媒体报道是否影响了股权再融资成本？——基于市场环境的调节效应

李 辉，韩少真，李勃昕

(1.西北大学 经济管理学院，西安 710127；2. 西安交通大学 经济与金融学院，西安 710061)

一、引言

近年来，随着我国逐步迈入以互联网和大数据双轮驱动为基本特征的信息化时代，媒体连通公司与外界进行信息交换的中介作用日益凸显，媒体报道产生的经济后果也引起理论界和实务界的广泛关注。股权融资作为公司最为重要的融资方式之一，其融资成本一直是世界各国资本市场关注的热点话题。与西方公司的债务融资优先不同，我国的公司为了追求融资成本最小化、实际控制权等，对股权融资有着特殊的偏好，在完成首次公开募股之后，一般都会通过配股、增发和发行可转换公司债券等方式进行股权再融资。一些研究已经从公司内部角度，例如：社会责任报告(张正勇和邓博夫，2017)[1]、政治关联(全进等，2018)[2]等探讨股权再融资成本的影响因素，提出降低股权再融资成本的对策建议。Fang 和Peress(2009)[3]研究指出，媒体报道加快了公司信息的传播速度，改善了市场环境，有助于提升金融资产的定价效率。那么，媒体报道在公司股权再融资过程中扮演了什么角色？媒体报道是否影响了股权再融资成本？这是值得深入探讨的重要课题。

经过改革开放40年的发展，我国的地区差距在逐步缩小，但是东部与中西部地区的市场化程度仍然存在较大差异。媒体报道在信息披露活跃、市场化程度较高的地区与在信息管制较强、市场化程度较低的地区之间存在一定差异。另外，企业所处行业的产品市场竞争程度也会对媒体报道产生影响，完全竞争性行业与垄断性行业，其对外披露信息的意愿和强度也有所区别。那么，这种具有差异化的市场环境如何影响媒体报道对股权再融资成本的作用过程？这也是需要进一步思考和解释的问题。

本文以我国A股上市公司为研究样本，通过人工阅读收集纸质媒体信息的方法，实证检验媒体报道对股权再融资成本的影响，并深入考察市场化程度、产品市场竞争等市场环境变量对二者关系的调节效应。并进一步将媒体报道按内容性质划分为“好消息”和“坏消息”，全面分析媒体的倾向性语调对股权再融资成本的影响。

本文可能的创新点主要有：一是从外部治理机制媒体报道角度探讨股权再融资成本的影响因素，丰富和补充了以往从公司内部治理角度研究股权再融资成本的相关研究；二是考虑了市场化进程、产品市场竞争等市场环境因素对媒体报道治理作用的调节效应，将经济变量之间的关系置于更为具体且具有差异化的经济环境中进行讨论，以期揭示其内在的作用机制；三是采用人工阅读收集纸质媒体信息的方法获取所需研究数据，避免了以往研究中数据筛选的遗漏和错选，保证研究数据的有效性和研究结果的可靠性。

二、理论分析与研究假设

(一)媒体报道与股权再融资成本

媒体是市场参与者获取信息的主要渠道，能够对公司和资本市场产生重大影响。已有研究发现，媒体报道在公司治理方面发挥着重要作用，有效地缓解了利益相关者之间的信息不对称，有利于信息快速传播。高质量的媒体报道对股权再融资成本具有重要影响。Jensen 和Meckling(1976)[4]研究指出，缺乏有效约束机制的公司治理无法避免经理人的道德风险，投资者必然会追求较高的投资回报率，从而助推股权再融资成本的上升。因此，降低股权再融资成本的有效途径是完善公司治理机制，最大程度地实现信息的自由流动，减少信息不对称。然而，大量经验证据表明，董事会、监事会和独立董事制度等内部治理机制并不能有效发挥作用，尤其是在信息传递体量大、速度快的情况下，内部治理机制的反应能力和反馈能力都差强人意。媒体报道作为内部治理机制的有效补充，一定程度上可以弥补其不足。一些文献已就媒体报道与企业资本结构动态调整(林慧婷等，2016)[5]、创业企业发展前景(罗炜等，2017)[6]、高管薪酬契约有效性(罗进辉，2018)[7]等之间的关系进行了研究，为媒体报道作用的发挥提供了有力证据。

媒体报道主要通过“提高股票流动性”“减少信息不对称”“提供市场遴选机制”等3条路径影响股权再融资成本。首先，媒体报道通过对公司信息的充分披露，可以极大地提升公司股票的流动性。投资者在选择投资标的时会借助和参考媒体报道的内容(Miller，2006)[8]。媒体报道越充分，公司信息披露越透明，公司与投资者、潜在投资者的信息不对称程度就越低，股票的流动性就越强。随着股票流动性的增强，投资者在市场上转让股票的等待成本和交易成本大大降低，进一步，其要求的投资回报率也会降低，股权再融资成本随之下降。其次，投资者可以通过媒体报道深入了解公司的现有经营状况，判断公司的未来经营趋势，减少与融资方的信息不对称。媒体作为正式制度的重要补充，一方面可以完善公司治理，另一方面可以实现信息传播。不确定性是股权再融资成本居高不下的主要原因，而媒体报道则通过充分的信息披露和快速的信息传播不断消除不确定性(Bushee et al.，2010)[9]。再次，媒体报道将不同的公司信息在同样的媒体平台披露，有利于投资者识别信息披露充分和具有内在投资价值的公司，这些公司的融资难度和融资成本势必会降低。

综上所述，媒体关注度高、媒体报道数量多的公司，其股票交易换手率、信息透明度必然会远远高于媒体关注度低、媒体报道数量少的公司，由此促使股权再融资成本的降低。

基于上述分析，提出研究假设1：

H1：在控制其他因素的情况下，公司被媒体关注越多，其股权再融资成本越低。

(二)媒体报道、市场化程度与股权再融资成本

经过40年的改革开放，我国已经成功实现了由计划经济向市场经济的转型，迈入以质量提升为主题的新时代。然而，由于我国幅员辽阔，各地区在自然生态、历史积淀、政策享有和社会发展等方面都存在着较大差距，由此导致各地区市场化程度存在较大差异。媒体作为对董事会、监事会、独立董事等内部治理机制的重要替代和补充，不论是在发达国家还是在发展中国家，都对资本市场的投资者起到重要的保护作用。虽然我国上市公司所处的宏观制度环境相同，但却来自全国不同的地区，由于法制建设、政府干预和发展进程存在较大差异，因此各地区的市场化程度极不平衡。媒体报道对股权再融资成本的作用会受制于地区市场化程度的影响，这种影响体现在“管制效应”和“监督效应”两个层面。

就“管制效应”而言，不同地区对媒体的管制程度有所差异，导致媒体披露的信息含量不同。戴亦一等(2011)[10]研究发现，政府对媒体管制较为严格的地区，媒体报道对上市公司财务重述的监督作用大大削弱。金智和赖黎(2014)[11]研究指出，在政府同时控制媒体和银行的格局下，媒体在国内银行风险管控中的作用难以发挥。市场化发育程度较高的地区，企业的资源配置完全遵循市场化规则，不论是生产要素投入还是产品的生产和销售，都由市场决定。在这种环境下，企业会自愿通过媒体披露更多真实信息，吸引更多的投资者，获得市场的长期认可，使融资规模和融资渠道不断扩大，融资的规模经济效应显现，股权再融资成本随之降低。相比之下，对于市场发育程度较低的地区，地方政府对企业的干预和管制较强，市场化交易规则不能很好地发挥作用。企业的信息披露环境变差，缺乏对外披露信息的动力。对外披露的信息也大多是经过过滤的，其信息含量和参考价值必然大打折扣。此时，企业太多的信息披露可能会对投资者造成信息倦怠，导致股权再融资成本上升。

“监督效应”方面，市场化程度的高低影响媒体监督带给企业的压力。在市场经济发达的地区，媒体报道会引起广泛关注，更容易对企业形成市场压力，减少管理者的短期行为，向市场释放更加积极的信号，减少投资者的信息不对称，降低投资者要求的投资回报率。在市场化程度较低的地区，政府干预为媒体带来的边际成本高于监督作用发挥为媒体带来的边际收益，其监督的动力必然会大大减弱(李培功和徐淑美，2013)[12]。政府的管制和干预也降低了投资者获取多元化信息的可能性，使得信息市场的生产成本大大提高，信息市场变得更加脆弱(Djankov et al.，2002)[13]。面对信息不对称带来的不确定性，投资者势必会提高预期报酬率。

基于上述分析，提出研究假设2：

H2：在控制其他因素的情况下，与低市场化程度地区相比，高市场化程度地区的媒体报道更能够促进股权再融资成本的降低。

(三)媒体报道、产品市场竞争与股权再融资成本

随着改革开放的不断深入，我国引入产品市场竞争机制，给企业的经营和信息披露行为带来了极大影响。激烈的产品市场竞争压缩了企业的盈利空间，迫使企业不断寻找经营风险较低的业务领域和资金成本较低的融资渠道。同时，为了维护其在市场上的竞争地位和良好形象，企业会竭尽所能进行信息披露，降低与利益相关者的信息不对称。作为一种重要的外部治理机制，产品市场竞争还可以显著降低企业管理者与所有者之间的代理成本(张传财和陈汉文，2017)[14]，这为考察媒体报道对股权再融资成本的影响机制提供了新的思路和视角。

处于竞争性行业中的企业，其拥有的生产资源、面对的市场环境都大体相当，不仅要面对现有对手的竞争压力，而且还面临着潜在进入者的威胁。为了保持长久的发展动力，企业会选择通过媒体充分对外释放信息，激烈的产品市场竞争使管理层的管理能力和企业的业绩水平等信息得以充分披露，利益相关者可以在更加透明的信息环境中监督管理层。此外，处于同一产品市场竞争中的企业，其经营业绩和管理水平都可以进行多维度比较，从而有效抑制企业选择性对外披露信息的动机。充分的信息披露可以有效缓解投资者与融资者之间的信息不对称，进而降低股权再融资成本。若企业处于垄断性行业中，少量的寡头企业往往居于较为强势的地位，拥有较多的话语权，市场中不存在强有力的竞争对手，不会对其构成实质性威胁，所以其对外披露信息的动力不足。投资者与融资者之间存在真实的信息壁垒，投资者会出于投资的安全性考虑，要求较高的投资回报率。

基于上述分析，提出研究假设3：

H3：在控制其他因素的情况下，与产品市场竞争程度低的行业相比，产品市场竞争程度高的行业中媒体报道对公司股权再融资成本的负向影响更强。

三、研究设计

(一)样本选择

研究样本为我国A股2010—2017年有股权再融资行为的上市公司，研究数据均来源于CSMAR数据库和Wind数据库。为保证研究数据的连续性和可比性，按照如下标准对初始数据进行甄别和筛选：一是剔除了数据缺失和上市未满一年的公司；二是剔除了银行、保险和信托等金融类上市公司，以及被ST的上市公司；三是对所有连续变量进行了1%和99%分位的Winsorize缩尾处理，避免数据极端值带来的影响。

(二)变量定义

1. 股权再融资成本

目前，关于股权再融资成本的度量模型主要有OJN模型、CT模型、GLS模型和PEG模型。股权再融资成本的估算在很长时间内均采用已实现报酬率测算，而未使用上述4种基于内涵股权再融资成本度量模型，主要原因是盈余信息无法准确预测。近年来，随着我国资本市场的不断发展，一方面，CSMAR、CCER和Wind等数据库均可以提供充足的盈余预测信息；另一方面，我国咨询师队伍经过多年的从业锻炼，已经具备丰富的盈余预测经验。这为上述4种模型的应用奠定了坚实基础。

就研究现状来看，GLS模型和PEG模型的应用较为广泛。其中，GLS模型因其不需要事前确定风险载荷和风险溢价，常见诸于许多对中国资本市场研究的文献中(卢文彬等，2014)[15]。借鉴已有研究的普遍做法，采用GLS模型衡量股权再融资成本，具体计算公式如下：

Bt+i=Bt+i-1+(1-g)×EPSME

其中：Re为股权再融资成本，是本文要考察的被解释变量。Pt为第t期的股票价格，采用上年度期末收盘价计算。FROE为预测机构发布的净资产收益率(Return on Equity，ROE)，采用预测数据的均值。Bt为第t期每股净资产。EPS为公司自上市以来历年每股收益(Earnings Per Share，EPS)的中位数。g为股利支付率，按公司股利支付率的中位数计算。

2. 媒体报道

媒体报道的数据来源于《中国重要报纸全文数据库》。报纸是社会大众获取上市公司信息的重要渠道之一，虽然近年来微博、微信等新媒体日新月异，发展呈现井喷之势，但一般而言，民众还是更加信赖报纸提供的信息。截至2017年12月31日，《中国重要报纸全文数据库》累计收录500多种报纸1000多万篇报道，为研究提供了充足的可选数据。按照与研究主题相关性的原则，选择《中国证券报》《证券日报》《金融时报》《上海证券报》《证券时报》等5家主流纸质媒体对上市公司的相关报道，并对所有上市公司按照更名前后的名称进行全面检索，然后采取人工阅读收集信息的方式，严格筛选研究数据。首先，按照“来源报纸”搜索项对5份报纸逐一进行搜索。其次，在“分组浏览”中选择“投资者”“上市公司”“股票市场”“股票价格”“证监会”5个主题词进行初选。为保证样本数据的准确性，组成3个数据收集小组。第一小组和第二小组按照上述5个主题词同时进行独立搜索并编码，第三小组按其他主题词进行搜索并编码，以避免信息遗漏。对按照上述标准搜索的媒体报道信息进行有效处理，删除内容相似的重复性信息、股评和荐股信息以及公司的定期和不定期公告。最终得到2010—2017年间有股权再融资行为的样本公司3214家，得到有效的媒体报道信息18569条。

3. 市场化程度

市场化程度通常采用市场化指数度量，该指数从不同视角对我国各省份的市场化进程进行了全面比较，使用基本相同的认定标准和指标体系对各地区的市场化进程进行持续测度。该指数自2010年首次发布以来，在实证研究中得到了广泛应用，目前是国内研究市场化进程的主要参考指标。王小鲁等(2017)[16]发布了《中国分省份市场化指数报告》，本文采用报告中的“中国各地区市场化指数”作为衡量市场化程度的指标，该报告提供的数据是目前我国各地区最新的市场化水平。

4. 产品市场竞争程度

参考已有研究(曾伟强等，2016)[17]，采用HHI(赫芬达尔-赫希曼指数)度量产品市场竞争程度，计算方法如下：

其中，Yi为行业内企业i的主营业务收入，N为行业内企业总数。HHI越大，说明一个行业内相同规模的公司越少，则产品市场竞争越缓和；HHI越小，说明一个行业内相同规模的公司越多，则产品市场竞争越激烈。

除媒体报道之外，其他因素也可能影响股权再融资成本。为了使检验更加准确，引入资产负债率、净资产收益率、公司规模、公司性质、行业变量和年度变量等控制变量，对可能影响股权再融资成本的其他因素加以控制。

变量名称及定义见表1。

表1变量名称及定义

(三)模型构建

为了检验假设H1、假设H2和假设H3，依次构建3个实证模型。其中，模型(1)用以检验假设H1；模型(2)用以检验假设H2；模型(3)用以检验假设H3。模型构建如下：

MCECit=α0+α1Mediait+α2Levit+α3ROEit+α4Sizeit+α5Controlit+∑Industry+∑Year+ε

MCECit=β0+β1Mediait+β2Marketit+β3Mediait×Marketit+β4Levit+β5ROEit+β6Sizeit+β7Controlit+∑Industry+∑Year+ε

MCECit=γ0+γ1Mediait+γ2Productit+γ3Mediait×Productit+γ4Levit+γ5ROEit+γ6Sizeit+γ7Controlit+∑Industry+∑Year+ε

其中，MCECit为被解释变量，Mediait为媒体报道，Marketit为市场化程度，Productit为公司所处行业的产品市场竞争程度。Mediait×Marketit、Mediait×Productit分别表示媒体报道与市场化程度、媒体报道与产品市场竞争程度的交叉项。

四、实证结果分析

(一)描述性统计结果分析

描述性统计结果如表2所示。由表2可知，2010—2017年，MCEC的均值为0.069，标准差为0.058，表明上市公司的股权再融资成本存在明显差异。从各年度媒体报道的总数看，2014—2015年的媒体报道数量明显高于其他年度，这与2014年10月至2015年5月我国A股市场的股市行情有极大关系。Media的均值为7.750，最大值为9.563。此外还计算了各主要变量的方差膨胀因子VIF值，绝大部分在4以内，均远远小于10，表明构建的模型不存在严重的多重共线性。

表2各变量的描述性统计

(二)实证回归结果分析

表3模型1的回归结果显示，在控制了资产负债率、净资产收益率、公司规模、公司性质、行业变量和年度变量之后，关键变量Media与MCEC显著负相关，回归系数为-0.041，且在1%的水平上显著，假设H1得到验证。说明媒体报道改善了公司的信息披露环境，缓解了投资方与融资方之间的信息不对称，降低了公司的股权再融资成本。

表3实证回归结果

注：括号内数值为t值；***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平

表3模型2的回归结果显示，加入媒体报道与市场化程度的交叉项之后，Media×Market的系数为-0.128，且通过了1%的显著性水平检验。市场化程度强化了媒体报道对股权再融资成本的负向影响，即β1+β3<β1，假设H2得到验证。在市场化程度较高的地区，媒体管制相对较少，媒体的监督效应可以更好地发挥作用，促进公司信息披露更加充分和透明，有助于降低股权再融资成本。

表3模型3的回归结果显示，加入媒体报道与产品市场竞争交叉项之后，Media×Product的系数为-0.154，且在1%的水平上显著。产品市场竞争增强了媒体报道对股权再融资成本的负向影响，即γ1+γ3<γ1，假设H3得到验证。激烈的产品市场竞争对企业的信息披露形成了压力和动力，激励企业加大自愿性信息披露力度，有效缓解了资本市场的信息不对称，降低了股权再融资成本。

控制变量方面，在不同模型中其回归系数的符号和大小均无实质性差异。资产负债率、公司规模、公司性质与股权再融资成本显著负相关；净资产收益率(ROE)与股权再融资成本显著正相关。

(三)进一步的讨论

媒体报道按照内容可以分为“好消息”和“坏消息”。对于“好消息”和“坏消息”治理作用的优劣，已有研究并无一致的结论。一些研究肯定了“好消息”对股票价格上升的影响(Solomon et al.，2014)[18]。也有研究指出，相比于“好消息”，“坏消息”在完善公司治理方面的作用更大(郑志刚等，2011)[19]。一般而言，媒体发布的“坏消息”更能够引起普通民众的关注，而“好消息”则可以提升投资者的参与度，“好消息”和“坏消息”均可以从不同路径影响股权再融资成本。那么，“好消息”和“坏消息”对股权再融资成本的影响是否存在差异？这是需要进一步解释的问题。

与现有文献利用爬虫软件等抓取关键词获得数据不同，本文采用人工阅读方法判断媒体报道是“好消息”“坏消息”还是“中性消息”。“好消息”的判断标准为报道中充满赞美、表扬等正面语气，如报道评价上市公司“拥有突出的竞争优势”“积极履行社会责任”“加大创新投入力度”“引进先进技术”等。只要一篇报道包含上述内容中的一个或多个语气，就将该报道界定为“好消息”。“坏消息”则是报道中含有贬低、批评等负面语气，如报道评价上市公司“产品销售量大幅下降”“社会责任心较差”“发生重大事故”“造成环境污染”等。“中性消息”的判断标准为报道中不包含明显的正面或负面语气，并且该报道对公司形象的影响不大，如上市公司注册地、名称变更等。按照上述标准，在2010—2017年间，共筛选出7723条“好消息”、6507条“坏消息”以及4339条“中性消息”，其中，“好消息”的样本数为1564家，“坏消息”的样本数为1145家，“中性消息”的样本数为505家。

将媒体报道分类之后，回归结果见表4。表4显示，“好消息”的回归结果与前文基本保持一致，而“坏消息”与市场化程度的交叉项Media×Market、与产品市场竞争程度的交叉项Media×Product均不显著。说明相比于“坏消息”，“好消息”的治理效应更加显著。在股权再融资实施当期，企业倾向于释放更多的“好消息”，吸引投资者购买，以保证再融资顺利完成。而一些媒体的负面报道往往是为了吸引公众眼球，哗众取宠，造成轰动效应，对于投资者而言参考价值有限，投资者一般会“用脚投票”，主动识别和筛选对投资决策具有指导意义的信息。

表4区分媒体正负面报道的实证回归结果

注：括号内数值为t值；***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平

(四)稳健性检验

为了使研究结论更加可靠，从内生性问题处理、变量替换等两个方面进行稳健性检验。

1.采用Heckman模型重新检验研究假设

检验结果显示，3个回归模型都不存在明显的内生性问题，媒体报道、市场化程度、产品市场竞争程度及其交叉项系数和显著性均差异不大。

2.对被解释变量和解释变量进行替换

被解释变量方面，采用PEG模型重新测算股权融资成本。PEG模型计算方法相对简单，考虑到我国上市公司股利支付的现实情况，计算方法如下：

其中，Ri,t为公司i在t期的股权融资成本，FEPSi,t+1为t+1期末的EPS预测值，FEPSi,t+2为t+2期末的EPS预测值，Pi,t为公司i在t期末的股票价格。

解释变量方面，借鉴Cremers等(2007)[20]的做法，采用某年度特定行业内样本企业家数的倒数作为产品市场竞争的一个替代变量。处于同一行业内的企业，不仅会在产品利润上进行竞争，而且还会在获取外部融资等方面形成竞争关系，企业家数的多寡实际上也反映了企业对有限的外部融资的竞争程度。采用流动比率替代资产负债率表示公司的偿债能力，采用资产收益率(Return on Assets，ROA)替代净资产收益率(ROE)表示公司的盈利能力，采用销售收入对数替代资产对数表示公司规模的大小。媒体报道不作分类的回归结果如表5所示，考虑了“好消息”和“坏消息”的回归结果如表6所示，实证结果并未发生明显变化。

表5替换变量后的实证回归结果

注：括号内数值为t值；***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平

表6替换变量后区分媒体正负面报道的实证回归结果

注：括号内数值为t值；***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平

五、研究结论及启示

本文检验了媒体报道对公司股权再融资成本的影响，并进一步考察了市场化程度、产品市场竞争程度对媒体报道信息传递和治理作用的调节效应。研究表明，媒体报道有助于降低上市公司的股权再融资成本；相对于“坏消息”，“好消息”的降低效果更为明显。不同地区的市场化程度对媒体报道的作用发挥具有调节效应，在市场化程度较高的地区，媒体管制较少，媒体的监督效应得以发挥。处于竞争性行业中的企业，披露信息的主动性更强，产品市场竞争推动媒体报道更加透明、更加充分，从而有利于缓解投融资双方的信息不对称，降低股权再融资成本。

本文的研究结论对于媒体治理和上市公司利用信息披露降低股权再融资成本具有一定启示。

第一，媒体报道有助于降低信息不对称导致的逆向选择和道德风险问题，加强对上市公司的行为约束，对降低股权再融资成本具有重要作用。因此，各级政府应当鼓励和支持媒体加强对上市公司的监督。

第二，媒体报道不应以大肆渲染负面新闻、形成轰动效应为目的，而应当传播正能量，增加对“好消息”的报道，提高报道信息的质量。

第三，市场化程度相对较低的地区，应出台相关政策鼓励和促进媒体发展，利用媒体的监督作用，提高公司信息披露透明度，为公司吸引更多的低价股权融资。

第四，激烈的产品市场竞争有助于更好地发挥媒体的治理作用。越是竞争充分的行业，越容易吸引媒体报道，吸引潜在投资者。