认知能力与中老年家庭金融资产配置

崔 颖 刘 宏

一、引 言

随着金融市场的不断发展和完善，人们的理财观念逐渐转变，家庭对不同类型金融产品的需求日益增加。这一现状不仅促进了金融市场的发展，也吸引了学界和政策制定者对家庭金融决策行为的关注。据调查，2013年我国城镇家庭金融资产均值为11万元，与2002年的1.2万元相比，翻了近九倍①不同年份比较时，数值已按照历年消费者价格指数调整。。然而，我国家庭风险资产市场总体参与比例较低，仅为10.4%，其中股票市场参与率为6.5%，远低于2002年美国家庭30.1%的股票市场参与率②相关数据见《中国家庭金融调查报告(2014)》、《中国经济时报》(2005年4月25日)的《中国居民财产分布研究》、《新财富》(2003年第8期)的《让证券市场孕育中产阶级》。。根据标准的资产组合选择理论(Samuelson，1969；Merton，1971)，追求利润最大化或风险最小化的个体应该尽可能分散化投资于不同的投资项目，这一现实与理论假设相背离的现象就是家庭金融研究领域受到广泛关注的“有限参与之谜”。

家庭金融资产选择和金融市场参与问题的重要性体现在很多方面。这一问题不仅关系到宏观层面上的社会财富分配(Guvenen，2006)、金融市场发展和股权溢价之谜等(Mankiw和Zeldes，1991；Attanasio等，1998)，而且在微观层面还会影响到个体在生命周期中的平滑消费选择(Cocco等，2005)、养老规划和遗产动机(Bernheim和Garrett，2003)等。

虽然国内外已有相当数量的文献关注家庭金融资产选择的影响因素，但“有限参与之谜”仍未得到充分的解释。近期一些文献认为，家庭对风险资产市场的有限参与是因为受限于交易成本和信息障碍(Haliassos和Bertaut，1995；Vissing-Jorgensen，2004)。参与风险资产市场的投资者往往需要具备一定的金融知识和信息，比如，如何进行开户和交易、风险收益分析、比较筛选不同种类股票等，因此，信息障碍应该是影响家庭参与风险资产市场的重要因素。已有研究表明，社会互动和互联网作为重要的信息来源对我国家庭参与股票市场有显著的促进作用(李涛，2006；郭士祺和梁平汉，2015；刘宏和马文瀚，2016)。然而，信息有效传递过程中的障碍不仅是信息来源的问题，也有可能源于个体在信息收集和处理方面的认知能力差异。在这个互联网飞速发展的时代，搜集和获取信息变得更加便利，但同时，人们每天都会接收到来自互联网等各种媒体爆炸式的信息，这些信息繁杂且真假难辨，也就使得个人对信息甄别和筛选的能力显得愈加重要。由于我国专业投资机构发展还很不完善，投资主体仍然是中小个人投资者，专门针对家庭投资理财的咨询机构也非常匮乏，所以，个人认知能力在家庭金融决策中的作用非常重要。

有鉴于此，本文利用中国健康与养老追踪调查(CHARLS)2011—2013年数据，研究户主认知能力对中老年家庭金融资产配置的影响及内在影响机制。这一研究具有较为重要的理论意义和现实意义。首先，国际上关于认知能力对家庭金融决策影响的学术研究均未充分考虑个体认知能力的内生性问题。我们试图在这方面对国内外文献进行补充，运用工具变量法处理认知能力的内生性问题，估计其对家庭金融资产总额、风险资产参与以及配置比例的因果影响。我们通过实证检验发现，认知能力主要通过减少信息障碍这个渠道来影响家庭金融决策，但同时也不排除改变风险感知这一影响渠道的可能性。其次，本文所用的CHARLS调查是中国第一个具有全国代表性的关于45岁及以上中老年家庭的高质量微观调查。本文关于我国中老年家庭研究的现实意义在于，在老龄化问题日趋严重的当今社会，老年人口所占比重逐年上升，中老年家庭需要为了退休以后的生活而积累(或已经积累)较多的家庭财富(Ayyagari和He，2016)，同时他们又处于认知能力逐渐衰减的阶段，研究他们如何在风险和无风险资产之间配置家庭财富，不仅有助于改善中老年人的生活福利，还有助于分析发现老龄化趋势对资本市场的影响，为政府制定相关政策促进社会资源的合理有效分配提供决策参考。

二、文献综述

认知能力对家庭金融决策至关重要，相关的学术研究在近几年逐渐兴起。所谓认知能力，即人们接收、加工、储存和应用信息的能力，包括流体智力(fluid intelligence)和晶体智力(crystallised intelligence)两个类型。流体智力属于个体的基本思考能力，包括记忆、学习、推理和解决问题等方面的能力，依赖于先天的禀赋，一般于20岁以后发展成熟，30岁之后随年龄而衰减。晶体智力指的是个体在教育和实践中习得的知识和技能，在人的一生中不断积累发展，但发展速度会随年龄增长而减缓，在50岁左右达到平稳状态(McArdle等，2002)。因此，认知能力属于人力资本的重要组成部分，与教育具有一定的关联性，但还受到先天禀赋、早期发育、健康、年龄、家庭环境等因素的影响(Conger等，1994；Ramey等，2000)。

认知能力起初是一个心理学的概念，但后来逐渐引起了经济学家的广泛关注。在宏观层面，研究者们发现，国民的整体认知能力会显著影响一个国家的经济发展速度(Hanushek和Woessmann，2008)和劳动力市场的平均工资水平(Heineck和Anger，2010；Lindqvist和Vestman，2011)。在微观层面，个体认知能力是个体和家庭婚配及储蓄等决策的重要影响因素(Hani和McKinnish，2014；McArdle等，2009)。

那么，认知能力如何影响家庭金融决策呢？从理论上说，个体金融决策离不开流体智力中的记忆力以及分析推理能力，个体对金融知识的获得也属于晶体智力的一种体现，个体可以通过流体智力和晶体智力两方面的综合认知能力掌握高质高效的金融知识，在金融投资决策活动中降低投资风险和成本，提高投资收益(Delavande等，2008)。

近期一些实证研究也验证了认知能力对家庭金融资产配置以及其他金融决策的重要性。Grinblatt等(2011)基于芬兰的家庭调查数据，用个体20岁左右时的IQ测试分值作为成年人认知能力的代理变量，研究发现，IQ分值与股票投资参与高度正相关，其影响甚至超过收入对股票投资参与的正向影响。同时，Agarwal和Mazumder(2013)利用美国军队人员数据发现，具有较强认知能力的个体犯金融决策错误的概率显著较低。在人口老龄化的背景下，中老年家庭的金融决策问题也受到各国学者的关注。Smith等(2010)利用美国健康与退休数据(Health and Retirement Survey，HRS)研究发现，美国中老年家庭夫妻双方的认知能力(尤其是计算能力)对家庭财产总额、金融财产总额以及股票投资参与均有显著的正向影响，而记忆能力主要与家庭财产以及金融财产总额显著正相关。Binswanger和Salm(2017)同样使用HRS数据，研究发现认知水平高的中老年人更易使用概率计算衡量不确定性并在金融决策中做出理性判断。Christelis等(2010)基于欧洲健康和退休数据发现，认知能力衰退会显著限制中老年家庭股票投资参与。不足的是，以上文章均未充分考虑个体认知能力的内生性问题①Grinblatt 等(2011)仅在稳健性检验部分用添加控制方程的方法讨论了内生性问题。。

国内关于这方面的相关学术研究不是很多，主要有三篇文章。尹志超等(2014)采用父母受教育程度作为金融知识的工具变量，通过分析发现，金融知识的增加会提高家庭参与风险资产投资的概率。孟亦佳(2014)基于中国家庭追踪调查2010年基线调查数据，研究发现认知能力对城镇家庭风险资产投资参与以及配置比例均有显著的正向影响。饶育蕾和朱锐(2014)运用CHARLS 2011年调查数据研究发现，认知能力的差异是影响中老年家庭持有风险资产的重要因素。这三项研究为国内家庭金融资产配置的相关实证研究开辟了新的视角，在一定程度上解释了我国金融市场有限参与的成因，但是，与国外相关文献类似，关于认知能力的两篇文章都未考虑内生性问题以及由此带来的估计偏差，而且缺乏深入探究认知能力如何影响家庭资产配置的内在作用机制。本文试图在这方面对国内外文献进行补充。

三、模型与变量

（一）数据与变量

本文使用的是中国养老与健康追踪调查(China Health and Retirement Longitudinal Study，CHARLS)2011—2013年全国追踪调查的数据。这一调查选取中国45岁以上人群及其配偶作为调查对象，以分析我国人口老龄化问题、推动老龄化问题的跨学科研究作为调查目的，由北京大学中国社会科学调查中心组织实施。调查内容包括家庭基本信息、健康状况和功能、医疗保健与保险、工作、退休、养老金，收入、支出、资产，以及社区基本情况等。

家庭是资产配置的决策主体，理想状况下，家庭财务掌管者的认知能力及其个体特征最为重要，但限于数据可得性，本文主要用的是家庭户主①对于只有一个受访者的家庭，这个受访者定义为户主；对于有两个受访者(本人及配偶)的家庭，男性定义为户主。的相关信息，将户主年龄限定在80岁以下。由于我国金融市场发展还不完善，农村家庭受到金融可得性的限制而对金融市场的参与非常有限，我们将研究样本限定于城镇地区，剔除关键变量缺失或明显异常的样本，我们最终使用的是2011—2013年混合截面数据，样本量为3418个家庭。下面分别就本文所涉及的被解释变量、关键解释变量和控制变量进行说明。

1.被解释变量

由于CHARLS数据中关于家庭生产性资产的数据不够完整，难以衡量诸如土地等资产的市场价值，我们主要关注家庭金融资产，包括家庭金融资产总额、风险市场参与和风险资产占比三个被解释变量。家庭金融资产总额，包括所有家户成员所持有的现金、银行存款(包括活期和定期)、股票当前价值、基金当前价值和家庭借出款金额。表1的描述性统计结果显示，家户金融资产总额的样本均值为25.14万元②西南财经大学的中国家庭金融调查2013年数据显示，中国城镇家庭金融资产均值为11.1万元，远低于我们的样本均值，这说明中老年家庭比年轻的家庭掌握着更多的金融资产。。

关于风险金融资产的界定，国际文献(Fan和Zhao，2009；Rosen和Wu，2004)通常只包括股票和互惠基金，国内文献如雷晓燕和周月刚(2010)等一般采用更广义的风险资产定义，即包括股票、基金和民间借出款。民间借贷在我国是一种非常流行的筹资方式，这种不通过正规金融机构、私人间的借贷方式一般具有高风险、高利息的特点，应当纳入风险资产之列。因此，本文主要采用包含借出款的广义风险资产定义，在稳健性检验部分报告了不包括借出款的狭义风险资产估计结果。

风险资产参与是指家庭是否投资了至少一种风险资产；风险资产占比表示风险资产占金融资产总额的比重，即家庭股票、基金和借出款的总金额占家户金融资产总额的比重。从表1可以看出，家庭对风险资产市场的参与率为18.5%，与雷晓燕和周月刚(2010)文章中的17%基本一致；我们的狭义风险资产市场参与率7.8%高于他们的3%，这一结果符合家庭对理财行为愈加重视、对正规风险资产投资参与逐年增加的事实，另一方面也是因为我们的样本更具全国代表性①雷晓燕和周月刚(2010)使用的是CHARLS 2008年浙江和甘肃两个省的预调查数据。。

表1 变量的描述性统计

2.认知能力

关于中老年认知能力的衡量，国际上的住户调查数据已经有了一系列科学的方法。国内CHARLS调查提供了和美国HRS调查较为类似的认知衡量方法和高质量数据。本文参考Lei等(2012)构建了两个方面的认知衡量。第一个是记忆能力(episodic memory)，包括瞬时记忆(immediate word recall)和延迟记忆(delayed word recall)，取值范围为0～10分。第二个是精神状况(intact mental status)，包括时间观念、计算能力和识图画图三个部分，总计11分。以上两个维度的认知测量得分加总，即可得到总的认知能力(0～21分)。图1是认知能力和风险资产参与率随年龄变化的趋势图。从中可以看出，在50岁～80岁之间，认知能力的变化虽略有起伏波动，但总体上呈现下降趋势；风险资产参与率也是相一致的变化趋势。

图1 认知能力和风险资产市场参与率随年龄变化图

3.工具变量和其他变量

为了解决认知能力的内生性问题，我们构建了两个二值工具变量，一个是户主配偶的父母的受教育程度，另一个是家庭所在社区是否有公共活动场所。前者取值为1表示户主配偶的父母中受教育程度较高的一方是小学毕业；后者取值为1表示户主所在社区有棋牌活动室、书画协会、老年活动中心、老年协会、乒乓球室、舞蹈队以及其他锻炼队等公共活动场所和组织。在下文的模型设定部分，我们详细讨论了工具变量的选取理由。

我们在回归方程中控制了户主的社会互动情况。根据问卷信息，我们选取了四项基本的社会交往活动，分别构建虚拟变量，差不多每天参加或差不多每周参加记为1，不经常参加或完全不参加记为0。我们用这四个虚拟变量的加总值作为户主社会互动参与度的总体衡量指标。此外，我们还控制了家庭规模、家庭年总支出①这里家庭年总支出衡量的是家庭财富水平。与家庭收入相比，消费水平能更好地反映家庭永久性收入，而且家庭支出方面的报告误差相对较小，家庭收入和支出之间具有很强的相关性(雷晓燕和周月刚，2010)。和户主的人口学特征变量。户主人口学特征变量包括年龄、年龄平方项、自评健康状况、是否已经退休、受教育程度和婚姻状况。此外，为了控制不同地区金融发展水平、金融可得性差异的影响，我们还在回归方程中加入了家庭所在地1公里内是否有银行这一变量。

（二）模型设定

在本文的三个被解释变量中，风险资产参与是二值变量，金融资产总额和风险资产占比都属于受限因变量。因此，我们需要分别采用Probit和Tobit模型来估计户主认知能力对这三个被解释变量的影响。我们用Cogit表示户主总体认知能力，风险资产市场参与的Probit模型可以表示为:

其中，Xit表示其他相关控制变量，具体包括户主的健康状况、退休状态、受教育程度、年龄、年龄的平方项、婚姻状况、社会交往程度、家庭规模、家庭年总支出、家庭所在地1公里内是否有银行、时间固定效应和省份固定效应。是控制户主认知能力和其他相关解释变量之后家庭参与风险资产市场的条件概率，G()⋅为正态分布的累积分布函数。

在考察家庭金融资产总额和风险资产占比时，我们采用Tobit模型:

其中，Yit是受限因变量，表示家庭金融资产总额或风险资产占金融资产的比重，若为0则表示比重为零，即不持有风险资产。εit为扰动项，服从正态分布。

从计量方法上识别认知能力对家庭金融投资的因果影响的难点有两个。第一个难点是，认知能力会随年龄而自然衰退，但年龄增长也会对家庭金融行为产生直接的影响，我们需要区别年龄增长和认知衰退的不同影响。由于本文的分析样本是中老年家庭，年龄跨度比较小，不同年龄层的差异(cohort effect)可以通过模型中的年龄和年龄二次项来控制(Christelis等，2010)。第二个难点是，由于个体认知能力的发展变化是基于先天条件、后天教育、经历和社会环境等多方面因素，属于个人一种综合能力的衡量，且认知衰退过程也会受到个体的基因和生活习惯等因素的影响(Bonsang等，2012)，因此，在模型(1)和模型(2)中，户主认知能力可能存在内生性问题，即。例如，个体不可观测的基因因素可能同时影响其老年认知能力和风险资产投资决策，中老年家庭当期的风险资产投资可能对户主认知能力存在反向影响。为了解决这一内生性问题，本文采用工具变量法估计，第一阶段的模型形式如下:

其中，Zit表示工具变量，vit为工具变量法第一阶段方程的扰动项。依据工具变量需与户主认知能力相关、又不直接影响家庭金融资产配置行为的原则，我们选取了户主配偶父母受教育程度和社区是否有公共活动场所两个工具变量。

关于第一个工具变量的选择，我们主要参考的是尹志超等(2014)，他们用父母中最高的受教育水平作为个体金融知识的工具变量，并且认为一个人最先接触和学习知识的地方是家庭，父母受教育程度会直接影响受访者在儿童时期认知能力的形成及其长期发展，但是与受访者成年时期的投资行为没有直接联系。我们认为这个工具变量的外生性存在一个明显的缺陷，由于共同的不可观测的遗传基因，父母的受教育程度可能与受访者金融决策模型中的随机扰动项直接相关。因此，我们采用户主配偶的父母中最高的受教育水平作为户主认知能力的工具变量。一方面，配偶父母的受教育程度会直接影响到配偶的认知能力，而根据婚姻匹配理论，配偶的认知能力与户主的认知能力密切相关(Hani和McKinnish，2014)；另一方面，户主配偶的父母与户主之间不存在共同的遗传基因，其受教育程度不会直接影响户主的金融决策。

国际文献研究表明，通常情况下中老年人的认知能力会随着年龄增长而衰退，但是衰退过程并不是固定和不可避免的(Bishop等，2010；Van Praag等，2000)。我们参考Lei等(2012)和Hu等(2012)选择了第二个工具变量。他们基于CHARLS数据的研究发现，我国社区公共设施和资源对老年人的认知能力有重要的作用，其可以是向老年人传播知识和技能的场所，直接改善老年人的认知能力，也可以是老年人的社交场所，通过促进老年人的社会活动从而间接改善认知能力。同时，在控制户主社会互动变量的情况下，社区是否有活动场所不会直接影响户主的金融决策。

根据三个因变量的离散特性，我们采用IV-Probit和IV-Tobit估计方法来对模型(1)～模型(3)进行回归分析，检验内生性的存在，获得认知能力对家庭金融资产选择影响的无偏估计量。考虑到基于混合截面数据的模型估计中可能存在随机扰动项自相关问题，我们将标准误群聚到家庭层面，报告的是聚类异方差稳健标准误。

四、估计结果

（一）基本结果

根据前文所述的变量定义和模型设定，我们首先分析户主总体认知能力对家庭金融资产总额、风险资产持有和占比是否有影响。为了使结果更为直观，表2报告的是Probit和Tobit模型估计系数经过计算得到的边际效应。

在表2的第(1)、(3)和(5)列中，Tobit和Probit回归结果表明，认知能力对家庭金融资产总额、风险资产市场参与概率和持有风险资产占金融资产的比重都有显著的正向影响。具体来说，如果户主认知能力总分提高一分(约1/3标准差)，家庭金融资产总额会提高2.5%，参与风险资产市场的概率会增加0.7个百分点，持有风险资产占金融资产的比重会提高0.5%。这些结果与Christelis等(2010)关于美国中老年家庭的Probit回归结果一致。与孟亦佳(2014)关于我国城镇家庭成员认知能力的影响研究相比，我们的回归结果影响程度更高一些。可见，户主认知能力在中老年家庭参与风险资产投资决策中有更为重要的作用。

表2 认知能力对金融资产总额、风险市场参与和家庭资产选择的影响

表2的第(2)、(4)和(6)列报告的是工具变量回归结果。从第一阶段工具变量的估计系数来看，配偶父母的受教育程度与户主认知能力显著正相关，显著程度均在1%；在有公共活动场所的社区，户主认知能力显著提高约0.36，显著程度在10%。另外，我们还在线性工具变量回归的框架下检验了工具变量的有效性，结果表明，关于这两个工具变量的联合显著程度的F统计值接近10，说明本文所用的工具变量并非弱工具变量。Hansen J过度识别检验显示了工具变量的外生性不能被拒绝。

工具变量回归结果表明，户主认知能力对家庭金融资产总额、风险资产市场参与概率仍然有显著的正向影响，而且影响程度变大很多。就对风险资产参与的影响程度而言，认知能力提高一个标准差所产生的影响相当于尹志超(2014)文章中金融知识提高一个标准差所带来的影响，这也说明了我们工具变量回归结果的可靠性。另外，结果还表明，虽然认知能力对持有风险资产占金融资产比重的影响不显著，但其对应的p值为0.142，在样本不是很大的工具变量回归中可以视为边际显著，这一发现与Christelis等(2010)的研究结果有所不同。他们发现，美国中老年家庭户主认知能力仅影响家庭是否持有风险资产的决策而不影响投资于风险资产的资金比重。

我们还发现，在第(2)和(6)列工具变量回归结果中，家庭年总支出估计值显著为正。家庭年总支出水平反映的是家庭财富水平，越是富有的家庭其金融资产总额越高，持有风险资产的比重越高，但是其参与风险资产投资的概率没有显著增加。在第(1)列Tobit回归中，户主较差的自评健康会显著降低家庭金融资产总额，但对风险资产参与和占比没有显著影响。这与Berkowitz和Qiu(2006)的研究发现基本一致，即负向的健康冲击往往显著减少家庭金融资产总额，对风险资产投资没有直接影响。但是，在工具变量回归结果中，自评健康对家庭金融决策结果变量都没有显著的影响。这一发现与吴卫星等(2011)的研究结果有所不同，他们用Probit和Tobit模型研究发现，投资者的健康状况不显著影响其参与风险资产市场的决定，但影响家庭风险资产在总财富中的比重。值得一提的是，代表当地金融可得性水平的变量(家庭所在地1公里内有银行)在多数回归中系数显著为正，说明一个地区金融可得性的高低确实同当地居民的风险资产投资行为紧密相关，与金融可得性相关研究结论相符(尹志超等，2015；Cardak和Wilkins，2008)。

（二）稳健性检验

为了说明上述结果具备稳健性，并不会因为指标定义和变量选取的不同而有所变化，我们进行了一些敏感性分析。首先，我们从记忆能力和精神状况两方面来衡量个体的认知能力，认知能力的不同维度对家庭金融决策的影响可能存在差异，因此，我们分别采用记忆能力和精神状况的衡量变量作为关键自变量进行回归分析，检验主结果的稳健性以及比较二者的不同作用。表3的第(1)和(2)列结果显示，记忆能力和精神状况均会显著影响家庭金融资产总额和风险资产投资参与，但是就影响程度而言，精神状况对家庭金融资产总额影响的边际效应更大，二者对家庭参与风险资产投资影响的边际效应较为接近。

表3 稳健性检验

其次，本文主结果中的风险资产采用的是包含股票、基金和民间借出款的较为广义的定义。为了与国际文献一致，我们采用较为狭义的风险资产定义，仅考虑股票和基金，来考察认知能力的促进作用是否存在。

表3的第(4)和(5)列结果表明，户主总认知能力对股票基金的投资参与和比重均存在显著的正向影响，无论是边际效应还是显著程度都超过其对广义风险资产投资的影响。就认知能力的两个方面而言，记忆能力和精神状况不仅对股票基金的投资参与均有显著影响，对股票基金的投资比重也有显著的正向影响。这与第(3)列关于广义风险资产投资比重的回归结果略有不同，说明户主认知能力对股票基金这些正式的风险资产投资的正向作用更为明显，对民间借出款这类非正式风险资产投资的作用不是很明显。另外，在对股票基金投资比重的回归中，与记忆能力相比，包含计算能力的精神状况回归系数更大，这一发现与Christelis等(2010)和孟亦佳(2014)的结果也基本一致①Christelis等(2010)是关于美国中老年家庭投资决策的分析，孟亦佳(2014)是关于我国城镇所有家庭的分析，需要说明的是，孟亦佳(2014)所用的数据中关于成年人计算能力的衡量与我们数据中关于中老年计算能力的衡量存在一定的差异。。

（三）影响渠道分析

根据国际相关文献(Christelis等，2010；Campbell，2006；Rosen和Wu，2004)，认知能力可能通过两个渠道来影响家庭风险资产投资行为。

第一个渠道是降低信息成本。家庭金融资产管理尤其是风险资产投资需要掌握一些知识和信息，例如证券交易成本、资本回报率等。这些金融信息的收集、处理和理解对于一般家庭而言都需要花费一定形式的信息成本(如时间或金钱)。认知能力较强的人面临的信息成本较低，因此参与风险资产投资的概率较高。

第二个渠道是提高风险感知，认知能力可能影响到人们对风险的感知进而影响其承受财务风险的意愿。认知能力较低的投资者往往会高估其所掌握的信息的精确性和价值，这种过度自信会使他们愿意承受更多的投资风险，从而更多地参与风险资产投资。而认知能力较高的投资者往往对风险有更加清晰的认识，对财务风险的承受更为理性(Bonin等，2007)。

在上述理论分析的基础上，我们通过分组比较回归来验证认知能力的两个作用渠道是否存在。首先，认知能力的信息渠道表明，如果认知能力是通过降低信息成本从而产生投资需求，那么在对个体搜集、甄别和分析信息能力有更高要求的长期投资规划决策中，认知能力对风险投资参与的边际正向影响应该更为明显。为了检验这一推断，我们根据户主主观预期寿命的长短进行分组回归。CHARLS问卷询问了不同年龄的受访者自我感觉活到特定年龄的概率。我们将回答“很可能”和“简直一定”活到的归为主观预期寿命较长，反之为主观预测寿命较短。与预期寿命较短的个体相比，预期寿命较长的个体需要进行更为长远的投资规划。如表4的第一部分所示，与上述信息渠道的理论推断相一致，在户主主观预期寿命较长的中老年家庭，认知能力对风险资产投资参与有显著的正向影响，同时，Tobit结果表明，认知能力对风险资产占比也有显著正向作用；而在户主主观预期寿命较短的中老年家庭，认知能力对风险资产投资参与和占比均没有显著影响。

表4 按预期寿命长短和是否参与社交活动的分类回归结果

其次，国内外一些文献(Hong等，2004；李涛，2006；刘宏和马文瀚，2016)研究表明，社会互动是人们获取投资信息的重要来源，对股票投资参与具有直接的促进作用。认知能力的信息作用机制表明，积极参与社会互动的个体投资者面对的信息量更大，较高的认知能力能够提高个体进行社会性学习的效率，因此，社会互动和认知能力对家庭风险资产投资参与的促进作用应该是互补的。在表4的第二部分，我们根据户主过去一个月是否参与社交活动进行分组回归。结果表明，在参与社会互动的中老年家庭中，户主认知能力对风险资产投资参与和风险资产占比均有显著的正向影响，影响程度超过表2第(3)、(4)、(5)和(6)列中的主结果；而没有参与社会互动的中老年家庭户主认知能力没有显著影响。这些发现不仅与认知能力的信息机制理论分析基本一致，而且还说明，社会互动的社会乘数效应可以放大认知能力对风险投资的促进作用。

不同于上文所采用的两种检验方法，Christelis等(2010)和饶育蕾等(2014)都通过考察认知能力对股票和债券两个市场投资参与的差异性影响来验证信息成本这一影响渠道。他们认为，管理投资组合是一项复杂的工作，信息成本会随着不同类型投资的复杂程度而有所不同。相比风险高、种类多的股票类资产，收益波动小的债券类资产往往更容易一些，对个人信息处理、金融计算分析能力的要求也相对较低。他们的Probit回归结果均表明，认知能力对家庭参与股票市场的概率有显著正向影响，而对参与债券市场的影响并不显著。鉴于此，在表5我们也分别考察了户主认知能力对股票市场和债券市场投资参与的影响。

表5 认知能力对股票市场和债券市场投资参与的影响

我们发现，如果不控制认知能力的内生性，第(1)和(3)列的Probit结果与Christelis等(2010)和饶育蕾等(2014)基本一致。但是，第(2)和(4)列的工具变量回归结果显示，无论采用哪个认知能力衡量指标，户主认知能力对家庭参与股票市场和债券市场均有显著的正向影响，而且影响程度也差别不大。这些发现说明降低信息成本并不是认知能力的唯一影响渠道，在一定程度上还包括风险感知影响渠道。具体来说，除了信息成本不同之外，投资风险差异是股票市场和债券市场之间另一个重要差别。认知能力的风险感知机制表明，认知能力较高的个体会倾向于分散化投资，在可接受的风险范围内，追求合理的投资收益。因此，个体认知能力对家庭低风险的债券投资参与同样有显著的促进作用。

（四）异质性影响分析

表6根据家庭的不同特征进行分组回归分析，考察认知能力对家庭风险资产投资参与和占比的异质性影响。在表6第一部分，我们以家庭收入的样本均值为分界线，将样本分为两组。回归结果显示，在高收入家庭子样本中，户主认知能力对风险资产投资参与有显著的正向促进作用，对风险资产占比也有边际显著的正向影响(p＜0.15)；在低收入家庭子样本中，户主认知能力对风险资产投资参与和占比都没有显著影响。

表6 按家庭收入、户主受教育程度和自评健康状况分组回归结果

表6的第二部分根据户主的受教育程度进行分组回归。第三部分根据户主自评健康状况进行分组回归。我们发现，在受教育程度较高或自评健康较好的户主家庭中，户主认知能力对家庭风险资产投资参与均有显著的正向影响，对家庭风险资产占比有边际显著的正向影响，在受教育程度较低或自评健康较差的户主家庭中没有显著影响。

五、结论和意义

2016年初，我国60岁以上中老年人口比重已达到16.1%，65岁以上老年人口比重达到10.5%①《中华人民共和国2015年国民经济和社会发展统计公报》，国家统计局。。老龄化进程的一个重要方面就是认知功能的衰退。本文利用CHARLS数据，试图从认知衰退的角度来解释我国中老年城镇家庭“有限参与”风险资产投资的现象，探讨认知能力对家庭金融资产配置的影响。认知能力会降低参与风险资产市场的信息成本，也会影响家庭对投资风险的认知及承受能力，从而对家庭参与风险资产投资产生促进作用。区别于现有国内外文献，我们采用工具变量的方法处理了认知能力的内生性，而且通过对比实证分析考察认知能力的内在作用机制和异质性影响。

通过实证分析我们发现，在处理内生性问题以及控制户主和家庭等相关影响因素的情况下，户主认知能力能够显著提高家庭金融资产总额、参与风险资产市场的概率，其影响程度无论在统计意义还是经济意义上均非常显著。与美国中老年家庭情况(Christelis等，2010)略有不同，我们还发现，户主认知能力对家庭风险资产占金融资产的比重有边际显著的正向影响。另外，户主认知能力对不同类型家庭的影响是有差异的，其对风险资产投资参与和占比的促进作用主要集中在较高收入、较高受教育水平和健康状况较好的户主家庭。在作用机制方面，我们发现认知能力的信息成本影响渠道比较明显。不同于现有文献未考虑内生性的回归结果，我们的工具变量回归结果还表明，认知能力在一定程度上存在风险感知影响渠道。

因此，我们得出这样的结论:认知能力的衰退会对我国城镇中老年家庭金融决策尤其是风险资产投资参与产生显著的消极影响。本文的实证分析有助于评估人口老龄化趋势对我国金融市场发展的影响，为政府和金融机构积极应对人口老龄化提供可靠的参考依据。首先，我们需要重视中老年人的认知衰退问题，通过政策干预鼓励中老年人积极参与社会经济活动，预防和延缓中老年人的认知衰退(WHO，2002)。其次，金融机构应该积极组织或参与金融知识普及活动，帮助中老年人群提高对金融产品和服务的认知能力。另外，金融机构还应该改进和创新老年金融服务，针对中老年家庭不仅需要开发低风险稳健升值的理财产品，而且还需要以简单易懂的方式说明其运作过程和风险收益，在促进中老年家庭积极参与投资理财的同时，加强老年金融消费者的权益保护。