中国住房租赁类REITs风险监管浅议

牟文静　杨艺丹　何驰　赵彤

[提要] 住房租赁类REITs在加快房企转型、解决住房需求、促进金融普惠等方面具有巨大优势，但在我国作为一种新兴投资工具，不可避免地存在很多潜在风险。基于此，本文构建立足国情—风险识别—监管建议的逻辑链条，旨在为我国住房租赁类REITs长足、健康发展提供风险防范的监管建议。

关键词：REITs;住房租赁;风险监管

本文为2017年天津财经大学本科生科研训練计划（SRT）结项论文

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年12月3日

一、引言

伴随着大力发展住房租赁市场政策的提出，2017年10月，中国首单住房租赁类REITs——“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”在深交所获批发行，由此拉开全国住房租赁资产证券化新的序幕。然而，住房租赁类REITs在中国作为新生事物，其发展必然伴随着很多潜在风险。恰逢十九大提出“守住不发生系统性金融风险的底线”，在住房租赁类REITs发展浪潮到来之际，本文希望通过对现实国情的研究，对我国住房租赁类REITs风险防范提出合理的监管建议。

二、住房租赁类REITs风险识别

为响应十九大提出的“守住不发生系统性风险”的号召，本文对住房租赁类REITs风险研究主要集中在系统性风险领域，具体分为以下几类：

（一）政策风险

1、土地供应支持力度不足。在我国尚未成熟的REITs市场背景之下，住房租赁类REITs作为新型投资工具，要想获得健康、稳定的发展，必须解决“实际收益不及预期收益”这一棘手的难题。处理这个难题，离不开对我国土地供应机制的分析，因为这直接关系到项目的用地成本。而目前，我国对包括新派、保利等主要住房租赁类REITs项目的土地供给方式仍然以出让为主，在回报期长的劣势之下，其用地成本与房地产市场中用以销售的住房又无显著优势，出现实际收益远低于预期收益的窘境也就不足为奇了。

2、综合赋税成本过高。前期投资量大、运营周期长、租金依赖性高，住房租赁类REITs的三大特点直接导致项目难以避免地承担来自资金方面的压力。因此，税收减免是住房租赁类REITs项目得以高质、高效发展的主要动力之一。纵观欧美国家相对成熟的REITs市场，我们发现，税收优惠政策是减轻房企资金压力、促进REITs市场发展的普遍且有效的手段。而在我国，住房租赁企业需缴纳增值税（租金收入的5%）、企业所得税（租赁利润的33%）、房产税（租金收入的12%）、印花税（租金金额的0.1%）;个人在获得租金收益分红后，还需缴纳个人所得税。双重征税的税收体系下，无论是企业还是个人都承担了较高的税收负担，这会成为住房租赁类REITs项目发展的重大障碍。

（二）运营机构经营风险。高效的运作、专业的管理、优质的服务，是住房租赁类REITs项目的核心竞争力所在。目前，我国仍处于REITs发展的起步阶段，在住房租赁领域方面，以万科、龙湖、碧桂园为代表的龙头房企一枝独秀，而剩余的其他企业在管理水平、服务质量、运作效率上仍有待提高。

人是生产力中最活跃的因素，在我国不成熟的REITs体系中，住房租赁类REITs作为一种新型的、尚在摸索中的投资工具，其健康发展必然离不开专业人才的投入。这样的人才必须拥有复合背景且综合素质较高——不论是微观视角下物业服务的转型之路、租赁住房体系的发展现状，还是宏观视角下地产行业的未来趋势、金融市场的运作规律，都应了解、通晓并熟练掌握。参与人员的整体素质将直接决定资产的增值潜力。而国内目前的现状是，兼具深厚理论素养且丰富实战经验的人才十分稀缺，而专业的住房租赁管理人才又对住房租赁类REITs的运营水平至关重要，这种人才资源的缺乏不可避免地会加大项目实施过程中运营机构的经营风险。

（三）期限错配风险。期限已到，底层物业暂未得到妥善处理，而融资的本金及利息不能被项目经营的收益所覆盖，企业将面临较大资金压力，这就是期限错配风险。国内出现这种风险的成因依然在于住房租赁类REITs的三大特点，即前期投资量大、运营周期长、租金依赖性高，而我国投融资市场又存在“融资渠道少、融资期限短”的硬伤，更是加大了风险发生的可能性。

一个典型案例便是目前国内规模最大的住房租赁类REITs项目“中联前海开源—碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”。仅从期限长度上来说，该项目的运营期限为18年，与市场上大多数项目期限普遍不超过5年相比，是比较乐观的。但是我们注意到，该计划附有“每3年末附投资者开放退出选择权”的条款，这意味着每一个3年期限来临，碧挂园都有可能陷入“住房租赁标的物业未处置而资金方已经退出”的窘境，因而融资方面将面临新的资金缺口，碧桂园不可避免地要承担期限错配带来的风险。

三、住房租赁类REITs风险防范建议

（一）优化土地供给模式，明确指导方针。在土地供应方面，我们建议将租赁住房用地纳入土地供给规划中，特别是合理安排闲置的集体土地资源，将其应用于租赁住房项目中，将租赁住房作为住房供给中的重要组成部分，从而拓宽租赁住房供给渠道、加大租赁住房市场供给量。同时，为响应“房子是用来住的不是用来炒的”这一政策号召，使租赁住房的经营朝着规模化的方向发展，还应支持房地产企业将自有住宅作为租赁住房的一部分来源，大力发展企业全自持用地运营模式，根据房企租赁住房用地的自持比例高低，给予不同等级的土地供给价格优惠。

（二）合理安排税收结构，完善税收优惠政策。我国住房租赁类REITs产品的操作流程主要可分为三个阶段：设立阶段、持有运营阶段和退出阶段。根据实际情况，税收负担过重的问题主要集中于前两个阶段。

针对设立阶段税负过重的问题，建议对涉及到住房租赁类REITs的重组、新设行为进行税收减免。目前，我国大部分的住房租赁类REITs都采用设立项目公司的方式，在创设过程中，不可避免地会触及资产重组问题。资产重组直接导致交易行为，而该类交易由于涉及到资产增值，相关主体必须缴纳包括契税、印花税、土地增值税、企业所得税等在内的大量税费。基于此，可以根据住房租赁类REITs交易结构，在设立阶段对企业的税收体系进行重新规划，可将流程固定为“剥离资产—注入项目公司—发行REITs”，在“剥离资产”环节，允许企业适用于企业内部资产重组相关的税收政策，由此对企业所得、契税和土地增值税进行减免，减少项目的资产重组成本。

针对征税运营阶段税负过重的问题，建议减轻持有营运环节的税负。前文已经提到，住房租赁类REITs运营周期长、租金依赖性高，而目前我国住房租赁类REITs租金收益率远低于国际标准，在租金收入本就不高的情況下，在营运阶段缴纳以房产税、土地使用税、企业所得税为重头的大量税费将降低投资者分红收益率，使得REITs失去投资吸引力。基于此，我们建议参考个人散租税收政策，对以租赁住房REITs为标的资产的所有企业建立综合赋税成本较低的税收体系。同时，可参考新加坡、美国、日本等国家的相关实施办法，对于分红的收入部分只收取一次所得税或免收税费。

（三）培养专业企业机构，引进专业管理人才。针对目前国内住房租赁类REITs专业管理人才缺失困境，必须有针对性地培养专业人才。REITs在国外已经有了长期的发展，其管理人才数量庞大且专业水平高，建议从国外引进专业的管理运营人才，为国内提供投资经营人才的培养。同时，在各高校科研项目审批立项时，可以朝住房租赁类REITs相关研究方面倾斜，并对此类科研项目在经费拨发方面提供一定的支持，使得高校有方向性地培养该方面人才。此外，设立执业资格考试、规范从业人员，提高整体从业人员的职业素质也是重要途径之一。

（四）建立匹配住房租赁市场的融资体系，拓宽融资渠道。住房租赁项目往往具有较强的资金吸引力，但其融资方式还不成体系，相关法律法规也不够完善。鉴于房地产企业融资主要依赖于银行贷款的国情，几家主要的政策性银行以及商业银行可以根据住房租赁类REITs在融资方面的特点，有针对性地设计综合化的融资产品，使其在住房租赁类REITs的融资上发挥作用，同时建立有层次的融资体系，满足不同类型住房租赁类REITs的融资需求。

此外，可以引导抵押补充贷款资金（PSL，即Pledged Supplementary Lending）支持住房租赁类REITs项目。由央行通过PSL贷款来调节住房租赁类REITs机构融资的成本，投放更多信贷到信用评级优、增值潜力大的租赁住房项目，降低机构融资成本。具体可以参考中央银行和国家开发银行通过抵押补充贷款资金推进棚户区改造的成功案例，将抵押补充贷款资金经由央行投向国家开发银行，最终投放到人口净流入量较大的城市的地方国有租赁平台，为其提供成本较低的住房租赁专项信贷，用于住房租赁类REITs的租赁住房建设，从而降低项目的财务成本。

主要参考文献：

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