基于现金流量的温氏股份价值评估模型

陈欣欣 郭洪涛

一、国内历年生猪价格

温氏股份（300498）成立于1983年，是一个主营畜禽养殖业的现代化的农牧集团。随着2017上半年生猪价格不断下降，主营业务收入和净利润与往年相比双双下跌，股价受挫。2018年8月以来，由于受非洲猪瘟影响，主销非疫区猪价持续高位，温氏股份股价大涨，因此有必要对温氏股份进行认真的价值评估。温氏股份股价受生猪价格的影响很大，有必要先分析生猪价格。下表1为历年生猪价格表：

二、运用现金流量折现模型评估

1.预测期间的确定。将评估基准日定为2018年12月31日，详细预测期定为2019~2023年，之后为永续期。

2.预计现金流量。

（1）主营业务收入的确定。预测期的主营业务收入=上一年的主营业务收入*（1+生猪产量增长率）*（1+预测生猪价格各年升跌比率）。温氏股份管理层曾表示，未来企业的猪产量每年将保持约10%的增长速度。生猪价格周期为三年，根据历年生猪价格的波动得出预测期生猪价格及各年升跌比率如下表2：

2018年温氏股份主营业务收入为572.4亿元，以其为基准，预测温氏股份未来五年的主营业务收入，如下表3：

（2）主营业务成本的确定。根据2014年~2018年期间，温氏股份的主营业务成本、主营业务税金及附加、销售费用、财务费用、管理费用、折旧摊销与资本性支出在主营业务收入中所占的比重，得出其预测值，得到下表4：

（3）2023年后股权现金流的预测。永续年份的净现金流量以2023年12月31日为起始时点。

3.折现率的选取。采用资本资产定价模型，因素如下：

第一，无风险收益率，因长期预测应该选择五年期存款利率3.2690%。

第二，市场的风险收益率。股票市场经常处于非理性状态，所以随便选取一个时间区间来计算大盘或者指数基金的平均年度收益率作为市场风险折现率是不正确的；正确的方法应当是选择买入时与卖出时股市处于理性状态时，把指数基金的买卖价差作为区间收益，并计算出该区间的风险收益率。这个风险收益率就是前后都是理性市场状态下的风险收益率，又称为理性市场折现率。长期来看10-20倍市盈率是股票的合理市盈率，平均为15倍。观察历史数据，2008年11月末上证市盈率为15.23倍，上证180基金510180价格为1.304元；2019年4月末为15.42倍，市盈率基本相同，此时基金价格为2.903元，得到年度收益率约为12%，即为理性市场折现率。因此大盘的风险溢价约为12%-3.269%=8.731%。

第三，温氏股份的风险系数β值。从通达信股票软件查得其β值为1，说明其价格波动与大盘波动基本相同。故R=3.269%+1*8.731%=12%，折现率为12%。

4.后续永续净现金流量增长率的选取。后续永续现金流量增长率可以由温氏股份平均每年产销量增长率和全国生猪价格增长率（即通货膨胀率）推导出来。

表1 1997～2018年的国内生猪价格（单位：元/公斤）

表2 预测期2019年～2023年的生猪价格各年升跌比率（单位：元/公斤）

表3 预测年度2019年～2023年主营业务收入（单位：亿元）

主营业务收入增长率=（1+温氏股份平均每年产销量增长率）*（1+全国生猪价格增长率）-1

由于温氏股份的市场占有率约为3.2%，所占份额较大，所以温氏股份平均每年产销量增长率可以近似等于全国生猪行业产销量增长率。根据国家统计局网站数据，1997年~2018年猪肉产量年均增长率1.96%。故取该值。

从表1历年生猪价格数据可以计算出各年的生猪价格上涨率为3.13%。故取该值。

后续期现金流量增长率r=（1+r1）*（1+r2）-1，即后续期现金流量增长率r=（1+1.96%）*（1+3.13%）-1=5.15%。

5.评估基准日股权价值。对温氏股份的净现金流量折现结果如下表6：

结论：截至2018年12月31日，温氏股份的股权价值合计为1368.69亿元，总股本为53.12亿股，可得每股价值为25.77元。

6.案例结果分析。通过现金流量折现方法评估公司价值为25.77元/股，而2018年12月28日收盘价为25.68元，二者基本接近。2018年温氏股份中的生猪行业正处于回温中的猪周期，股票价格也会随之上升。

三、研究创新总结

本文首次提出并使用了理性市场折现率这一概念。股价是人们对企业的心理预期价值，影响股价的因素不只是公司业绩，更多的是心理因素。股价随着风险偏好程度的变化而变化，大众风险偏好上升，则股市整体价格会大涨；反之则会大跌，所以股票价格具有主观性。那么什么是股票的理论价值或者理性客观价值，笔者认为，它应该以股市前后都处于理性状态下的计算出的理性市场折现率作为市场折现率基础，进一步得出该股自身的折现率，然后以此进行折现得出其股价。目前国内外金融著作与教材均未提出过理性市场折现率，计算理性市场折现率必须满足指数基金的买入价与卖出价均采集自大盘处于理性状态时，用该前后时点的基金价差，得出市场的预期收益率。股市的长期理性市盈率介于10-20倍，平均为15倍，所以选择在股市平均市盈率15倍时买入指数基金，经过若干年以后，也在15倍市盈率时卖出，则在该期间赚取的价差收益，其年复利收益率为理性市场收益率。求取股票理论价格，都应该以此理性市场收益率作为市场折现率，而不是使用随意区间的收益率作为市场折现率。目前教材均是使用随意区间计算折现率，对所取区间没有严格要求，我们认为这种做法是错误的。今后投资者在评估股票价值时应当以理性市场折现率作为市场折现率，这样才能得到股票的理论价值、客观价值和理性状态价值。

基金项目：仲恺农业工程学院研究生科技创新基金（项目编号：KJCX2019003）

表4 2019年～2023年预测净现金流量表（单位：亿元）

表6 基准日股权价值（单位：亿元）