我国国债市场流动性的现状分析与对策*

莫紫霄

(重庆工商大学 融智学院，重庆 401320)

一、引言

20世纪80年代以来，我国的国债市场建设日趋完善，不仅有效弥补了政府财政赤字，而且成为国家宏观调控的重要手段，促进经济的稳定增长。但是与发达国家的国债市场相比较，我国国债市场的发展仍然不够成熟，并且突出表现在国债二级市场流动性的不足。

上交所曾于1992年12月，进行过国债期货交易的试点工作，但是由于在20世纪90年代，我国国债市场条件不够成熟，当时的国债现货市场大多是3年或5年期的品种，10年期及其以上的品种很少，不能有效地反映长期利率。法律监管不健全，整个市场制度也缺少规范化，尤其是关于保证金的设置以及涨(跌)停板等相关规定未能有效执行。因此，在上海证券交易所1994年发生了“314国债期货交易事件”，1995年又连续发生了“327国债期货逼仓事件”以及“319逼空事件”。随后，中国证券监督管理委员会不得不在全国范围内陆续结束国债期货合约的交易。随着我国国债的二级市场不断发展和完善，中国金融期货交易所于2013年9月重启国债期货的交易。

任何市场离开了流动性，交易就不能实现，国债的流通市场也不例外。随着我国国债期货的重启，再加上我国国债的预发行制度2013年实施，国债二级市场的流动性是否成熟，有待实证检验。如果我国国债市场的流动性水平存在不足，那么就有必要针对我国的实际情况提出相应的政策建议，这也是本文行文的逻辑。

目前，少有文献专门在新的经济制度环境下对我国国债市场的流动性水平进行检验。近年来，关于我国国债市场研究的视角主要可以分成以下三类，一是范围主要集中在国债的一级市场，如关于国债发行规模的研究等；二是侧重于对国债经济效应的分析，即研究国债如何调节宏观经济；三是讨论国债市场的监管，或者是基于法学的研究范式对国债市场的法制建设进行探讨。现有研究缺少对我国国债二级市场运行现状的研究，特别是从微观的角度对国债市场流动性的实证分析不足。

二、国债市场流动性的理论分析

(一)国债市场流动性概念及维度特征

国外学者对国债市场流动性概念的界定，主要是从时间、价量或者波动三个不同的角度进行展开，并通过是否可以按预期的价格水平达成交易，是否可以按一定规模的交易数量完成所有权在买卖双方之间的转移，交易是否可以在较短的期限内实现，以及交易达成后是否造成市场上价格水平的变化，即“宽度”“深度”“即时性”以及“弹性”四个不同标准去衡量国债市场流动性水平的高低。

大多数国内学者使用国际清算银行BIS(Bank for International Settlements)对国债市场流动性的概念，把流动性的概念界定为在不产生价格水平较大的显著性变化的条件下，参与市场交易的各类不同主体，可以快速实现一定规模的交易。本文把国债市场流动性的概念界定为交易双方可以按预期的价格水平快速成交一定规模数量的国债委托单，同时不造成国债价格水平的大幅波动。

对国债市场流动性维度的分析是对国债市场流动性概念的进一步深入剖析。国债市场流动性的水平高低可以用宽度、深度以及弹性去度量。此处的宽度是指买卖双方报价与理论上的均衡价格之间的偏离幅度(Schwartz，1988)。同时，国债市场的流动性水平还与交易成交的即时性相关，如果一笔交易需要经过很长的时间才能成交，即使买卖双方报价偏离理论上的均衡价格幅度小、交易规模大、交易后也没有造成市场上价格水平的显著变化，也不能认为这样的流动性是足够充分的(Harris，1990)。弹性作为衡量国债市场流动性水平的特征很难构建具体的测度指标去量化，考虑债券市场流动性度量要实际可行，不妨主要用市场宽度、市场深度以及市场交易的即时性特征构建测度指标去衡量(BIS，1999)。

(二)国债市场流动性测度指标的设计

关于流动性测度指标的设计，国内外学者大多是从国债市场流动性的概念以及其四个维度特征出发，主要可以分为以下六类：

一是从交易价格角度构建的指标。对国债市场流动性的水平，可以通过设计买卖价差的指标进行反映，这也是公认的对流动性的最早定量研究(Demsetz，1968)。早期的买卖价差指标主要分为两大类，绝对买卖价差和相对买卖价差指标，相对买卖价差就是把绝对买卖价差除以最低卖出价格水平与最高买入价格水平的算术平均数。(Tanner&Kochin，1971)。实证研究表明，用有效价差替换买卖价差去测度国债市场流动性，能更有效地反映实际买卖中的交易成本。美国债券市场上有效价差的水平总是不超过相应的买卖价差，这也说明有效价差指标可以更准确地反映交易成本(BIS，1999)。也有学者使用其他方法，如使用市场交易的预期盈利，即成交价与进货成本之间的涨跌幅度作为实现价差(Stoll，2000)；使用旧券相对于新券到期收益率的变动幅度，也可以有效地反映流动性(Fleming，2001)；在买卖价差等一系列价差法指标的基础上，还可以采用折(溢)价变动幅度去衡量基于市场交易的流动性。针对交易所国债市场，还可以通过用指令簿第[1]档的绝对和相对委托订单的价差信息去测度流动性水平(郭泓、杨之曙，2006)。

二是从交易数量角度构建的指标。可以用市场上做市商的双边报价及其相应的交易数量，设计测度流动性的计算公式(Fleming，2001)。或是通过指令簿第[1]档的价格信息设计出上交所国债市场流动性的测度指标(郭泓、杨之曙，2006)，这些都属于报价深度指标。如果仅仅从买方考虑，也可以构建出类似的指标，如通过对挪威奥斯陆证券交易所14:00时刻，各交易商在指令簿的委托单买入报价/10个交易日，去测度流动性(Hein，2004)。除了报价深度指标以外，还可以从委托单数量的角度去衡量，如用价格改善(价格变坏)比率指标去测度。另外，还可以构建成交深度指标，如直接用实际交易金额(交易价格/每百元面值)去度量流动性(Mason，1987)。或是从交易换手率角度设计指标，通过测度该品种债券达成交易的实际发生额，进而度量国债的流动性大小(Kamara，1994)。

三是从交易价格与交易数量相结合的角度构建的指标。通过构建包括价格水平影响系数的线性回归方程，估计出该影响系数的大小，进而衡量出意大利国债市场的流动性(Scalia&Vacca，1999)；也可以通过求出委托单最高价与最低价的偏离幅度，并以该幅度的差额反映交易价格，再以成交量代表交易数量，构建测度指标(金雪军、徐利君、徐冯璐，2006)。

四是从交易时间角度构建的指标。一是从时间间隔的角度设计，基于未达成交易国债的时间间隔构建测度国债流动性的指标。该指标仅限于测度交易冷清的国债，而难以精准反映交易活跃国债流动性的高低。因此，可以基于整体国债变现时间的长度设计流动性的指标(林榕辉、周艳，2006)。二是从交易频率的角度设计，可以直接用国债市场上的交易频率去测度流动性。还可以变换频率的选择对象，以市场上国债报价的频率替代国债交易的频率进行测度(Goldreich，Hanke&Nath，2003)。

五是从交易价格、交易数量与交易时间相结合的角度构建的指标。可以把债券的对数收益率与实际成交量相结合设计测度流动性的复合指标(Amihud，2002)。但是该指标难以量化出由于基本面信息改变而带来价格水平的波动。考虑到我国国债市场重大信息的发布都在每个交易日的收盘以后。因此不妨把考察价格水平的时点定为交易日的开(收)盘价，结合流动性的宽度、深度和即时性三个维度特征，设计出可衡量我国国债市场基本面信息的指标(苏罡，2007)。

六是从交易弹性角度构建的指标。目前，没有某个指标同时涵盖了流动性的宽度、深度、即时性和弹性四个方面的维度特征。通过计算最大偏差的算术平均数，进而可以构建专门针对弹性特征的测度指标(苏罡，2007)。

另外，近年来也有国内外学者从债券定价模型的角度，而不是基于流动性四个维度特征的角度构建指标。在市场摩擦存在的情况下，可以借用流动性溢价的计算公式去衡量国债市场的流动性水平。先测度因债龄变化而导致流动性的波动，再通过债券溢价检验这种波动，进而完成四因子模型的构建。(Fontaine&Garcia，2012)。该指标是采取把流动性因子直接纳入模型的方式，还可以通过比较债券的内在价值与市场价格之间的区别，并把这种区别界定成一种“噪音”指标，进而测度流动性(Hu&J.Pan，2013)。

我国银行间国债市场流动性不足的情形不能被Hu和J.Pan(2013)设计的指标灵敏地反映出来。同时，从债券定价模型视角构建的指标公式更加适用于测度欧美国债品种丰富的市场流动性水平(曾璐，2014)。而以2015年为例，我国国债在每个剩余期限内用于债券定价的品种日均数不足80只(数据来源：中国债券信息网)。因此，基于债券定价视角构建的指标并不能有效反映我国国债市场的流动性水平，还是应该从国债市场流动性的宽度、深度、即时性和弹性四个特征出发构建测度指标。

三、我国国债市场流动性的现状分析

能否上市交易是国债最重要的特征之一，据此可以把我国的国债分成记账式国债和储蓄国债两大类。其中，记账式国债是可用于上市流通的国债，而储蓄国债不允许用于上市流通。储蓄国债主要由我国境内的个人投资者购买，而记账式国债则是面向各类社会投资者，包括外国政府及国外机构。本文所研究的流动性显然是可以流通的记账式国债的流动性(后文中一律简称记账式国债为国债)。目前，我国国债的流通市场主要有三个：银行间市场、交易所市场以及依托商业银行柜台的流通市场。2000年以来，国债在银行间、交易所市场的交割量以及托管量均占到整个国债市场比重的99%以上(数据来源：中国债券信息网)，可见柜台市场与银行间、交易所市场相比较，在交割量、托管量上均显得微不足道。因此，不妨通过对银行间、交易所两个国债市场的分析，去反映我国国债市场流动性的整体现状。

(一)测度指标设计与样本选取

在现有的文献中，包含最多流动性特征的是综合宽度、深度和即时性三个特征所构建的复合指标(苏罡，2007)。本文在测度流动性指标的设计上，一是把苏罡(2007)构建的复合指标取倒数，并用开盘、收盘的收益率替代原复合指标中的全价数据，从而有效解决了可能因开盘收益率等于收盘收益率，而出现运算中的分母为0的问题(为了便于表述，将本文基于该复合指标修正的测度指标统称为三维指标)；二是提出新的弹性指标公式，用于辅助三维指标，更全面地分析我国国债的流动性现状。

基于三维指标的横截面、时间序列数据的流动性测度公式，可以分别表示为：

其中，RcIBit、RcEXHit与RcEXZit分别表示银行间、上交所以及深交所国债市场上的第i只国债于第t个交易日收盘的收益率，RoIBit、RoEXHit与RoEXZit分别表示银行间、上交所以及深交所国债市场上的第i只国债于第t个交易日开盘的收益率，VIBit、VEXHit与VEXZit分别表示银行间、上交所以及深交所国债市场上的第i只国债于第t个交易日的交易数量，LIBi、LEXHi与LEXZi分别表示银行间、上交所以及深交所国债市场上第i只国债基于n个交易日，依据三维指标测度的流动性水平的算术平均数，LIBt、LEXHt与LEXZt分别表示银行间、上交所以及深交所国债市场上第t个交易日基于m只国债，依据三维指标测度的流动性水平的算术平均数。

基于弹性指标的横截面、时间序列数据的流动性测度公式，可以分别表示为：

其中，RhIBit、RhEXHit与RhEXZit分别表示银行间、上交所以及深交所国债市场上的第i只国债于第t个时刻交易的最高收益率，RlIBit、RlEXHit与RlEXZit分别表示银行间、上交所以及深交所国债市场上的第i只国债于第t个时刻交易的最低收益率，RoIBit、RoEXHit与RoEXZit分别表示银行间、上交所以及深交所国债市场上的第i只国债于第t个时刻交易的开盘收益率，EIBi、EEXHi与EEXZi分别表示银行间、上交所以及深交所国债市场上第i只国债基于n个交易日，依据弹性指标测度的流动性水平的算术平均数，EIBt、EEXHt与EEXZt分别表示银行间、上交所以及深交所国债市场上第t个交易日基于m只国债，依据弹性指标测度的流动性水平的算术平均数。

据上述构建的指标公式可知，无论是三维指标还是弹性指标，测算结果的数值大小与流动性水平均成反向关系。

样本选取方面，选取国债在银行间、上交所以及深交所市场上，2012年10月28日到2015年10月30日各个交易日的开(收)盘价、最高(低)价、成交价和交易量的数据为样本(数据来源：Wind数据库)。其中，银行间国债市场上的样本数据有264个，上交所国债市场上的样本数据有161个，但国债019320x.SH和019320x2.SH缺省最高(低)以及开盘的收益率等相关数据，故剔除。因此，上交所国债市场上被实际选用的样本数据共159个，深交所国债市场上的样本数据有34个。

(二)测度结果与分析

1.基于测度结果的描述性统计分析

本文使用R软件(版本3.2.1)，先把样本数据依次代入上述构建的三维指标、弹性指标公式中，再对各测度结果的截面数据和时间序列数据分别进行描述性统计分析，如表1、表2、表3和表4所示：

表1 国债各市场流动性基于三维指标的横截面数据统计特征

表2 国债各市场流动性基于三维指标的时间序列数据统计特征

表3 国债各市场流动性基于弹性指标的横截面数据统计特征

表4 国债各市场流动性基于弹性指标的时间序列数据统计特征

根据上述数据的统计特征可知：

第一，无论是从三维指标角度，还是从弹性指标角度，银行间国债市场时间序列数据均大于其对应的截面数据，说明在银行间国债市场上每个交易日的流动性水平普遍低于各只国债的流动性水平。同时，时间序列数据的方差在两种指标测度下的结果也均大于截面数据的方差，说明其反映的流动性水平的波动性比截面数据所反映的波动性更大；

第二，两种指标测度下，上交所国债市场时间序列数据的最小值、1/4分位数和中位数均大于其对应的截面数据，而在平均值和3/4分位数上小于其对应的截面数据。说明存在流动性水平亟待提高的国债，拉低了截面数据所反映的上交所国债市场的流动性水平。在数据所反映波动性方面，基于三维指标的时间序列数据的方差为0.267，大于截面数据的方差0.246 79，说明其流动性水平的波动性大于截面数据反映的波动性，而基于弹性指标的时间序列数据的方差为6.448 881，小于截面数据的方差37.654 22，说明上交所国债市场的流动性水平在各只国债之间的波动性要比在各个交易日之间的波动性要大；

第三，除了1/4分位数、样本容量外，两种指标测度下的时间序列数据均不大于其对应的截面数据，说明在深交所国债市场上，多只流动性差的国债拉低了截面数据所反映的流动性，存在流动性水平亟待提高的国债。同时，时间序列数据的方差在两种指标测度下的结果也均小于截面数据的方差，说明其反映的流动性的波动比截面数据所反映的更小。而从绝对数来看，基于三维、弹性指标测度时间序列数据的方差分别为4 537.905和46.426 03，所以可以得出不同国债间、不同交易日间的流动性都存在显著波动的结论。

2.基于测度结果的比较分析

本文使用R软件(版本3.2.1)，分别从截面数据和时间序列数据的角度，把上述两种测度指标运算的结果，通过探索性图示比较分析银行间、上交所以及深交所国债市场上的流动性水平，如图1和图2所示：

银行间国债市场"三维"指标横截面数据的探索性图示

上交所国债市场"三维"指标横截面数据的探索性图示

深交所国债市场"三维"指标横截面数据的探索性图示

银行间国债市场弹性指标横截面数据的探索性图示

上交所国债市场弹性指标横截面数据的探索性图示

深交所国债市场弹性指标横截面数据的探索性图示

图1横截面数据的探索性图示

银行间国债市场"三维"指标时间序列数据的探索性图示

上交所国债市场"三维"指标时间序列数据的探索性图示

深交所国债市场"三维"指标时间序列数据的探索性图示

银行间国债市场弹性指标时间序列数据的探索性图示

上交所国债市场弹性指标时间序列数据的探索性图示

深交所国债市场弹性指标时间序列数据的探索性图示

图2时间序列数据的探索性图示

通过上述一系列探索性图示的对比可知：

第一，无论是基于三维指标横截面数据的对比分析，还是基于弹性指标横截面数据的对比分析，深交所国债市场流动性水平的横截面数据最大，其次是上交所，银行间国债市场流动性的测度结果在整体的数值大小方面最小。无论是基于三维指标时间序列数据的对比分析，还是基于弹性指标时间序列数据的对比分析，都与其横截面数据对比分析的结论相一致。由于三维指标、弹性指标均与市场流动性水平的高低呈反向关系，据此可以推出银行间国债市场的流动性水平高于上交所国债市场的流动性水平，上交所国债市场的流动性水平高于深交所国债市场的流动性水平的结论。

第二，无论是基于三维指标横截面数据的正态概率图，还是基于弹性指标横截面数据的正态概率图，均得出银行间、上交所以及深交所国债市场的横截面数据分布不服从正态分布特征的结论。无论是基于三维指标时间序列数据的正态概率图，还是基于弹性指标时间序列数据的正态概率图，也都与其横截面数据对比分析的结论相一致。

3. 相关性的非参数检验

(1)检验思想

根据上述一系列探索性图示可知，无论是基于三维指标还是弹性指标，反映流动性水平的横截面数据以及时间序列数据均不服从正态分布的特征。因此，本文使用Spearman非参数检验的方法替代Pearson方法，进行相关性分析。

(2)检验结果与分析

本文运用R软件(版本3.2.1)，基于横截面数据和时间序列数据的两个角度，对三维指标、弹性指标分别在银行间、上交所以及深交所国债市场的流动性测度结果进行Spearman非参数检验，结果如表5所示：

表5 非参数相关性检验结果统计表

备注：(1)***反映1%以下的显著性水平；(2)系数下方括号中是p值。

根据上表的数据可知：第一，无论是从横截面数据，还是从时间序列数据的角度，测度银行间、上交所以及深交所国债市场流动性的三维指标与弹性指标之间存在一定的相关性，与已有的研究结论相符合；第二，测度银行间、上交所以及深交所国债市场流动性的三维指标与弹性指标之间的相关性，在横截面数据方面要比时间序列数据所体现的相关性更强，这在一定程度上说明我国国债市场在各个交易日的报价与市场实际成交数据之间的联系不够紧密；第三，无论是从横截面数据，还是从时间序列数据的角度，测度银行间国债市场的三维指标与弹性指标之间的相关性，都低于交易所国债市场的三维指标与弹性指标之间的相关性，这可能是由于做市商双边报价与市场实际成交数据之间的联系不紧密所致。因此，要提高我国国债市场对流动性的反应能力和影响的力度，尤其是做市商对银行间国债市场流动性的敏感程度亟待提高。

四、完善我国国债市场流动性的政策建议

(一)实现国债各子市场间的统一互联

为了防范国债交易双方资金被套用的风险，我国国债市场上现仍采用分离交易的制度。但是银行间与交易所国债市场并存的局面，严重影响了国债市场上的流动性水平，降低了国债的功能效应和市场机制的效率。2016年1月，证监会副主席方星海指出今年资本市场五项重点改革之一就是改革债券市场，最终实现银行间、交易所两个市场的统一互联。具体来说，一是要不断健全国债托管各个子系统之间的联网工作；二是要进一步统一国债交易的结算机制；三是要深化改革我国国债市场现行的监督管理模式。目前我国国债市场上存在既有多家机构对某个领域的重复管理，又在某些方面欠缺监督管理的局面。

(二)均衡发展场内和场外两个国债市场

自2007年至今，我国的国债市场一直呈现银行间国债市场不断扩大，交易所市场不断萎缩的趋势。场外银行间市场与场内交易所市场最大的区别在于前者是做市商交易制度，而后者是指令驱动的交易制度。做市商制度即买卖双方都与做市商进行交易，这样不仅可以提高流动性、促进市场稳定，还能够防止买(卖)方对价格的操纵。美国的场外、场内市场均实施做市商制度。指令驱动制度的优点主要体现在：一是可以有效地防止信息垄断；二是促进交易信息的透明化；三是降低买卖交易的成本。尤其是执行总体笔数多、单笔成交金额小的交易指令时，竞价系统和固定收益电子平台的优势更加突出。从我国的实际情况看，无论国债的发行规模、成交量、做市商的数量，还是投资者的主要构成都与美国存在较大的不同。因此，笔者认为当前我国国债市场应该均衡发展场内和场外两个市场，充分发挥两种交易制度的各自优势，提高整体国债市场的流动性。另外，需要指明的是强调市场间统一互联，是从促进国债跨市场托管、结算的角度出发，而强调均衡发展场内和场外两个市场则是从满足不同交易者投资需求的角度出发，即统一互联并不意味着就是要取消交易所市场或柜台市场。

(三)提高信息披露的透明度和针对性

首先，提高我国国债市场上信息的透明度是发挥信息功能的前提。一是要规范政府发布的信息，确保官方发布信息的可信度；二是通过专业电子平台实现信息在投资者之间共享；三是要不断丰富信息所包含的内容。其次，信息披露的透明化不能以牺牲投资者的多样化为代价，否则就达不到提高国债市场流动性的目的。如果信息的披露没有针对性，则易造成各类投资者间“同质化”现象，采取几乎一致的买卖策略，严重降低流动性。最后，信息披露功能还要配合其他政策。在经济过热时期，要适当调整对基金经理的绩效奖励方案，确保不会出现“逆信息导向而行”的投资行为，以维持流动性的稳定。

(四)完善现有的预发行制度

一是要进一步扩大国债预发行的期限长度。参照发达国家国债市场的做法，通常有不少于一周的期限用于预发行的实施，使得各类交易者可以在国债市场上有充足的准备去“相机抉择”，提高国债价格发现的实际效率；二是尝试取消预发行制度在交易规模上的限制，但是取消的前提是我国国债发行整体的市场化变革进程，以及预发行制度运行的不断成熟，否则不仅不会促进国债市场的流动性，反而可能会导致“流动性黑洞”的出现。

(五)健全对“做市”的综合管理

一是要降低做市商资格准入的门槛，废除不必要的繁杂的资格审批手续和过高的准入条件限制，使得大量的机构能够具备行使做市的资格；二是尝试准许一部分金融机构，在符合基本条件的前提下对国债在二级市场的交易进行“自愿做市”；三是可以鼓励国债承销团的成员机构自觉承担“做市”的责任；四是政府牵头健全经纪商制度，提高从事经纪商工作的人员的业务素质和职业道德，完善中介参与机制。