稳健性检验都支持了上述研究结果。传导机制检验表明，冗员负担主要通过提高劳动力成本、降低公司价值、增加管理费用和代理成本等路径降低公司可分配利润，进而影响公司的现金股利政策。

本文的研究启示在于：第一，政府作为国有独资企业的最终控制人，一方面在推进国有企业混合所有制改革时要充分体现出“还权于企”，并推动失业人员保障制度的进一步完善，真正降低混合所有制企业的冗员负担，培养混合所有制企业成为真正的市场独立主体，进而提高经营效率；另一方面也要相应改变对混合所有制企业的直接控股模式，推进国有控股股东和非国有控股股东相互制衡的多元化产权改革。第二，证监会在制定分红规范政策时要体现细节设计，充分考虑目标公司的雇员规模，区别对待不同分红实力的公司，使总体规范政策更加有效和科学。第三，混合所有制企业要积极培育和强化回报股东的信念和意识，建立科学合理的现金股利分配制度和用工制度，根据自身的承受能力和企业国有股权比例设定可承担冗员的额度，避免因政策性目标远超经济目标而导致企业经营效率低下。

本文从公司冗员负担的角度研究公司现金股利政策，具有一定的现实意义和创新价值，但仍存在以下不足：第一，本文借鉴主流文献的做法构建计量模型测算公司的冗员负担，这使得研究结论受到公司冗员负担计量有效性的影响，因而这种测算方法的有效性还值得深入探讨。第二，本文的理论模型中仅考虑产品间具有完全的替代性，未来研究可以引入产品的差异性，探讨公司外部产品市场竞争监督机制是否有助于调节冗员负担与现金股利政策之间的关系。