终极超额控制与大股东的竞合关系对公司债务期限决策的影响

刘新民， 孙田田， 王 垒

(山东科技大学 经济管理学院， 山东 青岛 266590)

合理的债务期限结构有助于规避企业债务诉讼问题，进而降低上市公司经营信用风险。然而，上市公司债务违约现象屡见不鲜。公司出现债务违约的情况，其中一部分原因是上市公司背后隐性的实际控制人利用金字塔股权结构掏空或转移、挪用公司资产，进行一系列隧道行为挖掘导致了债务未能到期偿还。不管是乐视实际控制人贾跃亭减持套现，还是中大力德实际控制人周国英占用公司资产，都反映了我国上市公司中普遍存在的实际控制人的掏空现象。学术界也已有证据表明，我国金字塔式的股权结构使得处于控制链顶端的终极控制人凭借超额控制权，成功实施隧道挖掘行为攫取私人利益，严重损害股东和债权人的利益[1]。

近年来，越来越多的实证研究验证了大股东①(MLS)在遏制企业隧道行为的治理作用[2]。面对终极控制人隧道行为，公司大股东将形成联盟共同对抗终极控制人，大股东联合与企业终极控制人产生竞争，将削弱终极控制人②实施隧道行为的能力[3]。事实上，债务期限结构决策就会影响到债权人参与公司治理的监督强度。在债务期限结构中，短期债务使债权人能够通过更频繁地再融资和重新谈判合约条款发挥更多的监督作用。在终极控制人实施隧道行为时，为避免短期债权人的监督，会不会策略性改变公司的债务期限结构，为其“掏空”行为创造条件？根据共同治理理论，大股东在增强对终极控制人监督的同时会倾向于联合其他利益相关者的监督力量。那么，在债务期限结构决策中，大股东是否会通过影响债务期限结构决策来联合债权人的力量对终极控制人隧道行为实施更强的监督？不同类型的大股东与终极控制人会表现出怎样的态度，是合谋还是竞争监督关系？上述问题的回答，有利于从债务期限结构视角，厘清大股东的竞争力及大股东性质介入终极控制治理的作用机理，从侧面减少企业实施隧道效应的可能性，以此降低代理成本及减少公司债务违约问题。

基于以上考虑，本文实证验证了终极控制人超额控制与大股东竞合关系对企业债务期限的影响。本文的创新性工作和贡献主要表现在以下两个方面：(1)突破以往研究关注终极控制人实施隧道行为的具体手段，本文构建了大股东通过影响企业债务期限结构，以此联合债权人对终极控制人实施监督治理行为的逻辑框架，从先决条件上避免终极控制人实施隧道行为，在财务决策领域将传统的终极控制股东与中小股东的委托代理问题拓展到了终极控制人、大股东、债权人的共同代理问题，丰富了共同治理理论；(2)从大股东与终极控制的不同性质组合以及“信托股东”和“受益股东”等大股东性质两个方面，并考虑了企业性质类型及终极控制人是绝对控股股东的不同情况，全面厘清了大股东与终极控制股东在债务期限结构决策中的竞合关系，打开了债务期限结构决策中的“黑箱”，拓展了债务期限的相关文献。

一、文献回顾

(一)债务期限结构的影响因素研究

过去三四十年中，大量学者致力于对债务期限进行研究。Myers[4]最早从代理成本的理论角度研究公司债务期限结构。自此，学者们便基于代理成本理论，研究企业特征与债务期限结构的关系，包括企业规模、增长机会、自由现金流[5]等对债务期限的影响。后来学者们又探索了新的研究领域，即从信息不对称理论和税收理论的角度对债务期限结构进行研究。这方面的研究主要集中于公司财务质量、信息不对称程度、实际税率[6]等与债务期限的关系。近年来，学者们更多地探讨公司内外部治理机制对债务期限结构所发挥的作用。对于外部治理机制与债务期限结构关系的研究发现，当企业具有良好的声誉、能够积极地履行社会责任、真实准确地披露会计信息时将更容易获得长期债务[7]；公司内部治理机制的研究主要体现在股权集中度、股权性质与股权制衡三个方面的股权结构的影响。对于股权集中度的研究主要有两种结论，一种是股权越集中，长期债务的比例越高[8]；另一种是股权集中度与长期债务呈现倒“U”型关系[9]。股权性质对债务期限的研究主要集中在管理层持股、国有股、法人股、流通股等与债务期限结构的关系[10]。有关股权制衡对债务期限的影响研究，大部分的结论集中在股权制衡对公司债务期限有负向影响[11]。

(二)大股东治理作用研究

为了解决大股东与中小股东问题，越来越多的文献开始关注大股东的治理作用。随着对终极控制人隧道行为研究的深入，学者们发现许多国家拥有存在多名大股东(MLS)股权结构的公司，大股东在这些公司中扮演着不同的治理角色。Edmans et al.[12]研究表明，在西欧近46%的集中所有制企业中存在多名大股东，32.2%的东亚企业至少有两名大股东。因此，学者们开始关注大股东在公司治理中发挥的作用。已有研究中对大股东的影响研究主要集中在两个方面：资本成本和企业价值。对于资本成本的影响研究，Attig et al.[13]使用东亚和西欧国家的1 165家公司的数据，实证研究了大股东的存在对公司股权融资成本的作用，研究发现股权的隐含成本与大股东数量和投票权正相关。王运通、姜付秀[14]利用我国上市公司的数据实证检验了多名大股东的监督作用，研究发现多名大股东数量和持股越多，分散程度越低越有利于其发挥监督作用，并能够显著减少公司的债务融资成本。Luo et al.[15]研究发现，大股东能够有效监督控股股东，提高公司股息率。对于企业价值影响的研究重点关注大股东的存在对改善公司内部监督和减少代理问题的重要性，从而改善总体经济效益的作用[16]。

部分学者对大股东的治理作用提出质疑，他们认为大股东形成的控制权制衡不仅不会改善公司内部治理环境，还有可能造成公司绩效下滑，危害公司长远发展。由此，学者们提出大股东并没有对控股股东发挥应有的治理作用，而是与控股股东进行“合谋”，共同损害公司中小股东与债权人的利益。白云霞等[17]研究发现大股东合谋会通过债务侵占中小股东的利益。刘星、刘伟[18]研究得出，股权性质是影响大股东控制权的制衡效果的重要因素，当公司的第一大股东与第二大股东均属于非国有股东时，大股东制衡将失去其监督效应[18]。以上这些文献研究表明大股东会对控股股东产生制衡和监督作用，但大股东也有可能与控股股东形成利益集团，共同损害公司的利益。

(三)研究述评

综上所述，学者们对企业债务期限结构和大股东治理进行了大量的研究，但这些研究仍存在以下问题：(1)对于债务期限的研究，大都基于委托代理理论、信息不对称理论和税收理论，重点研究了公司特征及治理机制对债务期限的影响效应，忽略了共同治理理论中，其他大股东在自身利益受到终极控制人自利行为侵害时，发挥对终极控制人监督作用的同时也会倾向于联合其他利益相关者共同监督的事实。而债务期限作为外部债权人的一种监督治理机制，其选择可能受到大股东的影响；(2)已有对大股东的研究集中于对其存在及其投票权作用的肯定，忽视了大股东联盟与控股股东形成的控制权与现金流权竞争力在公司治理方面的作用。并且，大股东治理到底会对公司产生何种效应，合谋、旁观还是制衡，学术界目前仍存在争议，还有待进一步探讨。因此，本文针对以上研究缺口，从大股东与债权人共同治理角度出发，研究公司终极控制人超额控制、大股东与终极控制人之间的竞争力对企业债务期限的影响，并验证了股权性质差异对大股东治理效果的影响。

二、理论分析与假设提出

(一)终极控制人超额控制权与债务期限

终极控制人位于控制链的顶端，利用金字塔控制链条获得控制权和股利收入。在金字塔股权结构下，终极控制权与现金流权存在不对称性，当终极控制人控制链条较短，其拥有的控制权与现金流权分离程度较低时，终极控制人自身的利益与公司的利益紧密相关，短期的掏空将会对长期的股票估值产生影响，同时长期来看，“掏空”行为会导致上市公司亏损，甚至破产倒闭，这反而对终极控股股东不利[11]。因此，当两权分离程度不高时，终极控制人没有实施“掏空”行为的条件，而是更加注重公司未来发展的长远利益。此时，在进行债务期限决策时，终极控制人可能更加希望引入短期债权人的频繁监督来共同约束管理层，致使管理层努力工作。

当终极控制人拥有的控制权与现金流权分离程度较高时，终极控制人将会产生强大的动力获取私人收益，往往会利用其超额控制权“掏空”公司资源，转移公司资产[19]。Liu & Tian[20]调查了中国企业的隧道活动，发现终极控制人采取超额杠杆决策是其实施隧道行为的直接手段之一，而公司间借款被确定为中国企业终极控制人转让上市公司资金，实施隧道行为的通用渠道。在这种情况下，终极控制人为了避免监督，将采用更少的治理机制[2]，企业债务期限作为外部债权人监督企业内部人士的重要机制，成为终极控制人实施隧道行为的阻碍，将遭到终极控制人的规避。根据债务期限结构理论，相比于长期债务，短期债务可以解决信息不对称问题，有利于债权人通过频繁地再融资和重新谈判合约条款来监督债务人[9]。因此，具有较高两权分离度的终极控制人为了在较长时间内保持与外部监督的隔离，方便其隧道行为的实施，他们可能会通过改变公司债务期限的方式来减少债权人频繁的监督，从而更倾向于选择长期债务。基于以上观点，本文提出如下假设。

假设H1：终极控制人超额控制权与公司债务期限存在正“U”型关系。

(二)大股东及其竞争力与债务期限

在对中小股东法律保护薄弱，公司治理及独立董事制度不够完善的背景下，企业的终极控制人具有绝对的控制权，容易导致隧道行为的实施。大部分学者肯定了股权结构在遏制新兴经济体控股股东隧道活动的重要而有效的作用。多名大股东作为公司股权结构的一种普遍形式，其具有监控终极控制人的动力和权力，在限制控股股东转移企业资源，保护中小股东利益方面的作用日益凸显[21]。在终极控制人转移公司资源，损害其他股东利益的情况下，公司其他股东可能形成联盟共同对抗终极控制人[22]。根据共同治理理论，大股东在增强对终极控制人的监督的同时也更加倾向于联合其他利益相关者的监督力量，而面对终极控制人“掏空”公司资产的行为，公司的股东和债权人是直接的利益受损方，大股东更容易联合债权人的力量对终极控制人进行监督，捍卫自身利益。外部债权人可以根据债务期限分为短期债权人和长期债权人，由于短期债权人相比于长期债权人能够实施更为频繁和有效的监督。因此，可以推断大股东更愿意联合短期债权人的监督力量。大股东的所有权规模形成的竞争力赋予其议价能力，减少由于所有权分散导致的问题，这是其参与债务期限决策，联合短期债权人发挥监督作用的必要条件。如果大股东的合并股权与终极控制人的股权相当，那么其竞争能力就会提高，通过使用投票权增加公司短期债务的方式来实现联合短期债权人的监督力量，对终极控制人施加压力，从而能够有效地对终极控制人进行监控[23]。

假设H2a：大股东和终极控制人形成的竞争力对公司债务期限有负向影响。

然而，大股东与终极控制人形成的这种竞争能力的强弱受到终极控制人性质的影响。当公司的终极控制人是政府时，一方面，终极控制人的绝对权力和影响力减少了大股东之间形成联盟的机会，从而削弱了大股东联盟形成的竞争力；另一方面，政府作为终极控制人可以干预国有银行的贷款分配，大股东联合短期债权人的力量进一步减弱。相比于政府企业，当终极控制人不是政府时，大股东更容易通过影响债务期限决策来联合短期债权人的力量共同监督，从而加强对终极控制人的约束和制约。因此，基于以上观点，本文提出如下假设。

假设H2b：当终极控制人是政府时，大股东和终极控制人形成的竞争力对债务期限的负向影响减弱。

大股东对终极控制人的监督效果同样会受到终极控制人是否处于绝对控股股东地位的影响。当公司的终极控制人是绝对控股股东时，一方面，此时的终极控制人手中的控制权与现金流权高度一致，即终极控制人的表决权与收益权一致，其利益与上市公司的总体利益更趋一致[24]。因此，终极控制人没有动力对上市公司实施隧道行为，反而更希望建立有效的监督机制制约管理层的行为，提高公司的绩效水平。此时多名大股东可能不需要花费成本对终极控制人进行监督，更不需要通过影响债务期限决策来联合短期债权人的监督力量；另一方面，当终极控制人是绝对控股股东时，其在公司具有绝对的决策权和影响力，多名大股东的投票权往往很弱，此时大股东在债务期限决策中几乎没有话语权，无法有效地通过债务期限决策联合短期债权人的监督力量。因此，本文提出如下假设。

假设H2c：当终极控制人是绝对控股股东时，大股东和终极控制人形成的竞争力对债务期限的负向影响关系减弱。

(三)股东类型与债务期限

大股东对终极控制人的监督和制约效果受到很多因素的影响，而其自身的股权性质是影响其行为的重要因素。根据大股东之间的代理关系，可以将股东区分为信托股东和受益股东[22]。信托股东(例如基金、银行、公司等机构投资者)属于被动买入股票的股东，其最大的特点就是他们依赖于职业经理人来管理其分散的股权。因此他们很少关注单个公司的利润，一般不直接参与公司治理，他们大部分的决策都是基于投资组合管理[4]，很难通过债务期限决策对终极控制人产生有效的监督和约束。因此，当终极控制人侵占公司资产，侵害其他股东利益时，他们很少能够对终极控制人发挥监督和约束作用。此时，他们很难形成联盟，并联合债权人的力量制约终极控制人。

与信托股东相对应的是“私募股权投资者”——受益股东。受益股东(例如家族企业或个人)属于在公司直接投资自己财富的股东，其自身的利益与企业的利益紧密相关，因此他们更愿意直接参与公司的管理和监督，积极地捍卫自己的利益。根据Edmans[25]等提出的“声音治理”行为，多个受益大股东之间可能存在相互监督的手段与动机，从而产生潜在的冲突，这种冲突可以致使他们对终极控制人监督效果的总体改善。当自身的利益受到威胁时，他们有动力并且能够通过自己的力量去影响公司治理来维护自身利益。因此，当终极控制人利用其超额控制权侵占公司财产获取私利时，受益股东会采取一定的行动来制约终极控制人的行为，此时他们有动机和能力利用其投票权影响债务期限决策来联合短期债权人的力量对终极控制人进行监督和约束。因此，本文提出如下假设。

假设H3：受益股东对债务期限的影响强于信托股东对债务期限的影响。

三、研究设计

(一)数据来源

本文选取2010—2016年我国深市、沪市A股上市公司的数据作为研究样本。数据均来源于国泰安数据库和公司年报。为了保证数据的准确性和研究结果的可靠性，本文做了如下处理：(1)由于新上市的公司数据不全，不能反映公司的真实状况，因此剔除2016年新上市的公司；(2)剔除ST类、金融类以及数据缺失的上市公司。最终得到14 247条样本公司的数据。

(二)变量选择

1.被解释变量

债务期限(DM)：公司的债务按照融资时间长短分为长期债务和短期债务。其中，短期债务需要一年内还本付息，长期债务指一年以上还本付息的债务。参照已有研究[11]，本文采用长期债务与总债务的比值来衡量企业的债务期限。

2.解释变量

(1)终极控制人超额控制权。本文对终极控制人超额控制权分别从是否存在超额控制、超额控制的绝对程度两个方面进行衡量[26]。利用虚拟变量衡量是否存在超额控制(IEC)，即如果终极控制人的控制权大于现金流权时，取1，否则取0；对于超额控制权(EC)的衡量用终极控制人的控制权与现金流权之差表示。其中，控制权是指金字塔结构中每条控制链中最小的持股比例之和；现金流权是指金字塔结构中每条控制链所有持股比例的乘积之和。

(2)大股东与终极控制人竞争力。对大股东与终极控制人竞争力的衡量分别从是否存在多名大股东以及大股东与终极控制人之间的现金流权竞争力和控制权竞争力三个方面进行衡量[2,24]。是否存在多名大股东(MLSD)利用虚拟变量进行衡量，即如果公司存在两个及两个以上持股比例超过5%的股东时，取值1，否则取0；现金流权竞争力分别用第二和第三大股东的现金流权竞争力(CF_CONTEST2)和第二到第十大股东的现金流权竞争力(CF_CONTEST9)衡量，其中第二和第三大股东的现金流权竞争力用第二和第三大股东持股比例之和(CF_RIGHT2)与终极控制人的现金流权(CF_RIGHT1)的比值表示，第二到第十大股东的现金流权竞争力用第二到第十大股东持股比例之和(CF_RIGHT9)与终极控制人的现金流权的比值表示；控制权竞争力用第二和第三大股东的控制权竞争力(CN_CONTEST2)和第二到第十大股东的控制权竞争力(CN_CONTEST9)衡量。其中，第二和第三大股东的控制权竞争力用第二和第三大股东持股比例之和和终极控制人的控制权(CN_RIGHT1)的比值表示，第二到第十大股东的控制权竞争力用第二到第十大股东持股比例之与和终极控制人的控制权的比值表示。

3.控制变量

本文参照已有研究[2,22,27]，采用杠杆度(LEVD)、企业增长机会(GROWTH)、公司规模(SIZE)、企业质量(ENT_QLTY)、资产期限(AM)及政府虚拟变量(GOV)6个变量作为控制变量。其中杠杆度用债务总额与总资产的比率表示。具有较高杠杆的公司面临着更高无法偿还债务的风险，公司会延长债务期限，因此，预计杠杆度与债务期限正相关；企业增长机会用(公司市值+负债账面价值)/资产账面价值表示。拥有更多投资增长机会的企业更有可能面临股东与债务人之间的冲突，更容易获得短期债务，因此，预计企业增长机会与债务期限负相关；公司规模用总资产的自然对数表示。大公司较小公司拥有更高的信贷质量，更容易获得长期债务，因此，预计公司规模与债务期限正相关。企业质量用净利润/总资产表示。高质量的企业更容易获得长期债务，因此，预计企业质量与债务期限正相关；资产期限用固定资产净额/总资产表示。固定资产所占比重越大，越会增加影响企业的流动性风险以及对债务长期利用的需求倾向，因此，预计资产期限与债务期限结构正相关；政府虚拟变量用虚拟变量表示，当终极控制人是政府时，取值为1，否则为0。政府较其他企业更容易获得长期债务，因此，预计政府虚拟变量与债务期限正相关。

(三)描述性统计

表1是主要变量的描述性统计。可以看出，长期债务占总债务比重的均值是0.163 6，说明，我国上市公司的债务期限结构中，较短期债务，长期债务融资比重偏低。终极控制人超额控制权均值是4.966 0，说明我国上市公司终极控制人两权分离程度比较高，明显高于西欧国家[28]。第二到第三大股东与终极控制人现金流权竞争力均值是0.557 3，第二到第十大股东与终极控制人现金流权竞争力均值是0.948 2，说明大股东与终极控制人之间确实存在较大的现金流权竞争力。第二到第三大股东与终极控制人控制权竞争力均值是0.412 0，第二到第十大股东与终极控制人现金流权竞争力均值是0.707 8，说明大股东与终极控制人之间确实存在较大的控制权竞争力，第二到第十名股东的竞争力远大于第二到第三名股东的竞争力，并且控制权竞争力要小于现金流权竞争力。

表1 主要变量的描述性统计

四、实证结果分析

本文首先使用固定效应估计进行基准回归，为了防止静态面板估计可能产生的估计偏差问题，本文将债务期限滞后一期DMt-1作为工具变量构建了动态面板数据，并采用系统广义矩阵估计(SYS-GMM)进行稳健性检验，以解决动态面板可能存在的内生性问题以及消除固定效应的影响和避免估计偏差问题。

(一)终极超额控制权与债务期限

表2是终极控制人超额控制权与债务期限的估计结果。模型1～4是固定效应回归结果。其中，模型1考察了控制变量对债务期限的影响，从结果可以看出基本符合预期。模型2结果表明，是否存在超额控制权与债务期限有显著的正相关关系(β=0.025，p<0.01)；模型3结果显示，终极控制人超额控制权与债务期限有显著的正相关关系(β=0.016，p<0.05)。模型4运用联合排除性约束的F检验的方法[29]，对超额控制权对债务期限的非线性关系进行检验，结果显示，终极控制人超额控制权的一次项与债务期限有负向影响，但结果不显著，而超额控制权的二次项与债务期限有显著的正向影响(β=0.012，p<0.05)，说明终极超额控制权与债务期限间存在正“U”型的非线性关系，假设H1得到验证。

表2的模型5～7是SYS-GMM稳健性检验的结果，Are-Bond AR(1)小于0.1，而Are-Bond AR(2)大于0.1，说明残差项不存在自相关问题，Hansen过度识别检验值大于0.1，表明工具变量选取和滞后一期是有效的。

(二)大股东与债务期限

表3显示了大股东与债务期限的估计结果。模型8～12是固定效应回归的结果。其中，模型8结果显示，是否存在大股东对债务期限有显著的负向影响(β=-0.058，p<0.01)；模型9结果表明，第二到第三大股东和终极控制人现金流权竞争力与债务期限有显著的负相关关系(β=-0.021，p<0.01)；模型10结果表明，第二到第十大股东和终极控制人现金流权竞争力与债务期限有显著的负相关关系(β=-0.016，p<0.05)；模型11结果表明，第二到第三大股东和终极控制人控制权竞争力与债务期限有显著的负相关关系(β=-0.033，p<0.01)；模型12结果表明，第二到第十大股东和终极控制人控制权竞争力与债务期限有显著的负相关关系(β=-0.026，p<0.01)，假设H2a得到验证。

表2 终极控制人超额控制权与债务期限的估计结果

注：样本量为14 247；*表示10%置信水平下显著，**表示5%置信水平下显著，***表示1%置信水平下显著；回归系数是标准化后的值；括号内为T值；Are-Bond AR(1)和Are-Bond AR(2)分别为一阶和二阶序列相关检验的p值。

(三)国有与非国有终极控制人类型中大股东与债务期限

为了进一步找出可能影响大股东监督力度的因素，我们将样本分为终极控制人是政府以及非政府两种类型，运用SYS-GMM回归，探究不同终极控制人类型下，大股东发挥监督作用的强弱，从而可能会对债务期限产生的不同程度的影响。回归结果如表4。

模型18～22是国有企业中的回归结果。从结果可以看出，在终极控制人为政府的企业中，是否存在大股东以及大股东和终极控制人形成的现金流权竞争力与债务期限负相关，但结果不再显著，而大股东和终极控制人形成的控制权竞争力与债务期限正相关，结果也不显著；模型23～27是非政府的企业的回归结果，结果表明是否存在大股东以及大股东和终极控制人形成的现金流权竞争力及控制权竞争力均与债务期限显著负相关，假设H2b得到验证。

表3 大股东与债务期限估计结果

注：样本量为14 247；*表示10%置信水平下显著，**表示5%置信水平下显著，***表示1%置信水平下显著；回归系数是标准化后的值；括号内为T值；Are-Bond AR(1)和Are-Bond AR(2)为一阶和二阶序列相关检验的p值；为了节约篇幅，将控制变量的结果予以省略。

(四)终极绝对控股股东下的大股东与债务期限结构

为了进一步验证当终极控制人享有绝对控股地位时，多名大股东是否能够继续发挥对终极控制人隧道行为的监督作用，本文将样本固定在终极控制人属于绝对控股股东的公司，以此来探究大股东发挥监督作用的强弱，从而可能会对债务期限产生的影响。回归结果如表5所示。

表5中，从模型28～31可看出，在终极控制人为绝对控股股东的样本中，大股东和终极控制人形成的现金流权竞争力及控制权竞争力均与债务期限均呈负相关关系，但结果并不显著，且相关系数普遍较低，假设H2c得到验证。

(五)大股东与终极控制人不同类型组合与债务期限

不同类型的大股东特征之间存在巨大的差异，对公司治理产生的影响也大有不同。因此，终极控制人和大股东的组合类型不同，大股东所发挥的治理作用也会产生很大的差异，从而将会对债务期限有不同程度的影响效果。为了进一步验证不同类型的终极控制人和大股东组合对债务期限的不同影响，本文参照Casado et al.[21]的研究将终极控制人与第二大股东分别进行分类，分为政府、家族以及机构投资者三种类型，并设置如下虚拟变量(见表6)。

表4 国有和非国有企业中大股东与债务期限的估计结果

注：国有企业样本量为5 720，非国有企业为8 527；*表示10%置信水平下显著，**表示5%置信水平下显著，***表示1%置信水平下显著；回归系数是标准化后的值；括号内为T值；Are-Bond AR(1)和Are-Bond AR(2)为一阶和二阶序列相关检验的p值。

为了保证结果的准确性，将样本固定在既存在超额控制权，又存在大股东的上市公司中，由于表5验证了终极控制人是绝对控股股东时，大股东的监督作用明显减弱，因此进一步剔除了终极控制人是绝对控股股东的公司。本文利用SYS-GMM回归检验，以消除内生性和偏差。具体结果如表7。

表7是大股东和终极控制人不同类型组合与债务期限的回归结果。从模型37、38、40和43可以看出，虽然政府股东很少参与公司治理，但其可以参与国有银行信贷分配，不论其是终极控制人还是第二大股东都将对公司的债务期限结构产生较大的影响，这与前面的研究结论一致。

从模型36和模型39可以看出，当终极控制人与第二大股东属于同一股权性质时，他们往往会存在共同的利益，第二大股东和终极控制人更可能形成“合谋”而不再发挥其监督作用，共同的利益驱使他们相互联合，从而实现对中小股东的利益侵占。此时，大股东不再希望更多的监督，而与终极控制人一致倾向于选择监督更少的短期债务。

从模型41和模型42可以看出，当第二大股东属于被动买入股票的信托股东(例如基金、银行、公司等机构投资者)时，他们很少参与公司治理，很难对终极控制人产生有效的监督。因此，当终极控制人侵占公司资产，侵害其他股东利益时，他们很少会起到应有的监督作用。当第二大股东属于信托股东时，对债务期限的负向影响并不显著。从模型44可以看出，当第二名大股东属于在公司直接投资自己的财富的受益股东(例如家族企业或个人)时，他们直接参与公司的管理和监督，当意识到自身的利益受到威胁时，往往有更大的动力去影响公司治理来维护自身利益。因此，当终极控制人侵占公司财产时，受益股东会采取行动对终极控制人进行监督，此时他们也更愿意联合外部债权人的力量对终极控制人进行监督和约束，可以验证假设H3。

表5 终极绝对控股股东下的大股东与债务期限估计的结果

注：样本量为2 920；*表示10%置信水平下显著，**表示5%置信水平下显著，***表示1%置信水平下显著；回归系数是标准化后的值；括号内为T值Are-Bond AR(1)和Are-Bond AR(2)为一阶和二阶序列相关检验的p值。

表6 不同类型股东组合变量分类表

五、研究结论与对策建议

本文从大股东与债权人共同治理的角度出发，验证了终极控制人超额控制权、大股东和终极控制人形成的竞争力对债务期限的影响，为债务期限研究提供新的视角。具体结论有：(1)终极控制人超额控制权与债务期限结构存在正“U”型的非线性关系。当超额控制权较小时，终极控制人的利益与企业的利益紧密相关，相反，为了企业长远利益考虑，可能会选择更多的短期债务，以此联合短期债权人，增加对管理层的监督作用。而当超额控制权较大时，终极控制人通过较长的控制链控制公司，具有较强的“掏空”动机，此时拥有超额控制权的终极控制人为减少隧道行为的阻碍，将策略性改变公司的债务期限，通过减少短期债务，增加长期债务的方式避免来自短期债权人的频繁监督。(2)大股东及其和终极控制人形成的现金流权和控制权竞争力与债务期限有显著的负向关系。多名大股东作为股权集中型企业中普遍存在的一种股权结构，在约束终极控制人隧道行为，保护中小股东利益方面发挥着重要的作用。大股东联盟和终极控制人形成竞争力影响债务期限决策，通过增加短期债务的方式联合短期债权人的力量共同对终极控制人进行监督。(3)当终极控制人是政府时，大股东与债务期限的负向关系不再显著。政府作为终极控制人享有绝对的控制权与影响力，降低了大股东之间形成联盟的机会，使得大股东很难发挥有效的监督作用。并且，拥有政府身份的终极控制人可以干预国有银行的信贷分配，大股东很难通过影响债务期限决策来联合短期债权人的力量共同治理。(4)当终极控制人是绝对控股股东时，大股东与债务期限的负向关系同样不显著。终极绝对控股股东没有动机实施“掏空”行为，大股东也没有动机花费监督成本对终极控制人进行监督。

表7 大股东和终极控制人不同类型组合与债务期限估计结果

注：样本量为6 511；*表示10%置信水平下显著，**表示5%置信水平下显著，***表示1%置信水平下显著；回归系数是标准化后的值；括号内为T值；Are-Bond AR(1)和Are-Bond AR(2)为一阶和二阶序列相关检验的p值；模型36～44下方变量符号表示股东组合的具体类型。

为了进一步了解影响大股东监督条件的因素，通过对终极控制人与第二大股东的不同股权性质的分类，进行了进一步的研究。具体结论如下：(1)当终极控制人和第二大股东股权性质一致时，与债务期限显著正相关。同一股权性质的大股东与终极控制人由于“利益趋同效应”而更容易形成“合谋”关系。此时，大股东与终极控制人一致倾向于选择监督更少的长期债务。(2)当第二大股东属于信托股东时，与债务期限结构的负向影响不再显著。当第二大股东属于被动买入股票的信托股东(例如基金、银行、公司等机构投资者)时，他们很少参与公司治理，无法对终极控制人产生有效的监督和约束。当终极控制人侵占公司资产，侵害其他股东利益时，他们往往充当“旁观者”的角色，所起到的保护和监督作用也会明显减弱。(3)当第二大股东属于受益股东时，与债务期限结构显著负相关。当第二大股东属于在公司直接投资自己财富的受益股东(例如家族企业或个人)时，他们积极参与公司治理，并有动力联合短期债权人的力量对终极控制人进行监督和约束。

针对以上结论，本文提出以下建议：(1)优化股权结构。公司应该通过有效的股权结构制约终极控制人[30]。有效的股权结构的建立可以依靠发行社会公众股及引入多名大股东。发行社会公众股可以分散终极控制人的控制权，减少其实施“隧道行为”的能力，从根源上解决终极控制人的私利行为。而增加多名大股东可以对终极控制人发挥监督作用，在制度层面上减少终极控制人“隧道行为”的机会。(2)在引入多名大股东时，为了防止大股东与终极控制人进行“合谋”而使多名大股东制衡作用失效，应该避免大股东的类型与终极控制人的类型一致。为了保证大股东的监督有效性，能够真正对终极控制人控制权产生威胁，应该尽量保证多名大股东是属于家族、个人类型的受益股东，而避免机构投资者、公司类型的信托股东。(3)政府应该继续推动国企混合所有制改革，减少政府对企业债务决策的干预，并建立合理的法律制度保护债权人和中小股东的利益。建立完善的独立董事制度和有效的债务偿还机制，实现对中小股东及债权人的保护，减少公司债务违约行为，保障债权人的利益，同时也可以增加企业的信用等级。

注释：

①由于终极控制人与公司控股股东属于一致行动人的情况在我国上市公司较为普遍，因此本文中所指的大股东是指非控股大股东。

②由于终极控制人通过控制链实现对上市公司的控制，因此文章对终极控制人的确定遵循“最大股东的最大股东”原则，从第一层级的控制人向上追溯到最终控制人，在识别每一层级的控制人时，要求每条控制链的每一层级都掌握5%以上的股份。