投资组合保险策略的比较研究

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(深圳大学 经济学院，广东 深圳 518000)

中国推出的50ETF期权为投资者提供新的资产配置方式，但目前针对带期权的保护性看跌期权(PPO)策略的研究较少。因此，对各投资组合保险策略进行横向比较分析，可以为投资机构的资产投资管理方法提供参考，为投资者提供有效的避险手段。本文在对B&H策略、PPO策略、CPPI策略和TIPP策略进行理论分析后，运用50ETF和50ETF期权交易数据对各投资组合保险策略进行实证分析，比较不同类型期权及不同参数的投资组合保险策略分别在上涨、下跌和震荡期间的投资表现，最后结合实证结果给出可行的投资建议。

一、投资组合保险策略

根据各策略在投资期间调整方式的不同，将投资组合保险策略分为两大类：一类是静态投资组合保险策略，投资组合在期初构造完成后便不再进行任何调整,如B&H策略、PPO策略等。另一类是动态投资组合保险策略，根据市场行情变动情况及一定的规则，连续调整所持有的风险资产与无风险资产的比例，进而达到规避风险的目的，如CPPI策略、TIPP策略。

(一)B&H策略

B&H策略在投资期期初设置最低保额，将其投资于无风险资产，并将剩下的资金投资于风险资产。该策略无论投资期间的资产价格怎样变化，都不再调整。无风险资产在投资期期末的本息和便能够保证最低要保额的水平，实现期初的保值目标，同时也能获得风险资产可能带来的较高收益。B&H策略特性：首先是操作简便，交易费用相比于其他策略更低；其次投资组合的总价值主要是随风险资产价格的上涨而增值，增值空间无限，并且在上涨时的增速等同于其在组合构造初期的风险资产比例。

(二)PPO策略

Rubinstein和Mark(1976)提出基于期权的PPO策略，通过构建风险资产组合的多头和以其为标的资产的欧式看跌期权多头，达到锁定风险目的。[6]PPO策略既可以保证投资组合的最低价值，又能获得风险资产价格上涨时带来的盈利。PPO策略可以根据包含期权类型的不同，分别构造出三种类型的PPO策略，即持有虚值看跌期权多头的PPO策略、持有平值看跌期权多头的PPO策略和持有实值看跌期权多头的PPO策略。PPO策略可以表示为：

(2-1)

V0f=nK

(2-2)

其中V0为投资组合期初的资产价值；Wt为投资组合在t时刻的资产价值；n为投资初期买入的股票和看跌期权的数量；K为期权的执行价格；f为投资者的保本比率。

(三)CPPI策略

为解决SPO策略计算复杂、待估参数多、受风险资产影响大等问题，Black 和Jones(1987)提出CPPI策略，该策略将投资组合价值与预先设定的保本额度的差值作为策略的安全垫，并以此作为动态调整各类投资标的的基础。[7]CPPI策略表示为：

Et=MCt=M*(Vt-Ft)

(2-6)

其中Et为风险敞口，即投资于风险资产的金额；Ct为t时刻的安全垫；Vt为t时刻的总资产价值；T为该时刻距离投资期期末的天数。投资者应根据自身的风险偏好及风险承受能力来确定最低保险额Ft及风险乘数M，设置好的参数在投资期内将不再改变。其中，风险偏好程度越高，风险乘数越大，投资于风险资产的比例越高。一般来说，风险乘数M大于1。

(四)TIPP策略

Estep和Krizman(1988)认为，随着投资组合总价值的上升，投资者希望保护的是当前资产总价值与初始资产中的较大者，故基于CPPI策略的不足提出了TIPP策略。[8]TIPP策略是将资产增值的部分也纳入保险范围，即保险额度是以当前资产的总价值为基准，将现在的总资产值乘以要保比率，同时取其与初始要保额度中最大的值作为新的要保额度。即：

Et=MCt=M*(Vt-F)

(2-7)

Fnewt=max(Ft,fVt)

(2-8)

该策略将投资组合增值的部分也纳入保险范围，若市场下跌时，可以有效减缓损失程度；但在市场上涨时，该策略获取增值的能力不如CPPI策略。

二、实证分析

(一)数据选取与假设

选取2015年3月24日至2017年3月22日50ETF和50ETF期权的交易数据作为实证分析的研究标的，将其划分为三个区间：上涨期间(2015年3月24日～2015年6月24日)、下跌期间(2015年6月23日～2015年9月23日)、震荡期间(2015年9月24日～2017年3月22日)，实证数据来源于Wind数据库。

基本假设及说明：投资组合的初始投资额为1000万，保本比率为90%；采取市场波动调整法，设定阈值为3%，即在资产价值上涨或下跌幅度超过3%时，才对投资组合进行调整；采用2015年5月的三个月Shibo的算术平均收益率(3.35%)作为无风险收益率，同时也作为融资成本；构建投资组合保险策略时，以当日50ETF的收盘价作为风险资产的建仓成本，以当日期权的结算价作为购买期权的平均成本，均不考虑交易费用；由于我国50ETF期权属于欧式期权，故将投资期期末设置为期权的行权日。

(二)上涨阶段

在上涨阶段，我们构造B&H策略、风险乘数M=1.5、M=2、M=2.5的CPPI策略和TIPP策略及包含深度实值看跌期权多头、平值看跌期权多头和深度虚值看跌期权多头的PPO策略等投资组合保险策略进行实证分析(见表1)。由于该阶段50ETF呈单边上扬的走势，因此投资风险资产比率最大的策略能获得的回报也更多。静态投资组合保险策略中的PPO策略收益率最高，随着看跌期权的执行价格降低，收益率越大，夏普比率也越大，即单位风险获得的收益补偿越大；B&H策略的年化收益率标准差和最大回撤比率也最低，说明了该策略的风险较低。动态投资组合保险策略中，在风险乘数相同的情况下，TIPP策略最大回撤比最低，收益率最高，夏普比率也最大，整体优于CPPI策略，因为TIPP策略将增值的部分也纳入到保本比率之中；此外，风险乘数M取值越小的TIPP策略，投资表现越好。上涨期间，各投资组合保险策略都是有效的，能将投资组合总价值控制在保本额度之上，其中风险乘数较小的TIPP策略表现最好，其次是含虚值看跌期权多头的PPO策略。

表1 上涨期间各类投资组合保险投资情况汇总

(三)下跌阶段

在下跌阶段，我们构造B&H策略、风险乘数M=1.5、M=2、M=2.5的CPPI策略、TIPP策略和包含深度实值看跌期权多头、平值看跌期权多头和深度虚值看跌期权多头的PPO策略进行实证分析，并与未采取保护策略的情形进行比较(见表2)。在下跌阶段，投资组合保险策略能有效防止组合资产价值随风险资产暴跌而大幅下跌，保障资产价值高于保本额度。在静态投资组合保险策略中，B&H策略标准差最小，最大回撤比最低，投资损失最低，风险较低，整体优于PPO策略，主要是因为B&H策略将大部分资金配置于无风险资产，并且不用支付价格高昂的期权费，属于保守型策略。PPO策略中，随着看跌期权的行权价格上升，保本效果不断提升。动态投资组合保险策略中，CPPI策略与TIPP策略表现相同，因为两者在下跌期间的保本额度相同；另外，随着CPPI策略和TIPP策略的风险乘数降低，保本效果越好。综合来看，B&H策略的表现最好，能有效防止资产组合价值大幅回撤，大大降低风险，提升保本效果；其次，是深度实值看跌期权多头的PPO策略，能有效发挥看跌期权多头的保护作用。

表2 下跌期间各类投资组合保险投资情况汇总

(四) 震荡阶段

在下跌阶段，我们构造B&H策略、风险乘数M=1.5、M=2、M=2.5的CPPI策略、TIPP策略和包含深度实值看跌期权多头、平值看跌期权多头和深度虚值看跌期权多头的PPO策略等进行实证分析(见表3)。静态投资组合保险策略中，B&H策略标准差和最大回撤比率最低，夏普比率最高，也无需因为多次调整投资组合而付出较高的交易费用，整体优于PPO策略。PPO策略在理论上虽然是静态投资组合保险策略，但由于我国推出的50ETF期权为欧式期权，一般存续期为6个月，与本阶段的期限不匹配，因此需要进行调整。动态投资组合保险策略中，风险乘数相同的情况下，TIPP策略的标准差更小，资产回撤比例较低，夏普比率更高，单位风险获得的补偿越大，整体上优于CIPP策略。综合来看，TIPP策略在震荡区间的表现最好，主要是它将资产增值的部分也纳入保本比率中，加强对资产增值部分的保护，大幅降低资产的波动幅度。

表3 震荡期间各类投资组合保险投资情况汇总

三、结论与建议

本文研究的四种投资组合保险策略模型简单，投资者的风险承受能力和风险偏好可以通过设置不同的参数来体现，特别是在我国推出期权后，对带期权保护的PPO策略进行研究，有着较大的研究价值。结合我国实情对四种投资组合保险策略的投资绩效进行实证研究，可以得出以下结论：

(一)四种策略的运行本质大致相似，都是设置好保本比率，保障部分本金安全，在降低资产大幅损失的基础上，又不放弃风险资产在市场上涨行情中的资产增值可能。四种策略与风险资产走势具有一定的正相关性，保险效果较好。静态投资组合保险策略在投资期间无需调整，可以节省大量的交易成本；其中，PPO策略在享受风险资产带来的高回报的同时，也能锁定风险资产下跌的风险，体现了该策略独有的优势。动态投资组合保险策略结合市场走向，及时调整资产间的配置比例，达到较好的投资效果。但需要设定一个合适的调整阈值，在减少调整频率的同时，也能及时适应新的市场趋势。

(二)上涨期间，风险参数越低的TIPP策略与包含虚值看跌期权多头的PPO策略投资于风险资产的比例较高，投资表现更突出，收益更接近于市场的真实表现，是在上涨区间的最优投资策略。在股市下跌期间，B&H策略的大部分资产配置于无风险资产，风格较为保守，是下跌期间最优的策略；深度实值看跌期权多头的PPO策略次之。震荡期间，随着投资组合的增值，TIPP策略适时地提升无风险资产的配置权重，综合表现最好，PPO策略的表现最差。

(三)综合比较表明，目前我国投资机构最优投资组合保险策略为CPPI策略与TIPP策略,两种策略差别并不显著。随着我国衍生市场的不断完善，期权产品的不断推进，锁定资产损失并具有高回报的PPO策略无疑会成为投资机构的最优选择。